房地产价格与货币政策 ——理论与实证研究

论文摘要

在对相关文献进行回顾和综述的基础上,本文紧紧围绕着房地产价格对货币政策体系的冲击,以及货币政策应对房地产价格波动的政策反应这一中心线索,对一系列重要的理论与实践问题展开了理论分析与实证研究。首先,笔者考察了房地产价格波动及其与宏观经济基本面的关系。基于四象限三市场静态模型与动态资产市场模型的理论分析发现,宏观经济基本面——包括经济景气状况、货币政策与建设成本等——对于均衡房地产价格的决定与波动产生重要的影响。在此基础上,笔者利用1998年-2005年中国14个大中城市的数据,运用面板数据模型实证检验了宏观经济基本面对房地产价格的解释能力。研究结果表明,不考虑房价的自相关影响时,所有宏观经济基本面对房价都具有显著的影响;考虑到房价自相关影响时,宏观基本面对房价的解释能力大大降低,相对于宏观经济基本面,房价的历史信息对本期房价的上涨具有更强的解释力;并且,在2001年以后,房价的上涨逐渐背离了经济基本面,尤其是这种背离从2003年以后进一步加剧,同时房价的正自相关影响也大大增强。这意味着房价的上涨中包含了越来越多的投资甚至投机成分。接下来,笔者开始进入到关于房地产价格波动对货币政策体系冲击的分析部分。在对房地产价格与货币政策最终目标的分析中,笔者首先从理论与实证两个角度考察了房地产价格波动对于通货膨胀与产出的影响。笔者通过一个简单的理论模型和四象限模型分析了房价波动对于物价与产出的影响,结论是:房价通过影响总需求进而对通货膨胀水平产生向上的压力,其中,房价波动对储蓄的边际影响起十分重要的作用。在理论分析的基础上,综合运用相关性分析、协整检验、脉冲响应函数和方差分解等方法检验了我国房地产价格与通货膨胀、产出的关系,实证检验的结论是:短期内,房地产价格波动对通货膨胀与产出的影响十分有限;长期来看,房地产价格对通货膨胀与产出产生重要的影响,并且,在房价与通货膨胀、产出之间存在正反馈作用机制。这意味着在一个平稳的宏观经济环境中,这种正反馈作用可能会引发经济过热和房价泡沫。其次,笔者基于文献综述的视角,考察了房地产价格波动对于金融稳定的影响。研究结果发现,资产价格的大幅度波动与信用的快速大幅度扩张相结合,是引发金融不稳定的重要原因;从引发金融不稳定的条件来看,面对资产价格的波动,良好的金融经济环境、制度环境和政策环境对于维护金融体系稳定性具有重要作用。这对于我国维护金融体系的稳定性具有重要的启示意义。价格波动对于货币供求与市场利率的影响。利用相位图分析技术,笔者证明了在一个包含房价的两市场动态化系统中,存在焦点均衡的稳态,房价对市场均衡利率的最终影响取决于房价对货币供给与货币需求之边际影响的对比,同时受货币政策环境与通胀环境的影响。进一步的理论分析发现,随着房价的高涨,房地产市场将起到扩张性货币政策效力放大器与紧缩性货币政策效力衰减器的作用,这意味着目前我国房价的上涨强化了货币信用的内生创造能力,从而削弱了紧缩性货币政策的效力。实证研究发现,我国房价的外生冲击在改变货币需求稳定性的同时,也增强了货币供给的内生性;长期中房价对市场利率具有显著的反向因果影响,这表明我国房价的高涨成为创造市场流动性的一个重要来源。其次,笔者对房地产价格与银行信贷的关系进行了理论分析与实证检验。结果发现,银行部门通过直接持有房地产资产、为房地产开发建设贷款、为居民购买房地产发放贷款、以房地产资产作为抵押物发放其他各种贷款而与房地产市场相联系。房地产价格波动通过以上四种渠道对银行信贷供给产生影响。笔者运用多变量协整分析技术对我国房地产价格影响银行信贷的效应进行实证检验。结果表明,房地产价格和银行信贷之间在长期内存在互为因果关系,房地产价格波动在短期对银行信贷发放的直接影响十分有限,主要是在长期内对银行信贷增长产生影响;而银行信贷也通过协整关系成为房地产价格短期波动的Granger原因。在对房地产价格与货币政策传导关系的分析中,笔者首先考察了房地产价格传导货币政策的理论基础与国际经验。分析结果表明,房地产价格对于货币政策能够起到一定的传导作用,但具体的影响方向与效果在很大的程度上受制度性因素的影响。