上市公司股权收购中的内幕交易实证研究
韩百玲
（广西师范大学经济与管理学院，广西桂林541004）
作者简介：韩百玲,女,汉族,河南新乡人,广西师范大学经济管理学院在读研究生,区域经济学专业。
摘要：文章考察了收购股权并购中内幕交易的程度与公司主要内幕人员之间的关系，并进一步分析了不同发展程度地区对以上变量间的关系是否存在影响。实证结果表明机构投资者持股比例与内幕交易程度成正相关；整体大流通股股东的股权集中度与内幕交易程度关系不明显；我国东部地区与非东部地区的内幕交易的因素存在差异。
关键词：股权收购；内幕交易；机构投资者
1引言
目前由于放宽了并购重组的限制所以致使并购事件的频频发生。2008年中国企业500强中为数较多的企业也进行了企业间的并购重组。统计资料显示2007年中国企业500强中只有131家企业进行了并购或资产重组，共并购重组了408家企业,2008并购重组比上年更加活跃。并购重组已成为我国企业扩大规模和增加实力并提高国际竞争力的重要手段。然而由于我国企业并购的不规范性加之证券市场起步较晚且发展尚不健全,在此过程中难免会出现内幕交易等一些不规行为。新浪网的一项调查显示对上市公司并购重组中存在内幕交易是否普遍的选项,认为非常严重的竟然占93.38%。
内幕交易行为导致了股市信息不对称并且改变了股市信息结构违反了证券交易应该遵循的原则，扰乱了证券市场的秩序同时损害了其他投资者的利益。国外学者对内幕交易进行了大量的研究Bhattacharya和Spiegel在引入风险厌恶和非零预期总赋予和条件下,用瓦尔拉斯模型对存在内幕交易的股票市场进行分析并得出结论为当普遍投资者不太知情时,他们将不愿与内幕交易人进行交易,而投资于内幕交易不太严重的领域,这将会导致整个市场的崩溃。Ausubel(1990)指出内幕交易的较多存在不仅会使交易者的信心降低,同时也会降低自己的期望收益进而减少其在股市上的投资。French和Roll(1986)对纽约证券交易(NYSE)所和美国证券交易所所有上市股票的价格波动情况进行了分析,发现大部分波动是由私人信息导致的知情交易所造成的,而内幕交易是知情交易的重要方面。Leland(1992)得出的结论为内幕交易会加剧当前股价的波动。德尼斯和希汉(1988)分析了3l例大宗股权转让公告的市场反应并发现在公告日前一天股价上涨达到7.3%，公告前后30天股价上涨了12.8%，Meubroek(1992)利用了1979-1989年十年间的内幕交易犯罪案件研究了内幕交易如何影响价格，证明了内幕交易立即导致价格发生变化并引起市场对价格的发现。内幕交易者的平均超额收益为3%。Lakonishok和Lee(2000)的研究指出在纳斯达克市场上超过半数的上市公司股票存在过内幕交易。
我国学者对内幕交易的研究有何佳和何基报(2001)对1999和2000年5类重大事件信息披露前后的股价反映和换手率的变化情况进行了分析，得出我国股市存在比较严重的内幕交易现象的结论。齐文远和金泽江(2002)从法律角度分析了内幕交易的惩罚机制。王春峰和蒋祥林以及韩冬(2003)从监管角度探讨了内幕交易的监管体系阁。张华和张俊喜(2004)对我国股市盈利公告效应的动态分析也表明我国股市存在着内幕交易。晏艳阳和赵大玮(2005)对我国股权分置改革中的内幕交易进行了实证分析。指出股权分置改革中也存在严重的内幕交易,本文在学习前人的基础上进一步的从形成内幕交易的动机方面以实证分析的方法研究了上市公司收购股权并购中内幕交易行为，并探讨了上市公司在收购股权公告日前是否存在内幕信息的泄露以及公司高管和大流通股股东特别是机构投资者是否利用此信息获利操纵股价等问题,文章的安排是第二部分介绍了本文的研究设计接下来第三部分为本文的主要实证研究结果，第四部分是结论。
