中国上市公司的并购绩效及影响因素的研究

论文摘要

资产重组在西方已有一百几十年的历史。它作为一种市场经济高度发展的产物和企业经营的有效手段,在很大程度上推动了各国经济的发展乃至飞跃。其中,并购（M&A）是资产重组的一种重要形式。在市场经济条件下,公司通过并购吸收外部资源,扩大企业经营规模,是现代企业发展的重要途径。近年来,随着我国经济的全面发展和资本环境的日益完善,中国企业并购活动逐步增多,尤其是一些上市公司,依赖其稳固的市场地位、雄厚的资金实力以及丰富的资本运作经验,在境内外频繁实施并购活动。然而国内外对公司并购的价值创造优劣的讨论从没有停止过,可谓”众说纷纭”。此外,由于中国证券市场起步晚,发展不健全,政府干预度高等多种特点,和国外成熟的证券市场必定有很大的区别。把中国上市公司并购案例作为独立的样本来研究,考察并购是否对中国上市公司的股东带来收益以及分类研究影响并购绩效的因数具有现实意义。本文通过财务指标法对2003-2004年间178起中国上市公司的并购交易进行了实证研究,主要考察了并购交易过程中标的获得方并购前后绩效变化情况及其影响因数。研究结果表明,并购对于上市公司并购前后的绩效在显著性水平为5%的情况下无明显改善作用。这说明了并购对于上市公司的绩效影响较小,并购前后的总体业绩无太大波动。此外,本文通过回归分析法和相关性分析法对样本进一步分析得出,公司的股权结构、并购获得方公司股权集中度以及并购是否属于关联并购对并购超额收益在显著性水平为5%的情况下的表现依次是：并购获得方公司的国家股比例和并购前后绩效变化成显著正相关,并购获得方公司的法人股比例与并购前后绩效变化成显著负相关；并购获得方股权集中度和并购前后绩效成显著正相关；关联并购的绩效水平好于多元并购案件。样本选取本文样本选取的依据首先是样本并购发生的时间距离现在比较近,即2003到2004年,在《中国上市公司并购管理办法》2002年颁发之后。这样选取的目的是上市公司并购重组活动进入了更加完善和全新的阶段。这管理办法颁发后的上司公司并购和资产重组都将表现出与以往阶段大不相同的特征,企业并购行为在不断完善的法律体系中逐步规范话,市场化,其研究结果更具有现实意义。因此对上市公司并购重组的实证分析应建立在2002年以后的并购重组实践基础上所得出的结论更具有现实意义和指导意义。其次,并购绩效研究只针对并购方是上市公司的并购交易。由于数据的可得性问题,非上市公司的数据比较难获得,而并购出让方绝大多数都是非上市公司,所以并购绩效的研究只针对并购获得方的上市公司。再者,进入研究样本的并购获得方的上市公司必须是并购交易额在一百万人民币以上,或者如果以股权交易形式进行的并购,并购获得方必须并购对方股权20%以上。在研究并购对公司绩效的影响,对于较低的交易额或者较小的交易股权并购,很难观测到是否是并购对绩效起到了作用。所以为了更准确的观测并购对并购获得方绩效的影响,选择并购交易额大的或者股权交易高的比较有实际意义。最后,对于样本中的并购获得方,如果研究期内发生多起并购交易的给予剔除。为了使样本数据更纯和研究并购对并购获得方绩效产生影响比较明显的测量,在研究期内如果发生多起并购,很难准确地判断是哪一起并购起到影响,而且这样做会很难和其他公司进行对比。所以本文的研究样本中,并购获得方在研究期内只发生一起并购交易。财务指标法中指标的选取在财务指标的选取上,本文侧重选取那些能够较为综合全面的反映上市公司的核心竞争力的指标。从考虑指标选取的代表性和可得性,本文主要选取了九个财务指标来衡量公司的盈利能力,运营能力和成长能力。他们分别是每股收益（EPS）,权益收益率（ROE）,资产收益率（ROA）,主营业务收益率,净利润率,运营周期,资产周转率,主营业务收入同比增长率,主营业务利润同比增长率。每股收益是衡最上市公司盈利能力最常用的财务指标,反映普通股的获利水平。在分析时,可以进行跨期比较,了解公司盈利能力的变化趋。权益收益率（ROE）一直是评判一家公司,尤其上市公司经营业绩的指标。总体来讲,这一指标的设立有三方面的作用：（1）综合作用,由于这一指标表示的是每股收益与每股净资产的比值,而每股收益又直接与市盈率相关,所以它是判断公司股票价格即股东利益最大化的综合性指标之一：（2）标杆作用,在中国证券市场上,一个公司能否发行股票与配股,其资格主要由这一指标来定夺。（3）分析作用,在杜邦分析法中,股权收益率等于净利润率,资产周转率和财务杠杆的成绩。但由于上市公司对该指标的操纵现象明显,单纯用该指标并不能较真实的反映上市公司的经营绩效情况。所以在本文还考察了资产收益率,主营业务收益率,净利润率三个财务指标,作为绩效评价的补充。资产周转率反映资产周转次数。资产周转率是衡量企业资产管理效率的重要财务指标。一般而言主营业务收入衡量了公司的经营规模能力,主营业务利润衡量了公司业务经营结果,净利润衡量了公司的盈利能力。