流动性过剩对通货膨胀和资产价格的影响 ——中外实证研究

论文摘要

近年来世界范围内各主要经济体宏观货币经济运行中存在一个显著特征:流动性由2001年开始至2007年的显著过剩,到2007年底次贷危机爆发后随着实体经济逐渐陷入衰退而急转直下,发展到2008年底的流动性极度短缺,而在金融危机引发的世界各国实体经济衰退愈演愈烈之时,中外各国为刺激经济纷纷采取宽松的货币政策和积极的财政政策,2009年上半年开始全球流动性骤然从短缺转变为泛滥。流动性过剩和逆转的变动被广泛地认为是导致通货膨胀和资产价格剧烈波动的主要因素:流动性状况（过剩或短缺）及其变动对通货膨胀和资产价格的影响程度、作用机制、传导途径是什么?流动性过剩（短缺）是如何产生的:是源于货币总供给与总需求不稳定而导致央行货币调控失误,还是源于外部经济的流动性过剩（短缺）对输入,还是源于宏观经济部门内部自发调整资产负债表结构而产生的流动性内生机制?在流动性由过剩变为短缺的过程中,资产价格变动和通胀（预期）扮演了什么角色?针对不同的流动性产生机制,货币政策和财政政策是否有效?在当前国际经济金融形势错综复杂,几大实体经济由盛及衰又纷纷探底回升的国际大环境下,这不仅是一系列理论问题,更是一系列现实问题。本文首先回顾了中国及世界10个国家和地区截至2008年初的10年间出现的流动性过剩状况,并对其与通货膨胀、资产价格的影响关系进行初步考察;在“马歇尔K值”基础上对流动性、流动性过剩（短缺）进行界定和测度,根据经验数据检验了世界范围内各国（包含中美在内的10个国家和地区以及新兴市场国家BRIC、发达国家G6）出现的流动性过剩（或短缺）对通货膨胀和资产价格影响程度的统计关系。基于离散选择模型Probit,对“流动性过剩引发了通货膨胀和资产价格膨胀”这一常见的判断进行概率检验。结果发现,虽然解释效果有限,流动性持续过剩、真实经济增长、股票为代表的风险资产价格上涨带来的“示范效应”、真实利率保持在低位、国际范围内多国同时出现货币增长较快以及持续时间较长,这些因素都显著地提高了通货膨胀持续上涨这一事件发生的概率。同时确实存在流动性过剩现象在国际范围内由发达国家主导转变为由新兴市场国家主导,并且对通胀产生显著影响,但是次贷危机的影响由于研究时点和样本所限尚没有显现。针对2005-2008年间中国出现流动性过剩的显著特征,本文对中国货币总供给和总需求两方面分别进行建模,将资产价格变动、通货膨胀含在商品、货币和信贷市场均衡的联立模型中予以内生解释,从货币总量供求失衡的角度对中国出现流动性过剩及逆转的原因进行探讨,考察多种外生冲击影响、央行货币政策组合、商业银行行为选择在流动性状况变动中产生的影响及效果,并对流动性状况变动过程中通货膨胀和资产价格扮演了什么角色进行考察。货币总供给方面,本文考察了作为输入型流动性过剩的重要部分,即基于套汇、套息、套利三重目的热钱流动产生的影响、央行货币政策组合的对冲效果和商业银行超额存款准备金率调整行为;货币总需求方面区分实体经济和虚拟经济的二元货币经济体系结构性的不同特征,及两个系统的货币流通速度的变动趋势和影响因素对货币需求结构性变化的解释能力差异,资产价格对虚拟经济的影响、大宗商品价格上涨对通胀预期的影响也在建模中予以考察。综合货币供求两方面的实证结果可以看到,经济体内生性的对货币量的需求增长率在2008年上半年之前一直是低于货币供给增长率的,这也就是近年来看到的中国流动性持续过剩的现象。但是,随着2008下半年开始金融危机和经济衰退的逐渐加深,输入型流动性过剩逐渐出现逆转（包括外部经济条件恶化带来的贸易顺差增幅放缓、人民币汇率升值预期逆转、央行对冲政策和商业银行超额准备金率调整空间变小等综合影响）对货币供应方面的压力大幅减小,甚至低于经济体的内生性货币需求增长率;而从货币需求角度看,资产价格（包括大宗商品价格）在2008下半年出现的暴跌和波动率放大的情况下,虚拟经济系统所需货币的流通速度明显回升,而实体经济所需货币的流通速度变动不大,并且流入实体经济的货币量比例也相应提高,整个经济系统的货币需求增长率小幅放缓;综合两方面发现,中国的流动性过剩状况已于2008年下半年发生明显的逆转。本文最后一部分深入到宏观经济分部门中,将对流动性状况变动（过剩或短缺）与经济部门资产负债调整行为相结合进行考察,认为比宏观货币总量层面的流动性状况及变动更能反映真实货币资金供求关系的是微观经济部门内部的资产选择行为变动。针对美国经济分部门特征,本文使用美国分部门经济数据,经过参数校准后,构建了基于“存量-流量一致分析方法”（SFCA）的宏观经济六部门模型,一个包含83方程的SFCA模型系统,对SFCA模型系进行统动态模拟分析,探讨了实体经济因素、预期因素、政策工具等各种外生冲击变量对美国居民部门资产选择行为变动产生影响的解释程度以及相对重要性。模拟结果发现:（1）实体经济因素方面,潜在GDP产出增加、劳动力部门与企业的工资谈判能力提高、劳动生产率提高（技术进步）、产能利用率提高（产能过剩）均可通过资产配置比例的变动造成流动性首先出现过剩,其后向短缺方向转化,最终需要较长时间回复之前的均衡路径;而企业股票融资比例和利润留存率的决定,对流动性资产的影响不明显,而对股票和债券的需求有较大影响。（2）预期因素方面,通胀预期和股票未来价格预期参数值的增大造成了流动性短缺,而后趋于均衡;GDP增速预期和劳动生产率预期参数的影响则相反。对模型中的货币政策和财政政策工具变量的影响效果进行模拟后发现,央行法定存款准备金率和商业银行内部流动性管理要求的提高对控制流动性短期效果明显,但是效果随后逐渐丧失;财政政策方面,税率的提高明显收缩了流动性,积极财政支出的增长对流动性基本上没有影响。