2模型的数据来源与研究设计
本文选取了2007和2008年发生股权收购并购的100家沪深上市公司作为研究样本,有关各上市公司的数据和资料均取自国海证券行情分析软件。表1给出了主要变量的统计描述，同时笔者以事件研究法为基础,将股权收购并购公告日的40个交易日到11个交易日作为洁净期,以此为估计窗并用市场模型估计出市场收益与并购公司收益之间的线性关系。
Rit=αi+βiRmt+εit
其中Rmt为第T个交易日市场指数的回报率Rit为第T个交易日股权收购公司i的回报率,再用下面的式子计算出股改公司在股改前10个交易日的每日异常收益率
ARit=Rit-(+Rmt)
最后计算出并购公司i的平均累计异常收益率,我们以此作为衡量内幕交易程度的变量
AARi=1/10ARit
为了考察内幕交易程度与大股东和高管之间的关系我们进行了如下回归
AARi=β0+β1JG+β2DLT+β3XCH+β4GM+β5DQ+ε
其中JG为前十大流通股股东中机构投资者的持股比例,DLT为前十大流通股股东持股比例,XCH代表公司高管的平均薪酬,GM代表公司的规模,DQ代表公司的地区分布。
模型中的前十大流通股股东持股比例是公司披露该并购公告日前季度的持股比率,考虑到流通股股权集中度对内幕交易程度的影响加入了该变量。机构投资者的持股比例是以前十大流通股中的各个机构持股比例之和,高管的薪酬是高管人员所能获得的正常收益,如果此收益低高管们就有更大的动机从其他途径获利如内幕交易。因此我们加入高管薪酬这一变量，考虑到上市公司的规模大小和所处地区的发达程度可能对整个公司的经营和监管的影响,进而可能对内幕交易也有一定得影响故加入此二变量。其中的地区分布是哑变量,笔者定义上市公司为东部地区的为0相对而言非东部地区的为1。另外与内幕交易有关的人员除了以上模型中用到的大股东和高管公司内幕人员外还有政府内幕人员和市场内幕人员,我们并未引入只单独研究公司内幕人员。
表1变量统计描述
变量均值中位数最小值最大值标准差
异常收益率(%)0.0030670.02842-0.028830.0308280.011397
机构持股比例(%)20.0542517.59085.8115.85659
流通股持股比例(%)25.0457522.063.8685.8615.48469
高管平均薪酬(万元)20.0685319.488331.1179.953821.86495
公司规模(万元)784567.1996260874.467840.8512151564.11799333
3模型的检验结果
就我们考虑的影响内幕交易程度的因素中,从回归结果中可以看到：①机构投资者的持股比例与异常收益率即内幕交易程度呈显著的正相关这表明机构投资者越多其中有参与内幕交易行为的可能性就越大，事实上机构投资者利用其自身优势有更多的机会获取内幕交易的信息,而大的机构投资者由于持股比例较高,更愿意通过内幕交易独自获得收益而不愿监督公司的管理层以获得公司整体业绩的提升。②包括大机构投资者和大个体投资者在内的大流通股股东持股比例的回归结果不显著,这是因为里面的大个体流通股股东参与内幕交易的可能性较低,其较之机构投资者不具备获取内幕信息的优势，另外从股权集中度对内幕交易的程度来考虑,股改后由于我国上市公司还有相当大部分的非流通股的存在，非流通股由于无法上市流通,非流通股股东也就无法从股价的变换中获取收益,他们看重的是公司的盈利能力,因为整体的股权集中会使得大股东更容易介入公司的经营管理从而加强监管取得预期效果。③高管的薪酬这一因素与内幕交易程度成显著负相关。因为公司的高管出于自身利益的考虑,为了获得薪酬以外的额外收益很有可能利用内幕信息获利如与机构投资者合谋将内幕信息泄露大股东,使其进行股票买卖操纵股价并从中渔利。这种行为会误导股市从而造成股价的波动会严重的损害处于弱势的中小股东的利益。