基于股权分置改革的大股东行为研究 ——来自A股市场的经验证据

论文摘要

传统的公司治理理论与实践重点关注的是公司所有者与经营者(股东与经理)之间的利益冲突问题。然而,在现代公司中,公司治理的研究重心发生转移,由传统理论认为的核心问题:分散股权结构下的所有者与经营者的利益冲突所产生的代理成本,转变为集中股权结构下控股股东与小股东之间的利益冲突。中国是一个典型的股权结构高度集中的国家,而股权分置又是存在于中国资本市场一个特殊的现象。由于历史原因,我国股市上约有三分之二的股权不能流通,并且非流通股通常处于控股地位。在这样的现实背景下研究集中股权结构条件下大股东治理及其引致的相关问题更加具有现实意义。纵观以往国内外对于大股东行为的研究,主要集中在大股东行为的方式、规模以及后果等,以及其影响因素的分析。但是,由于股权分置改革是我国特殊时期背景的产物,因此尽管国外理论界对大股东行为的研究全聚集在股权全流通的大背景下,但各方的研究几乎都没有将大股东的行为与股权全流通相挂钩。本文以股权分置改革前后中国上市公司控股股东行为为分析对象,研究在上市公司股权分置改革过程中,控股股东的经济行为选择,及其对公司的影响。在股权分置改革后,大股东在上市公司的地位是否有所改变,大股东侵害中小股东的行为的基础是否受到削弱,以至于大股东在上市公司的行为是否出现了一系列新的特征?这都是本文要研究的问题。在股权分置改革启动后,针对大股东的行为新的特征,该如何避免大股东对上市公司进行侵害行为,如何引导大股东给上市公司带了有利作用,即:如何引导和规范大股东行为?在全流通市场背景下去解决这些问题显得尤为重要,已成为当前我国公司治理研究中极其关键的问题之一。关于这个问题,国内外的专家学者也都已经作了不少研究。本文通过以上研究,最后也将提出自己的见解。根据本文的研究主题及目的,本文采用规范分析与实证分析相结合的方法。在对上市公司大股东行为的划分中,本文将运用规范分析,在分析大股东行为的影响因素时,本文采集大量统计数据,建立回归模型,通过实证分析,验证相关假设,得出重要的结论。首先,采用比较分析研究方法。采用纵向对比与横向对比相结合的方法,横向对比是:将各种大股东行为的特征进行对比,显示其差异,对大股东不同行为的市场反应做深入研究。而纵向对比是针对股权分置改革前后,各上市公司大股东的不同行为表现及特征进行对比。其次,对大股东的行为选择进行理论分析,并对大股东侵害行为程度及其余的自变量进行多因素分析,方法是:1、对主要变量进行描述性统计,统计的项目包括这些变量的均值和标准差,并在2005年、2006年样本下分别进行统计,以观察这些变量在各年度的取值情况以及在二年间的变化状况。2、用面板数据进行多元回归分析。3、并对实证结果进行了稳定性检验,以确保结论的可靠性。最后,将规范分析与之前的实证分析相结合,对于如何引导和规范大股东行为,提出自己的对策与建议。本文主要内容如下:首先介绍了国内外对于大股东行为研究的相关文献,从公司治理的核心问题的转移讲起,引出了大股东以及大股东行为的概念,金字塔式所有权结构研究,控制权收益研究,以及两种行为模式的研究。然后,在理论分析部分,本文分为股权分置下的大股东行为研究和股权分置改革之后的大股东行为研究两部分。股权分置下的大股东行为研究分别从大股东行为表现形式与大股东行为动因分析两方面来分析。大股东行为表现形式包括:现金流要求权和控制权的分离;虚假出资行为;操纵上市公司利润的行为等。大股东行为动因包括:代理成本的补偿;资本多数决定规则;流通股股东与非流通股股东之间的利益分离。而股权分置改革后大股东行为分析包括:股权分置改革后大股东地位的分析;股权分置改革后大股东行为的外部环境;股权分置改革后大股东行为的转变。股权分置改革后大股东地位的分析主要论述了:大股东持股比例的下降以及股权分置改革后大股东与中小股东的矛盾转变两方面。而股权分置改革后大股东行为的外部环境论述了:股权分置改革中的“清欠解保”政策,股权分置改革后的分类表决制;股权分置改革后的股权激励机制。在本文第三部分实证研究设计及分析中,笔者以中国上市公司股东研究数据库为基础,从中挑选出了2006年进行股权分置改革的上市公司为样本。将大宗股份转让价格与每股净资产的差,即每股溢价,作为大股东控制权的溢价收益的代表,也就是大股东侵害行为程度的被解释变量。接着又选取了拟影响被解释变量的解释变量:盈利能力变量;流通股比例;转让股权与流通股的比例;现金流权与控制权的分离率。并选取了虚拟变量上市公司性质,以及控制变量,公司规模、资产负债率。提出了:假设一:盈利能力与大股东控制权溢价水平正相关。假设二:流通股股数与大股东控制权溢价水平负相关。