利率对股市波动性的影响研究 ——基于GARCH模型的实证分析

论文摘要

股市波动性是现代金融领域长期研究的重要问题之一,同时也是衡量金融市场风险的重要指标。股市波动性作为衡量资本市场收益率波动情况的指标,是资产定价、投资组合选择和风险管理的基础,能够很好地反映股票市场的运行状况。利率是货币市场资金流动的风向标,金融资产定价的基准,投资者进行投资决策时关注的重要指标。利率的变化,不仅在很大程度上体现了中央银行货币政策操作的意图,也是投资者进行股票定价和资产配置的基准,如何具体影响股票市场运行过程中的波动性,特别是其中的传导机制,具有重要的理论意义和现实意义。在对利率影响股市波动性的研究上,我国学者做出了大量的工作,综合来看存在以下特点：首先多数研究采用了央行对基准利率的调整作为利率的变化,使用虚拟变量纳入计量模型中进行实证分析,由于央行调整利率次数有限,造成样本的数据量较少,使得模型估计有效性存在问题,同时也不能充分体现利率的变化,反映货币市场的状况。其次,在对股市波动性的研究中,不同的学者在把利率变化引入GARCH模型时存在差异,没有很好的区分收益率方程（又称均值方程）和条件方差方程,进行理论分析时混淆了二者的区别。最后,只有戴晓岚在2006年对利率变化进行了简单的区分,其他学者没有对利率进行相应的分解和区分利率的各种组成部分,只是笼统地研究其对股市波动性的影响。针对以上问题,论文从两个角度进行创新：建立利率影响股市波动性的理论模型和利率具体影响股市波动性的角度。投资者在货币市场和资本市场进行投资时,通过比较两个市场的收益率,改变其自身的资产配置和投资决策。在货币市场和资本市场之间比较的标准是相对收益率,从股票市场的角度分析就是股票市场收益率相对利率的变化情况。假设股票市场上的收益率不变,当利率提高,股票市场上的相对投资收益率会下降,股票市场对投资者来说失去吸引力,投资者会把更多的资金配置到货币市场上或者离开股票市场；当利率下降时,资金投资者把更多的资金配置到股票市场上,或者重新进入股票市场。利率变化,通过改变股票市场上的相对投资收益率,造成投资者改变其资产配置,进一步改变股票市场上资产供求关系,影响股市市场的收益率。通过上面的分析,我们知道利率会通过股票定价方程的折现因子和股票的相对投资收益率,对股票价格产生影响。货币市场上利率的变化,会使投资者改变在货币市场和股票市场的投资决策,资金配置或者决定是否退出股票市场,会不可避免地对股票市场形成外生冲击,在一定程度上改变了股票市场的波动。利率作为投资者在股票市场投资的机会成本,其变化会改变资金在货币市场与股票市场之间流动,影响投资者在股票市场的参与程度,进而改变了参与股票定价的信息数量。因而市场信息的数量可以认为是利率的函数,可以把利率作为市场信息的替代变量,分析利率如何影响投资者在股票市场的参与程度,论文着重从这一角度建立利率影响股市波动性的模型。利率包括短期利率、中期利率和长期利率,利率上升和下降,利率变化中可以被投资者预期和未预期等三方面,分别代表利率的不同组成因素。期限的不同使投资者改变其在股票市场投资的速度不同；利率的预期部分已经提前反映到投资者的行为中,未预期部分则会反映在投资者的当期行为中,传导时间存在差异；利率的上升和下降对股市波动性的影响是否也在存在杠杆效应。通过建立模型,分析利率这三方面的因素,如何通过影响投资者的行为,来影响股市的波动性。不同期限的利率代表了在货币市场上资金在不同期限的使用成本,也代表了投资者在股票市场进行相应期限投资的机会成本。货币市场上利率的变化,影响着股票市场上投资者对不同期限投资机会的选择。短期利率的上升,会造成部分短期投机者放弃收益率较低部分的操作；而中期利率的变化,则会影响投资者的中期投资行为（一个月左右时间）；长期利率的变化,则决定投资者的长期投资选择。由此可以发现,不同期限的利率发生变化,投资者在调整资产配置时的反应时间不一样,一般来说,短期利率的变化会很快反应到投资者的行为中,而中长期利率的变化则需要一个过程,逐渐反映到投资者的行为中。相应地,不同期限利率的变化,也会因为传递到股票市场时间的不同,对股市的波动性造成不同程度的影响。对于利率的变化,投资者通常根据利率过去的情况来预测未来。对于实际发生的利率变化,被理性预期到的部分已经反映到了投资行为中,只有未预期部分才会对投资者的决策产生影响。在利率对股市波动性的影响中,预期和未预期部分会因在投资决策上传导的不同,对股市波动性产生不同的影响。为了研究利率中预期部分和未预期部分对股市波动性的不同影响,我们需要对利率进行分解。利率构成中预期和未预期部分的分解,可以采用线性时间序列模型：ARMA模型,对其进行刻画。残差项（εt）作为当期随机扰动项,可以认为是利率变化中的未预期部分,而ARMA项（（?）αiRt-i+（?）βjεt-j）由过去的利率变化组成,可以认为是利率变化的预期部分。股票市场中收益率的变化对股市波动性的影响存在不对称性,即杠杆效应。利率的变化首先对股市收益率产生影响,那么利率的上升和下降是否对股市市场波动性同样具有不对称效应呢?