论文摘要
本文以银行间债券市场在货币政策传导中的作用机制为核心,重点研究了三个问题:一是货币政策是如何传导到银行间债券市场的?是否可以利用货币政策信息预测银行间债券市场的价格波动?二是银行间债券市场怎样将货币政策信息传导到资本市场及实物经济体系中?三是银行间债券市场发展如何改变货币政策传导的有效性?从这个视角出发,我们应如何改善债券市场结构及货币政策调控手段,以实现货币政策传导机制的完美运行。全文共分为六章,具体内容如下:第一章为银行间债券市场发展与货币政策传导的文献综述,力图从理论上挖掘银行间债券市场在货币政策传导中的作用,构建全文研究的理论框架。本章从“货币观”与“信用观”角度出发,系统论证了传统理论模型中债券市场在货币政策传导中的功能与机制。货币政策的传导可以分为理论与实证两个模块,重点研究货币政策传导中的主体行为与各类经济变量的传递关系,本章以此为契机从三个层次来得出银行间债券市场发展在货币政策传导中作用的关键环节与逻辑框架。第二章为银行间债券市场在货币政策传导中作用的理论分析。本章对从货币政策传导的两阶段出发,研究银行间债券市场发展对货币供求带来的冲击,论证银行间市场各主体行为变化对货币政策传导的影响机制。货币供求历来是货币政策研究核心内容,银行间债券市场的发展使中央银行控制基础货币的渠道发生了变化,并减少了银行持有超额储备的意愿,进而使货币供给的内生性增强。同时,银行间债券市场的发展将提高货币政策传导的灵敏性,促使货币政策传导更加稳定化。同时,从货币政策传导的三个层次出发,论证了银行间债券市场在货币政策传导中的功能。银行间债券市场成为各主体管理流动性、金融产品创新的重要场所,其存在有利于中央银行通过债券市场来调控各主体行为,进而促进货币传导的有效性,同时银行间债券市场为中央银行提供了货币操作与基准利率形成的平台,其发展有利于信贷市场、货币市场与资本市场的有机融合,从而提升货币政策传导的效率。第三章为我国银行间债券市场在货币政策传导中的数量特征分析。本章通过对银行间债券市场的微观结构及功能作用的分析,结合我国货币政策操作的实践及数量特征,描述了我国银行间债券市场与货币政策操作之间的数量关系,并论证了我国债券市场的价格决定机制。第四章为我国银行间债券市场在公开市场中的作用分析。本章从我国央行的公开市场操作原理出发,结合银行间债券市场的发展对央行公开市场操作的前提、操作工具等进行了深入分析,并对我国央行目前主要的操作工具——中央银行票据的性质及缺陷进行了重点研究。本章在比较各利率体系依托载体的流动性、基础性及容量的基础上,结合货币市场基准利率的前提条件,运用协整及引导关系模型对我国货币市场利率之间的引导关系进行了实证研究。实证结果表明:（1）3年与1年银行间国债收益率引导了央行3月期票据发行的参考利率;央行1年期票据发行利率引导3月期票据发行利率;（2）1年期国债收益率与其他市场利率关系最为密切,与同业拆借利率与国债质押式回购利率构成双向引导关系;3年期国债收益率仅引导1年期国债收益率,对其他市场无引导关系,而其他市场对3年期国债收益率也无引导关系。（3）在同业银行拆借利率体系中,7天拆借利率最为关键,与1年期国债收益率、隔夜同业拆借、隔夜、7天银行间质押式债券回购利率构成双向引导关系;（4）在银行间质押式债券回购利率中,7天回购利率最为关键,与1年期国债收益率、隔夜、7天同业拆借利率及1天质押回购利率构成双向引导关系;（5）隔夜同业拆借利率与1天质押式债券回购利率之间并不构成引导关系。综合比较分析,我们认为国债收益率与质押式回购利率可作为货币市场的基准利率,但其在期限结构方面仍存在较大的缺陷。第五章为银行间债券市场在货币政策传导中作用的实证分析。本章运用VAR模型,结合脉冲响应函数、方差分解、向量误差修正模型和事件分析法,论证了货币政策对银行间债券市场价格的影响及银行间债券市场价格对资本市场价格及实体经济的影响。本章运用VAR模型与GARCH模型,对货币政策如何影响银行间债券市场价格进行实证分析:（1）运用Person相关系数法,在5%的显著性水平下,银行间债券指数价格与热钱规模、股价指数、基础货币、M0、M2、存贷差显著相关。（2）所有的货币政策指标对债券市场价格影响并不明显;（3）在货币政策指标体系中,M2同比增加对债券市场价格贡献率最大、外汇储备贡献率次之,其他依次为基础货币与金融机构各项贷款;（4）货币政策对债券市场价格影响的效应持续很长一段时间,大概在十月后达到峰值;（5）在流动性枯竭时,存款准备金率的上升能对债券市场造成显著的冲击,但在流动性泛滥时却无甚影响,而利率政策则无显著影响。本章运用VAR模型与引导关系检验,对银行间国债指数与上证指数、交易所国债指数进行实证分析,得出结论:（1）银行间国债指数与交易所国债指数之间构成双向引导关系;上证指数引导交易所国债指数,但国债指数并不能引导上证指数。（2）从脉冲响应函数来看,国债指数几乎不对上证指数产生影响;对于交易所国债指数而言,上证指数当天给予其一个正的冲击,但第2天开始资金的替代效应开始出现,给予其一个负的冲击;上证指数对银行间国债指数不构成影响,银行间债券市场面对交易所市场的价格冲击变表现得更为灵敏,在当期达到最大值,但银行间债券市场价格对交易所债券市场价格的冲击具有一个滞后效应,在3天后才达到峰值。