论文摘要
自上海证券交易所、深圳证券交易所成立至今已有10多年的历程,近20年间管理机构在不断的改革中前行,特别是IPO定价制度,几经修订。从1999年以前的行政定价模式;1999年至2001年试行市场化定价,无上限询价制;再到2001年至2004年8月的严格控制市盈率区间的询价制;2005年1月采用累计投标询价方式的新股发行开闸。2005年5月8日,沪、深交易所和登记结算公司发布《上市公司股权分置试点的操作流程》,这标志着中国第三次解决非流通股问题改革正式开始,其用意是挽救不断下跌的股市,同时可以医治被称为“股市万恶之源”的国有股和法人股不能流通的问题。股权分置是制约我国股市发展的根本性因素之一,此次改革具有里程碑意义。在暂停IPO一年之后,2006年6月19日首次公开发行股票又正式开闸重启,股市融资功能开始恢复,但中工国际的上市发行并没有显现此次改革的成效,反而被很多学者认为是发行失败。同年9月17日证监会发布《证券发行与承销管理办法》,并宣布自19日起施行。这部7000余字的法规重点规范了首次公开发行股票的询价、定价以及股票配售等环节,完善了现行的询价制度。本文主要采用实证方法进行研究,同时辅以必要的理论解释和说明。全文共分为5部分,从理论和实证两个方面对全流通时期我国IPO的定价效率进行了研究。第一部分:导论,作为全文的起点,对本文的研究背景、研究意义、主要贡献、文章结构安排进行了阐述。第二部分:以现有的有关IPO超额收益的研究文献回顾为起点,对国内外研究成果进行综述,从传统的观点和非传统的观点对国外对IPO超额收益的研究成果进行分类阐述,传统观点是从一级市场信息不对称角度来解释IPO抑价发行的原因,主要包括:信息不对称理论(“赢家的诅咒”假说、信号假说、承销商垄断假设);非传统观点从二级市场非有效性、制度、行为金融等角度对IPO抑价发行进行解释,主要包括:投机泡沫假说、价格支持假说、前景理论、从众假说等。接着,列举了我国对IPO超额收益现象的研究文献情况,并对研究文献作了小结。第三部分:追本溯源,概述了中国A股市场IPO制度的发展历程,包括发行制度和发行方式,并对新股询价制作了简要分析,为后续研究奠定现实基础。我国的证券市场是在计划经济向市场经济过渡的过程中摸索发展起来的,根据发行监管制度不同的发展阶段可以分为:审批制、核准制和保荐人制度三个阶段。新股发行方式也随着市场的发展和功能的完善不断地改进,经历了由非市场化逐步向市场化、成熟化的转变,其市场化改革始于上世纪90年代末期,但一波三折,经历了从行政限价阶段——第一次市场化阶段——累积投标定价——控制市盈率定价阶段——新股累计询价阶段的曲折历程。第四部分:对实证研究方法进行设计,对影响新股折价的因素进行统计分析,本文正是选取了2006年9月17日之后新发行股票作为样本,提取发行价格、换手率、中签率、发行市盈率等10个指标作为解释变量,利用计量经济学方法建立多元回归模型,对首日超额收益率产生的原因进行了分析。从变量显著性检验分析来看,中签率、发行市盈率、净资产收益率、上市首日换手率、市场回报率对发行折价有显著影响,而发行数量、上市间隔、发行价格、公司年限、每股收益对折价影响却不明显。具体分析如下:一、低中签率体现了我国新股发行市场的供求关系。我国的股票市场是一个稀缺性十分显著的市场。这种稀缺性表现在供求两个方面。从供给角度看,新股长期处于供不应求状态。这一点可以从近年来新股的认购资金上得以证实,新股中签率始终保持低位。同时说明股票市场上存在“流行效应”,申购人数越多就越会有更多的人去参加申购;而中签率的高低直接反映了投资者对新股的需求情况。从需求方面分析,需求量上表现的是相当旺盛。但在这么多的需求量下面,其认购的目的有两种,一是投资;二是为了获取二级市场溢价的收益。而后者则成为大多数投资者的主要目的,投机氛围严重。二、高换手率意味着股市中非理性成分占上风、投机气氛较浓。这一点可以说是我国股市最为典型的特征。在很大程度上,上市的首日收益率很大程度上是由于投资炒作而提升起来的。在这种情况下,定价的效率就会降低。三、市场收益的显著影响是普遍存在的。由于羊群行为的存在,在短期内市场就可能会进一步被推高,在一定的时候具有研究分析能力和信息优势的机构投资者会及时的套现获利,市场便又急剧回落。无论是在大盘景气或是不景气的时候,定价都很难使发行公司的股票价值得到恰当地评价从而保证定价的合理性。根据实证分析结果,结合全流通的市场背景,本文探讨了新股发行高抑价率的几个原因:二级市场的过度投机,这是最主要因素;询价制的不完善;IPO的信息甄别机制尚未充分发挥;投资者没有正确的投资理念。第五部分:指出本文的研究结论及研究局限,同时,结合实证研究结果,提出了在全流通背景下提高我国IPO定价效率的几点政策建议。包括:推动证券市场的市场化改革进程;促进金融市场多元化;提高保荐机构的定价能力和承销水平;完善询价机制;完善信息披露制度。本文的主要贡献在于:1.对西方关于IPO超额收益现象的研究文献进行了归纳和分类总结,将IPO超额收益原因的理论研究分为传统观点和非传统观点对相关文献进行了归纳。另外本文也对我国对于该问题的研究文献和成果进行了整理归纳,基本上收录了国内近几年来在这个问题上比较具有代表性的文献资料。2.结合西方的成熟理论及国内IPO抑价相关研究成果,在股改基本结束、新股发行实行询价制的新背景下,找出我国独特的、不同于其他国家的IPO抑价影响因素。选取最新数据(2006.9.17——2007.5.1)、通过实证分析证实二级市场投资者过度投机仍是构成我国IPO超额收益的主要原因,且影响很大,从而为更加深入地理解我国的IPO超额收益现象、剖析我国IPO市场提供了视角和观察点。本文尚需完善之处:由于数据资料、时间、篇幅等限制,本文在实证研究中也未能考虑其他一些因素,如行业因素、发行方式因素、券商因素等。这些因素的研究对于揭示IPO超额收益的构成和探索合理的IPO股票发行定价方法,都具有积极的意义。如券商作为证券市场的主要参与者,直接参与新股发行定价过程,其声誉及托市行为等都对新股收益有着显著影响,而这已得到许多实证结果证明。因而未来的研究有必要把新股收益与发行价格、上市价格结合起来,在统一的分析框架中探讨发行价格与上市价格、一级市场与二级市场的均衡关系;也有必要把新股过高收益放在一个更大的参照系中考察,如把新股收益与发行人、承销商的成本收益一起考察等等。所有这些,都还有待今后进一步的研究。