通过把利率分为上升和下降,加以区分,把二者引入到条件异方差方程中,建立了利率的上升和下降影响股市波动性的模型。论文在对利率如何影响股市波动性建立理论模型后,采用ARMA模型和GARCH模型进行实证研究。时间序列中的ARMA方法,可以很好地对金融时间序列数据建模,比如对收益率和利率进行线性拟合和预测；GARCH模型对于金融资产收益率的波动性有很好的实证效果,特别是在股市波动性上得到了广泛的应用。为了能更好地反映出利率影响股市波动性的真实规律,增加模型估计的精确度,本文选取了2006年10月10日至2010年2月26日期间Shibor和上证综指的日交易数据,使用ARMA-EGARCH模型对利率影响股市波动性进行了实证分析。主要得到以下结论：首先,利率与条件波动性的关系为正,这种影响关系主要表现在利率上升会加剧股市波动性,而利率下降对股市波动性的影响并不明显,即利率对股市波动性的影响存在杠杆效应,这是由于利率的变化属于股票市场上消息的一种。利率提高,不仅使得投资者参与股票市场的机会成本增加,而且预示着宏观调控政策趋紧,投资者会减少在股票市场上的资产配置,降低风险,使得参与股票定价的信息数量减少,造成波动性增加。在对股市波动性的解释力度上,由于利率只能影响股票市场上的信息数量,无法决定信息的内容,大大较低了利率对股市波动性的影响程度。其次,对于利率的期限因素,论文使用ARMA（1,1）-EGARCH（1,1）实证了四种不同期限的利率,利率对股市波动性的当期影响程度随时间长度的增加而减弱。对于同一期限的利率,滞后项的影响程度与当期之间并没有呈现一定的规律。由于无法完全排除利率前后之间的重叠效应,影响程度和滞后期限的关系没有发现具体的规律。不同期限的利率影响股市波动性的程度与期限之间的负相关,作者认为可能和不同期限利率对宏观经济的敏感程度有关,随时间长度的增加,利率对宏观经济反映变得不敏感,因而对投资者的参考意义也在减弱,使得对股市波动性的影响同样减弱。在实证过程中,对于利率滞后项的确定,由于受利率自相关性很强的影响,超过利率的期限可能仍然显著,影响程度也存在重叠,因而无法得到一致的结果。最后,利率的预期和未预期部分,由于反映在投资者决策行为上的时间不同,造成了对股市波动性的不同影响机制。根据一周的拆借利率使用ARMA（1,2）分解后的实证结果,未预期部分超出投资者知识范围和分析能力,作为当期的一个随机冲击,反映在投资者的当期决策中,因而只在当期影响股市波动性,滞后项不显著。从预期部分的作用机制看,投资者预期到利率在未来会产生变化,就会在投资决策中反映出这种预期因素,逐渐改变在股票市场上的资产的配置,在资产配置调整的过程逐渐对股市波动性产生了影响,传递过程受利率期限的限制。在对利率影响股市波动性的理论分析和实证研究中,本文主要在以下几个方面进行了创新：1、根据利率作为投资者的机会成本,影响股票市场的相对投资收益率,进而影响股市市场上参与定价的信息数量。因而把利率作为市场信息数量的替代变量,把利率作为外生变量,引入GARCH模型的条件方差方程,建立了利率影响股市波动性的理论模型。2、利率包含各种形式,每一种利率由不同的部分构成,通过对利率进行全面的分解,从利率的期限因素,利率的预期与未预期部分,利率的上升和下降三个角度,分别建立利率影响股市波动性的模型,以此分析利率影响股市波动性的具体传导机制。3、根据实证结果,利率与条件波动性的关系为正,这种影响关系主要表现在利率上升会加剧股市波动性,而利率下降对股市波动性的影响并不明显；四种不同期限的利率,利率对股市波动性的当期影响程度随时间长度的增加而减弱；利率的未预期部分超出投资者知识范围和分析能力,作为当期的一个随机冲击,因而只在当期影响股市波动性,利率的预期部分在资产配置调整的过程逐渐对股市波动性产生了影响,传递过程受利率期限的限制。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 1. 引言
• 1.1 选题背景和研究意义
• 1.2 论文的研究方法和框架
• 1.3 论文的创新之处
• 2. 文献综述
• 2.1 股市波动性相关模型简述
• 2.2 ARCH族模型评述
• 2.3 利率对股市波动性的影响
• 2.4 其他因素对股市波动性的影响
• 2.5 简要评述
• 3. 利率影响股市波动性的模型分析
• 3.1 GARCH模型
• 3.2 股市波动性的特点分析
• 3.3 理论模型的建立及分析
• 3.3.1 利率的期限因素
• 3.3.2 利率的预期部分与未预期部分
• 3.3.3 利率的上升和下降
• 4. 利率影响股市波动性的实证分析
• 4.1 数据选取与说明
• 4.2 上海股票市场收益率的波动性建模
• 4.3 利率的描述和分解
• 4.4 实证分析
• 4.4.1 利率的期限因素
• 4.4.2 利率的预期部分和未预期部分
• 4.4.3 利率的上升和下降
• 4.5 小结
• 5. 结论
• 5.1 结论
• 5.2 政策建议
• 5.3 论文不足之处和研究展望
• 参考文献
• 致谢
• 在读期间科研成果目录