为了有效考察企业并购前后的绩效变化,保证研究质量,样本选取必须保证一定的时间跨度。由于考虑到2003、2004时间跨度较短,因此本文选择以半年作为期间单位,以并购当期的半年作为t期,分别考察了并购企业的t-3, t-2,t-1,t,t+1,t+2，t+3前后共7个时期的财务指标数据。样本统计特征分析对样本的统计分析结果显示,并购获得方倾向于收购出让方的资产,这种并购方式占总样本的51.12%。在中国1978年经济体制改革之前,企业公司制的运营方式还不存在,所有的企业都属于国有性质。在过去的三十年里,政府开始引入股份制结构的公司制治理方式,同时进行国有企业改革,使政企分开,把国有企业转变成股份制的法人。尽管如此,在一些企业里,依然存在没有股份制结构的治理方式。所以为了并购部分或者所有出让方,唯一的办法就是并购其资产。其次,并购获得方是国有企业的占总样本的44%,并购获得方是民营企业的占总样本的34%。同时对已有双方企业性质的数据进行分析,发现主要是国有企业之间的并购,占50%以上：国有企业倾向于出让给国有企业（21：5）：民营企业的倾向性不大（6：8）。其原因可以解释为以下几方面：第以,资金：国企更容易获得资金支持。（1）支付手段有限。在市场经济较发达的国家和地区,股票已成为企业并购中的主要支付手段。但在我国上市公司控股权的转移过程中,除了国有企业之间的无偿划拨可以实现非现金交易之外,其它基本上都是以现金支付的。用现金支付的缺点是使上市公司并购重组受到较大限制。发展中的企业本身需要现金,而我国信贷市场和债券市场不发达,因此,很多希望通过并购发展自我的企业,因为资金限制而不能实施并购活动,即使某些企业能够实现并购,其并购规模也受到限制。最新出台的《上市公司收购管理办法》中,允许收购方可以采用股票支付手段,但是发行新股在我国受到各方面的限制。（2）民企更难获得外界资金支持.2008年,银监会允许部分商业银行开展并购贷款业务,但是,多家银行在拟定并购贷款执行细则时,均明确提出“优先支持国有大型企业和其他大型企业的并购,支持效益好、行业排头兵、高技术企业”的战略。国有企业受到优先照顾,民企只能通过其他方式获得贷款。2008年尚且如此,何况2003、2004年昵?第二,行政干预：政府主导,行政干预,民企并购困难更大,民企参与的积极性不高。（1）惧于承担“国有资产流失”等的责任或指责。在一篇中国广播网的一篇报道中,作者这样写到：“地方政府之所以如此选择（即将国企卖给央企）,逻辑很简单：首先国企改制是政府必须要做的工作,接下来的问题是“卖给谁”：把国有企业卖给民营企业或者管理层,弄不好就被会扣上一个国有资产流失的大帽子：卖给外资,则要承受损害国家经济安全的指责。而卖给中央企业,就像是从一个口袋转进另外一个口袋,税收、就业——这两个地方政府最在意的“收益”没有流失,何乐而不为?（2）在政府眼中,民企受到某种程度的“怀疑”,或者说“歧视”。国务院国资委副主任邵宁的说法：“总体上讲中国的民营企业还处于发展的初级阶段,即家族企业阶段。家族企业经营中小企业效率很高,但经营大企业在企业文化、管理、决策机制等方面存在差距。因此现阶段,把国有大企业退给民营企业风险很大。另外,一个公司的股权结构对公司的绩效具有一定程度的解释能力。股权结构是公司治理结构的基础,最终决定了企业的行为和绩效。通过样本的前十大股东的统计观察,第一大股东股权超过第二到第十大股东总股权的占总样本的63%。这个表明股权集中的上市公司更容易发生并购。最后,对并购获得方和出让方所属行业的统计分析表明,50%的并购获得方属于制造业；其次是房地产,占8.4%；再其次是信息技术行业,占6.7%。对已知并购双方企业所属行业的统计,56%属于同行业并购,44%属于多元并购。并购前后绩效变化情况的研究本文主要利用因子分析法研究并购活动的公司绩效变化情况。把每股收益（EPS）,权益收益率（ROE）,资产收益率（ROA）,主营业务收益率,净利润率,运营周期,资产周转率,主营业务收入同比增长率和主营业务利润同比增长率作为自变量,用SPSS软件算出主成分系数矩阵及相应的旋转后主成分矩阵。结果表明,经旋转后的主成分的关联程度,九个财务指标可以归类为四个公共因子。用公共因子系数矩阵中的数据除以主成分相对应的特征值再开平方根,便得到四个主成分中每个指标所对应的系数,即特征向量。将得到的特征向量与标准化后的数据相乘,就可以得到主成分表达式。最后根据每个主成分对应的特征值占所提取主成分总的特征值之和的比例作为权重得出主成分综合模型。把样本数据代入综合模型,便可以得到每个并购获得方公司各个期间的总得分。对样本中所有公司并购每期的综合得分求平均值,算出每期的绩效水平。t-3,t-2,t-1,t,t+1,t+2,t+3各个期间的平均综合得分分别是：0.1417,-0.0236,0.1288,-0.0749,0.1130,-0.0640,-0.0511.