论文摘要
融资约束效应和企业的现金管理是公司理财研究领域的两个重要课题。关于这两方面的研究文献非常丰富,但是它们往往被人们分开来单独研究,其实二者是有关联的。在不完善的资本市场下,由于受到信息不对称、委托代理问题和交易成本等等因素的影响,企业的内外部融资成本会产生差异,因此,在为投资项目进行融资时,企业会一定程度地依赖和偏好其内部现金流,从而产生了融资约束的问题。对于资本的跨期分配,流动性变得相关。当流动性增加的时候,充足的资金允许企业开展有价值的项目。固定成本诱使企业不经常融入外部资金,而是使用现金持有作为缓冲器,则公司会把现金流系统性地储蓄起来,这与持有现金的交易成本动机一致。由于不同企业受到的外部融资约束程度不同,因此对现金流的储蓄倾向方面,不同的企业也表现出不同的特征。本文主要从股东财富最大化视角,以沪深两市416家制造业上市公司2002-2006年的数据为样本,结合我国实际情况,分别选取公司规模、公司年限、利息保障倍数和股利支付率,及一个新的根据对公司会计报表综合信息的分类指标作为衡量融资约束程度的替代变量,研究了融资约束因素对公司现金持有的现金流敏感度和最优公司现金持有水平的影响。通过一个统一的三时点投融资模型,获得以下命题与推论:融资受约束的公司其现金持有的现金流敏感度始终大于零,随着约束程度的降低,公司对现金流的储蓄倾向应该减小;与融资约束公司不同,融资不受约束的公司不具有系统性储备现金的倾向,即其现金持有的现金流敏感度不确定。实证结果显示:融资约束公司的确具有显著为正的现金持有-现金流敏感度,且现金流敏感性度随着融资约束程度的减轻而减小,但与预测不一致的是,不受约束的公司也具有显著为正的系统性现金储备倾向,而且现金流敏感性程度要高于融资约束型公司。笔者认为这可归因于融资未约束公司往往拥有较高的成长机会。现金持有的现金流敏感度除了受到预防性储蓄影响外,还可能受到将来投资机会的影响,而现金流变量刚好代表了部分的投资机会。尽管约束公司储蓄现金来对冲现金流的浮动,无约束公司可能储蓄现金来扩大将来投资,即内部现金流以一种系统的模式用作资本的跨期配置。现金储蓄的现金流敏感度没有为面临不同融资约束的中国企业提供可靠证据,ACW的“流动性无关”假设在中国资本市场上不成立。不管企业的外部融资条件如何,都以系统模式储蓄其内部资金。
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标签：融资约束论文; 现金持有论文; 现金现金流敏感度论文;