资产价格、资本流动与人口结构 ——对养老金投资的启示

论文摘要

在人类历史上,人们从来没有像今天这样活得更长寿,但同时,老年人比例的增加也给经济、社会带来了巨大的影响。平均寿命延长伴随出生率的降低,这两者导致了老龄化社会的到来。从宏观经济层面看,老龄化增加了整个国家的养老负担和健康支出,老龄化尤其严重的地方,更会带来财政危机。虽然是世界性的挑战,但还没有一个超国家的组织可以解决老龄化问题。人口结构变化会引起实质经济与金融市场的相关反应,人们开始对养老金制度进行不同程度的改革,经济理论文献对此进行了大量探讨。人口结构变化是一个长期的经济现象,其如何影响经济增长有其内在的传导机制。比如说,老龄化社会到来的某一阶段,资产价格或资本回报会有所下降;国际资本流动的长期因素中,部分由于人口结构变化的不同步引起;老龄化带来的风险可以在世界范围内进行一定程度的分散或者说分担;养老金投资的战略方向也会发生相应的变化;上述未来可能发生的情景构成本文研究的基本逻辑。我们的着眼点落在人口老龄化趋势的地区差异上,主要表现为不同地区老龄化速度和时间上的差异。在金融全球化的今天,资本流动自由度大大增加,在资本市场高度一体化的背景下,老龄化和养老金制度的变革通过要素的国际流动对各国经济带来长期性和根本性的影响,也为老龄化问题的解决提供了新的思路。本文将在开放经济条件下对人口结构与资产价格及资本流动的关系进行分析,并对养老金的全球化投资进行探讨。考虑到世界人口结构的地区差异和老龄化的速度并不一样,如果我们把分析对象放到一个开放经济的条件下进行分析,如允许资本流动和移民的情况下,一个国家或者地区的人口结构及老龄化的速率通过要素的流动成为“可控量”,在一定程度实现人口结构的“年轻化”并降低老龄化的速度,从而为解决人口老龄化问题提供了一种在理论和实践上都可行的解决思路。本文仅考虑资本这一要素的流动,遵循这一思路,本文作了以下三个层次的分析:第一层次,主要分析了封闭经济条件下人口结构与资产价格的关系。由于资产价格长期决定于资本的真实回报率,短期则取决于供求关系,所以从两个角度分析了人口结构对资产价格的影响。首先采用迭代模型分析与人口结构相关的储蓄、投资和消费行为,通过这些因素对经济增长的影响以及对资本和人口这两种要素的分配效应,得出人口结构会影响资产价格变动的结论;另一方面在金融市场上,从生命周期假说出发,不同年龄的投资者对风险及投资收益有不同的偏好,未来某一时段老龄化会导致资产供给大于需求,推动资产价格下降。这一结论对养老金体制改革有着很强的政策意义:源于人口结构的金融市场风险将成为各国政府考虑的重要问题。这一层次主要论证了封闭经济下老龄化会带来资产价格变动这一命题。第二层次是扩展到开放经济的分析,老龄化是世界趋势,但各个国家老龄化的速度和时机并不同,所以其长期资本回报也是不同的。在资本完全自由流动的假设前提下,通过快速老龄化地区向慢速老龄化地区的资本流动,资本回报可以更缓慢的下降。另一方面,由于人口结构诱发的金融市场风险在资本流动高度一体化背景下可以快速蔓延,有可能产生得到更坏的结果,所以人口结构与风险分担之间关系的剖析成为与现实最为接近的考虑。由于现实中现收现付制仍是养老体制的主要模式,在开放经济条件下,风险可以在国际范围内分担,与现收现付制相结合的国际风险分担机制的构建,成为近期应对老龄化问题的主要解决办法。第三层次的分析集中于基于投资学的实务考察。在前面实质经济分析的基础上,结合有关文献对养老金全球化投资的现实情况进行剖析,讨论了养老金全球化投资现实管制与潜在收益,表明实际的国外投资收益低于理想水平是因为不同国家对全球化投资进行限制的结果,放开国外投资限制能提高养老金的收益水平或有效分散风险,因此通过适当的政策创新和制度创新,在合理的全球化分散投资策略下,能够实现养老金投资的更高收益。最后,针对目前养老金全球化投资的主要载体——主权养老基金与主权财富基金进行了较为全面的分析,并提出了我们的政策建议。总之,从世界范围内,面对各国人口结构的老龄化趋势和养老制度改革带来的问题,养老金的全球化投资有利于解决一国面临的老龄化问题。人口与实质经济的关系表明全球化投资的合理性与必要性,而日益全球化的金融市场则为其提供了现实可行性,主权养老金集中体现了这一趋势,也是全球化投资重要的载体和实践方式。虽然目前各国还存在各种对外投资的障碍,但通过适当的政策创新和制度创新仍然可以有效改善这一状况,通过养老金的全球化投资来促进世界经济的增长和平衡,并最终为世界的老龄化人群提供更多可分配的物品和劳务。通过把视野从一个国家扩展到世界范围内,实际上为解决各国面临的老龄化问题提供了一种新的思路,这也是本文研究的现实意义所在。同时,本文最后提出了进一步的研究方向。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 第一章 绪论
• 1.1 选题背景与意义
• 1.2 对几个核心概念的说明