在货币政策冲击对房地产市场供求以及房价的影响过程中,经济主体对于利率变动的敏感性、住房抵押贷款的可得性、抵押贷款利率结构与期限、以及交易成本等制度性因素将起到重要的作用。房地产价格对消费的影响方向与效应十分复杂。这是因为受居民居住模式结构、不同经济主体的边际消费倾向等因素的影响,房价波动对于消费的作用方向取决于各类型经济主体的比例与各自的边际消费倾向;另外,房价波动的消费效应在很大程度上受一国抵押市场发达程度、住房与抵押市场制度特征等因素的影响。从理论分析的角度看,房价对于投资的影响方向似乎比消费更为一致,即房价上涨通过托宾Q效应与信贷渠道效应导致投资增长。当然,房价对于投资的影响效应大小受房地产部门作为一个整体在国民经济中的重要性、房地产供给弹性以及一国的信用市场状况等因素的重要影响。接下来,笔者运用反事实模拟、脉冲响应函数与方差分解、协整分析与面板数据模型等计量分析方法,实证检验了我国房价波动对货币政策的传导。对我国货币政策冲击对房地产价格影响的实证研究发现,紧缩性货币政策冲击导致房地产价格的下降,而扩张性政策冲击将导致房地产价格的上涨。并且,相对于利率型货币政策,房地产价格对于货币信贷型货币政策的冲击具有更高的敏感程度。运用反事实模拟技术实证检验我国房价波动对居民消费的影响,结果发现,我国房价上涨在中长期对居民消费产生了轻微的负向影响。基于全国总量数据的协整分析结果也是与反事实模拟的结果一致的。但是,与上述检验结果相反,基于14个城市数据的面板模型检验结果却发现,在大中城市,房价上涨对消费产生了微弱的正向影响。总的来看,我国房地产市场波动通过影响消费对于货币政策的传导效率还比较低下。对于我国房价波动的投资效应进行实证研究,结果发现,我国房价的上涨对固定资产投资与房地产投资都起到了重要的推动作用,并且是投资增长的重要解释原因。因此,在我国房价对货币政策的传导渠道中,房价波动通过影响投资进而对货币政策具有较高的传导效率。最后,笔者探讨了应对房地产价格波动的货币政策反应与调控。首先,笔者基于文献综述的视角,回顾了相关理论与实证研究的前沿。结果发现,由于货币政策当局在决定对房地产价格波动作出反应时还面临着一系列的不确定性和风险,正确的选择可能是一种中性的货币政策反应:即事前积极反应与事后适应性反应在某种程度上的融汇与结合。货币政策与金融监管应该积极协调与配合,同时,货币政策可以更多地运用房地产信贷政策调控房地产市场的供需状况,从而更为有效地抑制房价过大波动。随后,笔者回顾了我国货币政策调控房价的历史实践,针对我国中央银行如何对房价波动进行反应和调控,笔者提出的政策建议包括:一、我国中央银行应该运用中性的货币政策反应方式,在追求物价与产出稳定目标的同时,在一定条件下,对房价波动作出积极灵活的反应;二、在运用货币政策工具对宏观经济进行调控时,货币当局应该充分考虑到房地产市场高涨或萧条对货币政策效力的冲击和影响,积极采用相应的政策措施抵消房地产市场对货币政策效力产生的消极影响;三、在设定货币政策时,货币政策当局应该充分考虑到房地产市场对货币政策的传导作用,尽量避免或抵消房价上涨对消费与投资产生的负面消极作用。四、在对房地产价格进行调控时,货币当局与监管当局应该积极协调与配合,货币政策应该充分运用房地产信贷政策等选择性货币政策工具。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 第1章 绪论
• 1.1 研究背景与意义
• 1.2 研究思路与主要内容
• 1.2.1 研究思路
• 1.2.2 主要内容
• 1.3 简要的文献回顾
• 1.3.1 房地产价格对货币政策最终目标的影响
• 1.3.2 房地产价格对货币政策中介目标的影响
• 1.3.3 房地产价格对货币政策传导的影响
• 1.3.4 货币政策应对房地产价格波动的反应
• 1.4 研究对象与研究方法
• 1.5 主要创新点
• 第2章 房地产价格波动与宏观经济基本面的关系
• 2.1 问题的提出与文献综述
• 2.2 宏观经济基本面作用于房地产价格决定与波动的理论分析