论文目录

• 中文摘要
• ABSTRACT
• 第1章 导论
• 1.1 选题背景与研究意义
• 1.1.1 选题背景
• 1.1.2 研究意义
• 1.2 概念界定
• 1.3 相关文献回顾
• 1.3.1 流动性过剩（短缺）的内涵、度量、根源和影响
• 1.3.2 流动性过剩（短缺）对通货膨胀和资产价格的影响
• 1.3.3 存量-流量一致分析（SFCA）方法的研究现状
• 1.4 论文的研究目标、思路及结构安排
• 1.4.1 论文的研究目标和思路
• 1.4.2 论文的结构安排
• 1.5 研究方法与创新点
• 1.5.1 论文的研究方法
• 1.5.2 论文可能的创新点
• 1.5.3 论文的不足
• 第2章 流动性、通货膨胀和资产价格关系的典型事实
• 2.1 流动性过剩的简要描述
• 2.1.1 流动性概念的内涵延伸
• 2.1.2 中国经济流动性过剩的现象
• 2.2 流动性过剩——对传统货币数量论的挑战
• 2.3 流动性过剩对通货膨胀的影响
• 2.4 流动性过剩对大宗商品价格的影响
• 2.4.1 支持大宗商品价格的基本面因素
• 2.4.2 影响大宗商品价格的金融因素
• 2.5 本章小结
• 第3章 流动性对通货膨胀和资产价格影响的统计描述和实证分析
• 3.1 "流动性过剩"EL和"持续流动性过剩"SEL的度量
• 3.2 流动性过剩、通货膨胀和资产价格上涨:基于Probit模型的实证检验
• 3.3 本章小结
• 第4章 流动性过剩（短缺）模型构建和实证检验—基于货币供求总量模型
• 4.1 中国"热钱流动"的估算和预测
• 4.1.1 中国年度热钱流动测算
• 4.1.2 中国月度热钱流动测算
• 4.1.3 热钱投资收益
• 4.1.4 热钱流动方向和规模的预测模型
• 4.1.5 未来热钱变动趋势的情景预测
• 4.1.6 热钱对国内流动性的影响分析
• 4.2 货币总供给
• 4.2.1 输入型流动性的影响
• 4.2.2 央行货币政策组合的影响
• 4.2.3 商业银行行为的影响
• 4.3 货币总需求
• 4.4 "流动性过剩"——货币供求关系的失衡
• 4.5 本章小结
• 第5章 流动性变动的内生机制——SFCA宏观经济分部门模型构建
• 5.1 SFCA建模的一般方法
• 5.2 SFCA模型的会计账户
• 5.2.1 交易矩阵（SAM）
• 5.2.2 资产负债表（BS）
• 5.2.3 资金流量表（FOF）
• 5.3 SFCA模型的行为方程
• 5.3.1 居民部门
• 5.3.2 企业部门
• 5.3.3 政府部门
• 5.3.4 商业银行
• 5.3.5 中央银行
• 5.3.6 外部经济
• 5.3.7 通货膨胀、劳动生产率、工资和就业
• 5.3.8 预期机制
• 5.4 本章小结
• 第6章 流动性变动的内生机制——SFCA宏观经济分部门模型分析
• 6.1 美国宏观经济六部门SFCA模型构建
• 6.1.1 具体结构
• 6.1.2 参数校准
• 6.1.3 模型变量稳态值
• 6.2 模型初步分析:流动性变动的内生机制
• 6.3 模型静态分析
• 6.4 模型动态模拟
• 6.4.1 脉冲响应分析
• 6.4.2 方差分解分析
• 6.5 本章小结
• 附录6.1
• 第7章 结论与政策意义
• 7.1 主要结论
• 7.2 政策意义
• 参考文献
• 附录
• 后记