• 1.2.1 人口结构
• 1.2.2 资产价格
• 1.2.3 资本流动与全球化投资
• 1.2.4 社会保障与养老金制度
• 1.3 文献综述
• 1.3.1 老龄化与经济增长
• 1.3.2 人口结构与资产价格、资本流动及养老金全球化投资
• 1.3.3 国内理论界相关研究现状
• 1.4 研究思路与研究方法
• 1.5 研究内容
• 1.6 论文创新与不足之处
• 第二章 人口结构及其宏观影响
• 2.1 人口结构与经济增长
• 2.2 人口老龄化的趋势与差异
• 2.2.1 人口老龄化的全球化趋势
• 2.2.2 人口结构的地区差异
• 2.3 老龄化对养老金体制的影响
• 2.4 由老龄化引起的各国养老体制改革
• 2.5 我国人口结构的演变及影响
• 小结
• 第三章 人口结构与资产价格
• 3.1 人口结构与资产价格的经济学含义
• 3.1.1 人口结构内涵界定
• 3.1.2 资产回报与资产价格
• 3.1.3 几个理论前提
• 3.2 宏观影响机制-迭代模型
• 3.2.1 劳动力与资本
• 3.2.2 养老金体系
• 3.2.3 消费与投资的跨期选择
• 3.2.4 金融资产价格和数量
• 3.3 风险贴水中介机制-生命周期假说
• 3.3.1 生命周期假说与储蓄率
• 3.3.2 生命周期投资假说与生命周期风险规避假说
• 3.3.3 人口结构变化影响价格的过程
• 3.4 人口结构与资产价格的实证分析
• 3.5 人口结构与资产价格的实证检验—日本数据
• 3.5.1 日本人口结构的动态变化
• 3.5.2 相关数据说明
• 3.5.3 人口结构对股票价格的影响
• 小结
• 第四章 人口结构与资本流动
• 4.1 人口结构与资本流动机制
• 4.1.1 人口结构与经常账户
• 4.1.2 人口结构和私人投资（I）
• 4.1.3 人口结构和私人储蓄（S）
• 4.1.4 政府财政预算（Y-G）
• 4.2 资本流动
• 4.2.1 资本流动的不完全性
• 4.2.2 消费相关度之谜
• 4.2.3 资本会从北方流向南方吗?
• 4.3 两地区模型
• 4.3.1 理论基础
• 4.3.2 两时期两国模型
• 4.3.3 对简单模型结果的直观把握
• 4.3.4 对两国模型的扩展讨论
• 4.4 老龄化和资本流动的国别比较
• 4.4.1 美国与日本的比较分析
• 4.4.2 美国与中国的比较分析
• 小结
• 第五章 人口结构与风险分担
• 5.1 老龄化风险
• 5.1.1 源于整个宏观经济发展的风险
• 5.1.2 源于养老保险困难的风险
• 5.1.3 源于机构投资者投资的风险
• 5.1.4 源于资本积累方式的风险
• 5.2 现收现付制的风险分担机制
• 5.2.1 外生收入风险的管理
• 5.2.2 风险选择和零风险投资
• 5.2.3 投资者收入的相关性考虑
• 5.2.4 同代之间的风险分担
• 5.3 国际风险分担机制
• 5.3.1 国际风险分担模型
• 5.3.2 模型的现实局限
• 5.3.3 更现实的风险分担体系
• 5.3.4 国际养老金互换
• 小结
• 第六章 养老金全球化投资的实践
• 6.1 养老金的投资策略
• 6.1.1 养老金固定缴款计划的投资策略
• 6.1.2 收益确定计划的投资策略
• 6.2 国际化投资的潜在收益
• 6.2.1 规避投资单一市场的系统性风险
• 6.2.2 减少养老金基金对国内增长的依赖性
• 6.2.3 对冲劳动力成本上升的风除
• 6.3 养老金“本国偏好”之谜:理想与现实的差距
• 6.3.1 养老金“本国偏好”
• 6.3.2 养老金基金投资管制
• 6.4 养老金全球化投资的现状
• 6.4.1 养老金对外投资的回报与风险特征
• 6.4.2 法规对海外投资的严格限制
• 6.4.3 解除投资限制的效果:案例与实证
• 6.5 我国养老基金全球化投资的实证分析
• 6.5.1 我国养金资产概况
• 6.5.2 全球化投资的实证分析
• 6.6 对养老金对外投资的启示
• 6.6.1 适当的对外投资管制政策
• 6.6.2 遵循渐进的总体策略
• 6.6.3 提高国外股权投资的比重
• 6.6.4 地区与行业配置并重的原则
• 小结
• 第七章 主权养老金的作用及启示
• 7.1 主权养老基金（SPFs）
• 7.1.1 主权养老基金增长迅速
• 7.1.2 主权养老基金的分类
• 7.1.3 主权养老基金的对外投资与资产分配
• 7.2 SWFs&SPFs的关系
• 7.2.1 主权财富基金（SWFs）
• 7.2.2 SPFs与SWFs的区别
• 7.2.3 二者的联系
• 7.3 政策建议
• 7.3.1 考虑人口结构因素进行全球化资产配置
• 7.3.2 主权养老基金是全球化投资的重要载体
• 7.3.3 建立我国的主权养老基金
• 结论
• 参考文献
• 中文文献
• 英文文献
• 后记