通过平均综合得分可以发现并购当期t绩效有所下降,之后迅速提高。到t+2期,其绩效水平又开始下滑,然而t+3期其绩效水平呈现为开始回升趋势。为了更准确的测量并购前后绩效是否显著变化,将样本中每个公司并购前三期及后三期的综合得分算出平均值,然后对并购前期,并购当期,并购后期的综合得分分别进行配对样本t检验分析。其结果显示,并购当期绩效水平比并购前期绩效水平在显著性水平为5%的情况下显著下降；并购后期绩效水平和并购当期绩效水平在显著性水平为5%的情况下,无明显差异;并购后期绩效水平和并购前期绩效水平在显著性为5%的情况下,也无明显差异。这个结果表明,并购对于获得方并购前后的绩效影响相对小,总体业绩无太大波动,并购事项对于上市公司的业绩无明显改善作用。影响并购绩效的因数分析在利用因子分析法全面研究了并购获得方公司并购前后绩效动态变化情况后,本文继续对于可能导致绩效变化的影响因素进行了实证检验。通过回归分析和相关性分析,分别考察了并购获得方公司的股权结构对并购超额收益的影响;并购获得方公司股权集中度对并购超额收益的影响以及并购属于关联并购或是多元并购对并购超额收益的影响。对样本中并购获得方的国家股比例,法人股比例和对应的获得方并购前后差值的绩效综合得分进行回归分析。其结果表明,并购获得方公司的国家股比例和并购前后绩效变化成显著正相关.并购获得方公司的法人股比例与并购前后绩效变化成显著负相关。这种现象说明,对于那些和政府有很强关系的并购获得方公司,并购获得方容易得到政府在资金上的支持和在管理方面的帮组,使得其在并购过程中收益显著。对于那些和政府没有什么关联的民营并购获得方上市公司,由于缺乏较好的管理经验,不充足的资金支持和在谈判地位的相对弱势,使得其并购收益不显著。在分析并购获得方股权集中和并购前后绩效变化的回归和相关性研究中,结果显示,并购获得方股权集中度和并购前后绩效成显著正相关。通过对并购获得方前十大股东的考察,第一大股东绝大多数是国家股,或者国家法人股。这说明政府在并购过程中对并购的影响起到正面促进作用。这和上一个股权结构的分析结果一致。最后再讨论关联并购和多元并购对公司并购前后绩效的影响。通过分别考察关联并购和多元并购样本的综合绩效得分发现,关联并购的绩效水平好于多元并购案件。这个结果充分证明了当并购获得方和并购出让方属于同一个行业是,整合效应发挥了作用。本文的研究分析是建立在比较新的样本数据上,得出的结果比较有现实意义和研究意义,弥补了前人在数据上不充足,不规范,不具有代表性的缺憾。同时本文通过并购前后绩效的实证研究对比,考察了并购对绩效的影响以及选取了对并购绩效影响显著因素进行分类分析,并给出了合理解释,对后人的研究有借鉴作用。

论文目录

• 中文摘要
• Abstract
• 1. Literature review
• 2. Motives of mergers and acquisitions
• 2.1 The market-for-corporate-control hypothesis
• 2.2 Synergy hypothesis
• 2.3 The managerial discretion hypothesis
• 2.4 The hubris hypothesis
• 2.5 Investment bankers' compensation hypothesis
• 3. Analysis on the performance changes of the acquiring firms during the sample periods
• 3.1 Comparison on the research methods
• 3.2 Sample selection
• 3.3 Statistical summaries
• 3.4 Financial indicators selection
• 3.5 Empirical analysis on the performance of the acquiring firms
• 4. Discussion of the relationship between the influencing factors and the performance of theacquiring firms
• 4.1 Ownership structure of the acquiring firms
• 4.2 Concentration of the shareholders in the acquiring firms
• 4.3 Related and diversified M&A transaction
• 5. Conclusion
• References