虽然高管的薪酬高但是高管为内幕交易所承担的风险和成本也会增大,这一定程度上会降低内幕交易发生,反之则会增加内幕的发生。④以公司的资产来衡量的公司规模回归结果不显著。这说明内幕交易与公司的规模大小无关，我们一般认为大规模的公司其内部管理和监督会更完善,但是由于规模大的公司其部门和人员也会增加并且其经营的业务范围也会扩大,会在一定得程度上增加内幕交易的发生可能性。减少公司的内幕交易需要公司整体素质的提升但是公司的规模的大小并不能反映公司的整体素质。⑤加入地区这一哑变量后得到模型三与模四。在模型三中为非东部地区而模型四为东部地区。对比模型一我们发现模型三中的机构持股比例的系数有所上升并且显著相比之下模型四中的有所下降但不太显著。高管薪酬的回归系数也有所变化,而对比模型一，模型三的负的系数有所增大但不太显著,模型四的负的系数有所减小并且显著。这说明在公司所处的地区的发展程度对内幕交易有着一定影响。
表2回归结果
解释变量模型一模型二模型三模型四
JG0.000209
(0.0034)0.000249
(0.0150)0.000135
(0.1946)
DGT0.000103
(0.1356)
XCH-0.000188
(0.0004)-0.000186
(0.0009)-0.000164
(0.2370)-0.000208
(0.0013)
GM6.30E-10
(0.3742)1.16E-09
(0.1075)1.46E-09
(0.3461)6.47E-10
(0.4218)
调整R^20.2292830.1614580.1432000.425698
F检验P值0.0000430.0009250.0402590.001556
4结论
本文选取了与内幕交易有关的属于公司内幕人员的一些变量,研究了他们内幕交易程度的关系。文章发现在2007和2008年发生的上市公司股权收购中存在一定的内幕交易并很有可能是高管人员和机构投资者出于各自的利益考虑进行的合谋。股价提前反映和异常波动表明信息在公告前就已泄露并且操纵者此时极有可能大量购入股票,收购股权一般会被认为是利好消息,其他投资者由于搭便车的心理和羊群效应也随之跟进,最终引起股价上涨。接下来操纵者就会在股价达到一定程度是高价大量抛售股票,这样就可以操纵股价，以损害中小投资者利益为代价从中获利。高管人员的内幕交易受其薪酬高低的影响,低的薪酬增加了高管进行内幕交易的动机。
在我国非东部地区,由于制度、监管等方面相对薄弱,较之整个地区机构参与内幕交易的程度会高一些,但薪酬对内幕交易的影响不明显。而在东部相对发达的地区,机构投资者参与内幕交易并不明显,但是薪酬对内幕交易存在显著的反向影响。由于在我国经济发展的地区不均衡性,产生内幕交易原因有所不同,治理也应采取相应的对策。内幕交易的减少需要整个市场大环境的良好氛围，对上市公司的监管,公司内部的管理必须不断的完善加强形成健全的管理监督和激励制度,使中小投资者的利益得到保护,完善股东和高管之间的委托-代理关系,使之形成良好的促进关系。
参考文献：
[1]Bhattacharya:1991,“Insiders,outsiders,andMarketBreakdown”,ReviewofFinancialStudiesVol.4．
[2]何佳,何基报．中国股市重大事件信息披露与股价异动[R]．深圳证券交易所综合所研究报告，2001．
[3]吴世农，黄志功．上市公司盈利信息报告,股价变动与股市效率的实证研究[J]．会计研究，1997，(4)．
[4]王春风，蒋祥林，韩冬．中国股市的内幕交易及监管-国际经验与中国的对策[J]．国际金融研究，2003，(3)．
[5]晏艳阳，赵大玮．我国股权分置改革中内幕交易的实证研究[J]．金融研究，2005．