银行间债券市场价格对实体经济的影响:（1）在5%的显著性水平下,银行间债券市场与固定资产投资完成额、CPI、进出口差额、社会零售商品消费额显著相关;（2）银行间债券市场与实体经济并无显著影响。第六章为银行间债券市场的发展与货币政策传导,重点分析了银行间债券市场发展对货币政策带来的挑战及我国银行间债券市场的发展建议。本章通过对货币供给的脉冲响应模型分析,认为M2在较长一段时间内仍将作为我国的中介目标,而利率目标现在条件仍未成熟。本文的主要贡献之处在于:第一,研究视角较为新颖,以过去货币政策传导中的“黑箱”债券市场为核心,从货币政策传导的机构主体、经济变量、金融渠道三个层次出发,分析中央银行、商业银行、企业、居民的资产配置行为,研究了债券市场对货币供求的影响机制及其对货币政策传导机制的影响,进而在三个环节上构建了债券市场在货币政策传导中的理论框架。第二,借鉴货币政策传导研究的实证模型,系统运用VAR模型、向量误差修正模型、脉冲函数、方差分解、引导关系、GARCH模型及事件分析等方法,从实证角度分析了我国货币政策对银行间债券市场价格的影响、银行间债券市场价格对交易所债券市场价格及股票价格的影响、银行间债券市场价格对实体经济的影响,进而得出现阶段我国债券市场货币政策传导机制不畅的根本原因:（1）在货币市场利率体系中,银行质押式回购利率与国债收益率具有成为基准利率的潜质,但是其在期限结构、发行方式、流动性水平方面存在较大的缺陷,现在仍不能完全充当基准利率的重任。从引导关系来看,1年期国债收益率与其他市场利率关系最为密切,与同业拆借利率与国债质押式回购利率构成双向引导关系;3年期国债收益率仅引导1年期国债收益率,对其他市场无引导关系,而其他市场对3年期国债收益率也无引导关系;在同业银行拆借利率体系中,7天拆借利率最为关键,与1年期国债收益率、隔夜同业拆借、隔夜、7天银行间质押式回购利率构成双向引导关系;在银行间质押式债券回购利率中,7天回购利率最为关键,与1年期国债收益率、隔夜、7天同业拆借利率及1天质押回购利率构成双向引导关系;隔夜同业拆借利率与1天质押式债券回购利率之间并不构成引导关系。同时,从市场交易规模来看,银行质押式回购利率与国债收益率相比同业拆借而言,更具有作为基准利率的潜质。（2）货币政策指标对银行间债券市场的影响。在所有的货币政策指标中仅M2可以引导银行间债券指数的变动,而其他经济变量之间不存在引导关系。在所有变量中,冲击最大的是M2同比增长速度,对银行间债券市场造成了一个持续向下的冲击,这与我们的常识相悖,被称为“价格之谜”。它由Eichenbaum（1992）发现,即M1的每次正冲击后,代表美国短期利率的联邦基金利率出现了上扬。张俊喜1（2001）认为这属于上有政策下有对策的典型案例,国外学者更多使用预期理论来解释这个问题。我们认为这更多是由于信贷增长速度的原因,当货币供给增速加快时,信贷增长速度往往会快于货币供给的增长速度,进而导致进入债券市场的资金减少。（3）在流动性泛滥时期,存款准备金政策对银行间债券收益率的影响并不明显,2003.8.23,2004.4.12日存款准备金率的提高并未对其造成显著影响;在流动性紧缺时,存款准备金政策对银行间债券收益率的影响较为显著。2007.4.16造成显著性的原因可能在于中信银行的发行上市;而2007年多次提高准备金后,商业银行超额准备金率下降到了1.5%左右,因此,2008.6.7提高准备金率造成了银行间债券市场的显著波动.（4）利率政策对银行间债券收益率几乎没有影响。仅2006.8.19日加息有一短暂的影响,充分说明了我国银行间债券市场的资金推动特征。（5）银行间国债指数与交易所国债指数之间构成双向引导关系;上证指数引导交易所国债指数,但国债指数并不能引导上证指数。表明随着交易效率的提高,交易所债券市场与银行间债券市场的相互关联程度有所提高,但银行间债券市场仍与股票市场相互隔离,关系并不紧密。交易所债券影响银行间债券市场的速度远快于银行间债券市场影响交易所债券市场的速度,其在第一期就给银行间债券市场一较大的冲击,并持续到第6期才开始衰竭,证明交易所债券市场在债券价格发现方面更具有效率。（7）银行间债券市场对实体经济的影响。银行间债券市场与实体经济之间并无Granger因果关系,表明我国银行间债券市场对实体经济的影响力较弱。值得注意的是,银行间债券指数新息冲击导致工业企业增加值增加的降低,也导致净出口增速的立即下降,表明债券市场的火热与实体经济的资金争夺效应,最终导致实体经济的下滑。同时,银行间债券指数新息冲击对固定资产投资增速几乎未造成影响;其对CPI的影响随时间的延长而增加CPI的加速趋势,对社会零售商品消费增速的冲击在1-4期以后有个加速作用,4期以后趋于平缓。第三,运用VAR模型论证了银行间债券市场发展对货币政策的政策工具、操作目标及中介目标的影响,进而得出了我国债券市场发展对货币政策传导机制带来的挑战与机遇,并从货币政策传导角度,探讨了我国银行间债券市场的改革方向。
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