• 2.2.1 房地产产品的典型特征
• 2.2.2 基于四象限三市场静态模型的分析
• 2.2.3 基于动态资产市场模型的分析
• 2.3 房价波动与宏观经济基本面关系的实证研究
• 2.3.1 研究方法与数据处理
• 2.3.2 我国14 城市房地产价格波动的基本特征
• 2.3.3 实证检验结果与分析
• 2.3.4 结论与启示
• 第3章 房地产价格与货币政策最终目标
• 3.1 货币政策最终目标理论的简要回顾
• 3.2 房地产价格与通货膨胀、产出关系
• 3.2.1 研究背景与问题的提出
• 3.2.2 文献综述
• 3.2.3 理论分析框架
• 3.2.4 我国房地产价格与通货膨胀、产出的基本走势与特征
• 3.2.5 研究方法、变量选择与数据处理
• 3.2.6 实证检验结果与分析
• 3.2.7 结论与启示
• 3.3 房地产价格波动与金融稳定的关系
• 3.3.1 引言
• 3.3.2 相关的理论研究进展
• 3.3.3 相关的实证研究进展
• 3.3.4 房地产价格波动引发金融不稳定的条件
• 3.3.5 结论与启示
• 第4章 房地产价格与货币政策中介目标
• 4.1 货币政策中介目标理论的简要回顾
• 4.2 文献综述
• 4.2.1 房地产价格对货币供应量与利率的影响
• 4.2.2 房地产价格对银行信贷的影响
• 4.3 房地产价格波动对货币供求与利率的影响
• 4.3.1 理论分析框架
• 4.3.2 研究方法、变量选择与数据处理
• 4.3.3 实证研究结果与分析
• 4.3.4 结论与启示
• 4.4 房地产价格波动对银行信贷增长的影响
• 4.4.1 房地产价格波动影响银行信贷的理论分析
• 4.4.2 实证检验结果与分析
• 4.4.3 结论与启示
• 第5章 房地产价格与货币政策传导：理论分析与国际经验
• 5.1 房地产市场的货币政策传导：理论基础
• 5.1.1 货币政策传导理论的简要回顾
• 5.1.2 房地产市场的货币政策传导渠道：货币政策冲击对房价的影响
• 5.1.3 房地产价格波动对消费的影响
• 5.1.4 房地产价格波动对投资的影响
• 5.2 房地产市场对货币政策传导效率的经验证据
• 5.2.1 西方各国住房与住房抵押市场制度特征
• 5.2.2 房地产价格对货币政策传导的国际经验
• 5.3 小结
• 第6章 房地产价格与货币政策传导：中国的经验研究
• 6.1 货币政策冲击对房地产价格影响的实证研究
• 6.1.1 研究方法与变量选择、数据处理
• 6.1.2 实证研究结果与分析
• 6.2 房地产价格波动与消费增长的实证研究
• 6.2.1 问题的提出与国内文献简述
• 6.2.2 货币政策传导中房地产价格对消费的作用：反事实模拟研究
• 6.2.3 房地产价格与消费的长期均衡与短期波动关系：协整分析
• 6.2.4 房地产价格与消费关系的面板数据模型分析
• 6.2.5 对实证研究结果的解释：我国住房抵押市场制度性特征分析
• 6.2.6 结论与启示
• 6.3 房地产价格波动与投资增长的实证研究
• 6.3.1 研究背景与文献简要回顾
• 6.3.2 房价波动的投资效应：基于我国总量数据的协整分析
• 6.3.3 房地产价格波动与投资关系的面板数据模型分析
• 6.3.4 结论与启示
• 第7章 房地产价格波动与货币政策调控
• 7.1 应对房地产价格波动的货币政策争论：基于文献综述的视角
• 7.1.1 货币政策不应该对房价波动进行事前积极反应
• 7.1.2 货币政策应该对房价波动进行事前积极反应
• 7.1.3 货币政策与金融监管应该积极协调与配合
• 7.1.4 货币政策对于房价的波动作出反应吗：来自经验研究的证据
• 7.1.5 结论与启示
• 7.2 应对房价波动的我国货币政策实践与未来策略选择
• 7.2.1 我国货币政策调控房地产价格的历史实践
• 7.2.2 应对房价波动的我国货币政策未来策略选择
• 结论
• 参考文献
• 附录A 攻读学位期间的科研成果
• 附录 B 本文实证研究所使用的数据
• 致谢