假设三:转让股数占流通股本的比例与大股东控制权溢价水平呈正向相关。假设四:现金流权、控制权的分离率与大股东控制权溢价水平呈负向关系。通过建立模型,进行回归分析,然后根据回归分析得出结果分析了各因素与大股东行为的关系。对于实证研究的结果进行分析得出以下结论:1、公司的盈利能力与溢价水平成正比关系。企业净资产的收益率越高,预期的收益越高。2、研究发现股权分置的情况下,中小投资者关心二级市场的股价以及投资回报,而作为控股股东的非流通股股东则更关心每股净资产以及能否通过配股增发获取更多的资金。3、通过样本公司2005年与2006年的数据可以看出,流通股股数、流通股比例都显著的增加了。2006年样本数据的回归结果也明显显示出流通股股数与大股东控制权溢价水平负相关。4、在大宗股权转让过程中,转让股权比例对于转让价格就有很大的影响,财务状况和流通股数量也在一定程度上影响着大股东对于未来控制权收益的预期。5、本文在实证分析中,设置了公司规模、公司性质与资产负债率等关于公司的基本状况的控制性变量。通过对公司性质的单因素分析,以及公司规模与资产负债率的回归分析,该三个控制变量对于大股东行为的控制权溢价水平并无明显影响。这可以看出,股权分置改革使其他几个变量对大股东行为的影响被放大,而公司规模和资产负债率的影响减弱。6、在进行相关分析时,2005年、2006年两组数据都显示出样本公司大股东行为的控制权溢价水平与现金流权、控制权的分离率不存在显著关系。因此,前文的假设没有得到证明。笔者分析,可能跟面板数据的时间范围太窄,仅选取了2005年与2006年的数据,所以导致了该因素对于大股东行为的影响不明显。最后,本文根据实证部分的分析结果对于如何引导和规范大股东行为,提出自己的对策与建议:一方面是,公司治理机制的完善包括:增强中小股东的行权便利性;引入“股东实质平等”原则;累积投票制度;建立少数股东维权组织。另一方面是,外部保障机制的完善包括:改革和完善我国资本市场;增强信息披露的公平性;加强相关各方监管的力度。本文的局限性在于:第一,国内外对于大股东行为的研究主要集中在掏空行为的方式与后果上,研究大股东行为的影响因素与其他行为的相关文献较少,相应的实证研究就更少。由于国内外学者对大股东行为理论研究的局限性,本文要把握学术界在这一究领域的最新动向,需要阅读、整理和加工大量文献。第二,国外研究成果对我国资本市场解释力度较弱。关于大股东行为的相关研究成不能充分、有力地解释我国市场经济特征,因此在论述过程中对国外理论运用我国上市公司的可行性存在一定难度。而本文加入了中国特有的股权分置改革这个因素,在此基础上进行的大股东行为研究就更有难度。第三,本文所需要的数据具有一定的特殊性,可能会遇到无法收集到相关数据的困难。如果遇到此类问题,可能需要变更分析方法。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 绪论
• 1.1 选题背景与意义
• 1.2 研究方法与论文框架
• 1.3 国内外文献回顾
• 1.3.1 国外相关研究回顾
• 1.3.2 国内相关文献回顾
• 2. 理论分析
• 2.1 股权分置下的大股东行为分析
• 2.1.1 股权分置下的大股东行为表现形式
• 2.1.2 股权分置下的大股东行为动因分析
• 2.2 股权分置改革后大股东行为分析
• 2.2.1 股权分置改革后大股东地位的分析
• 2.2.2 股权分置改革后大股东行为的外部环境
• 2.2.3 股权分置改革后大股东行为的转变
• 2.2.4 股权分置改革后大股东的控制权分析
• 3. 实证研究设计及分析
• 3.1 数据来源与样本选取
• 3.2 指标选取
• 3.2.1 被解释变量选取
• 3.2.2 解释变量的选取及假设
• 3.3 描述性统计结果及分析
• 3.4 公司性质的单因素方差分析
• 3.4.1 单因素方差分析
• 3.4.2 方差齐性检验
• 3.5 相关性分析
• 3.5.1 盈利能力变量与溢价水平变量的相关性分析
• 3.5.2 股权结构变量与溢价水平变量的相关性分析
• 3.5.3 现金流权与控制权的分离与溢价水平变量的相关性分析
• 3.6 回归分析
• 3.6.1 模型设定
• 3.6.2 回归结果及分析
• 4. 研究结论
• 4.1 实证研究结果分析
• 4.2 引导与规范大股东行为的建议
• 4.2.1 公司治理机制的完善
• 4.2.2 外部保障机制的完善
• 参考文献
• 附录
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果