询价制下我国IPOs首日超额收益的行为金融解释

论文摘要

IPOs（Initial Public Offering,首次公开发行）首日超额收益是证券市场上普遍存在的一种异常现象。研究者们分别在传统金融学理论和行为金融学的理论的框架下,提出了基于市场有效的一级市场抑价解释和基于市场无效的二级市场溢价解释。相对于国外成熟资本市场,我国IPOs首日超额收益现象显得尤为突出。国内学者多在传统金融学的框架下,结合我国特有的市场环境和制度背景,探寻我国IPOs高初始报酬现象的形成原因。从2005年开始,我国新股发行开始全面采用询价制,然而发行定价的市场化改革并未从根本上消除IPOs高初始收益现象,新股初始报酬率水平不降反升。市场化的定价方式为何不能有效地降低新股初始报酬率,是什么因素导致了我国询价制下的新股首日超额收益?基于上述问题,本文试图在行为金融学的理论框架下,从一级市场抑价和二级市场溢价两个方面对我国询价制下IPOs首日超额收益现象进行解释。通过建立一个新股投资者情绪模型,得到新股发行价取决于询价机构关于发行人内在价值的私有信息和噪音交易者的情绪。若发行阶段噪音交易者情绪是高涨的,IPOs定价将高于其内在价值,且初始报酬率随噪音交易者的乐观程度增加而变大。发行价是对乐观交易者愿意支付水平的折价,抑价部分是对机构持股锁定期的风险补偿,IPOs高定价和首日超额收益并存。模型还发现,IPOs初始报酬率与持股锁定期的情绪波动正相关,与机构投资者所配售比例正相关。在一级市场上,运用认知理论发现承销商定价过程中存在保守偏差和锚定与调整偏差。保守偏差使得承销商制定询价区间范围过窄、预期发行价相对过低。锚定与调整偏差使得承销商以初始报价区间作为初始锚定值,对锚定值赋予了过大的权重,尽管询价过程中收集到更多的有利信息,随后的调整却是不充分的,最终的发行价仍偏向于最初的参考值。其次,建立了锚定效应弱化检验模型,分析所受锚定效应的动态变化。最后,选取2005-2006年51只新股数据,将承销商保守因子和锚定因子对初始回报率进行回归分析,结果表明承销商询价过程中的保守偏差和锚定与调整偏差是导致IPOs首日超额收益的因素之一。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 1 绪论
• 1.1 研究背景与意义
• 1.1.1 研究背景
• 1.1.2 研究意义
• 1.2 研究思路与创新之处
• 1.3 文章结构
• 2 国内外研究综述
• 2.1 基于抑价的研究综述
• 2.1.1 基于信息不对称的理论
• 2.1.2 基于信息完全的理论
• 2.2 基于二级市场溢价的研究综述
• 2.2.1 承销商托市理论
• 2.2.2 意见分歧假设
• 2.2.3 投资者情绪理论
• 2.2.4 正向反馈交易者假设
• 2.3 国内 IPOs 首日超额收益研究综述
• 3 行为金融理论综述
• 3.1 行为金融理论发展综述
• 3.1.1 行为金融的基本假设
• 3.1.2 行为金融的基础理论
• 3.2 行为金融理论的心理学基础
• 3.2.1 认知心理学基础
• 3.2.2 情感心理学基础
• 3.2.3 社会心理学基础
• 3.3 行为金融理论的主要行为模型
• 4 投资者情绪与 IPOs 首日超额收益
• 4.1 引言
• 4.2 基于投资者情绪的 IPOs 抑价模型
• 4.2.1 模型假设及构建
• 4.2.2 模型求解及分析
• 4.3 实证检验
• 4.3.1 投资者情绪检验的相关研究
• 4.3.2 市场的过度乐观情绪与首日超额收益
• 4.3.3 对IPO 公司的过度乐观情绪与首日超额收益
• 4.4 本章小结
• 5 承销商询价过程的认知偏差与 IPOs 抑价
• 5.1 引言
• 5.2 承销商询价过程中的保守偏差
• 5.2.1 保守偏差及检验
• 5.2.2 承销商保守主义偏差的原因
• 5.3 承销商询价过程中锚定与调整偏差
• 5.3.1 锚定效应及相关研究
• 5.3.2 锚定效应的检验
• 5.3.3 锚定效应弱化检验
• 5.3.4 承销商锚定与调整偏差原因的解释
• 5.4 承销商询价认知偏差与 IPOs 抑价
• 5.4.1 承销商认知偏差与IPOs 抑价
• 5.4.2 承销商询价不完全调整的其他解释
• 5.5 本章小结
• 6 结论
• 6.1 主要结论
• 6.2 本文局限及后续研究方向
• 致谢
• 参考文献
• 附录
• A. 作者在攻读硕士学位期间写的论文
• B. 作者在攻读硕士学位期间参加的科研项目