我国上市公司定向增发定价折扣率影响因素研究 ——来自A股市场的经验数据

论文摘要

自从上世纪末我国上市公司首次通过定向增发进行再融资以来,定向增发已经逐渐成为了我国上市公司进行再融资的主要手段。但是根据相关学者的研究成果,我国上市公司定向增发时制定的价格普遍低于当时的市场价格,即我国上市公司定向增发时的定价普遍存在较大的折扣率,这种不正常的现象严重影响上市公司的健康发展,严重扰乱了我国资本证券市场的正常秩序。因此笔者将我国上市公司定向增发定价折扣率的影响因素作为本文的研究课题有着明确的研究目的以及重大的经济、社会意义。在本文中,笔者主要采用规范结合实证的研究方法。通过对现有研究成果进行分析汇总,笔者结合我国资本证券市场的特殊性对上市公司在制定定向增发价格时的考虑因素进行了分析,构造了一个线性回归模型进行实证研究,对那些可能对上市公司定向增发价格产生影响的相关因素进行了定量分析。本文共分为六个部分,分别研究了论文选题的目的及意义,研究方法,对定向增发价格折扣率影响因素的研究现状,相关理论分析,实证研究,研究结论、政策建议以及创新和不足。第一部分为导论,主要介绍本文的研究目的、研究背景及方法。股权分置改革以后,我国越来越多的上市公司在进行资本市场再融资的时候更多地倾向于定向增发,然而笔者发现定向增发时上市公司制定的价格普遍很低,因此通过研究可能影响定向增发定价折扣率的相关因素,我们能够切实保护广大中小投资者的合法经济利益,杜绝上市公司控股股东及其实际控制人的非法行为。第二部分为文献综述,在该部分中,笔者对国外以及国内学者的相关研究成果进行了整理、归纳与概括。第三部分为制度分析及发展特点,该部分主要介绍了目前我国有关定向增发的各种监管制度,并简单回顾定向增发在我国的发展过程、评述了该制度的优势与劣势。第四部分为实证研究。本文主要设定了5个解释变量及2个控制变量。解释变量包括：定向增发的对象是否包括机构投资者、主承销商是否是十大券商、定向增发前大股东的持股比例、大股东在定向增发过程中的认购比例与其在增发实施前持股比例的差额、定向增发是否受到《上市公司非公开发行股票实施细则》的影响。控制变量包括盈利能力以及公司规模。经过筛选,笔者最终选取了2007-2009年的161个研究样本。第五部分为结论与建议。该部分主要根据实证分析的结果,提出相关结论,并联系我国资本市场的实际情况提出一些可行性建议。根据实证研究的结果,本文得出以下结论：（1）定向增发过程中机构投资者的参与能够显著提高定向增发的价格,进而降低定向增发定价折扣率。在再融资额一定的前提下,上市公司的大股东或其实际控制人为了维护其控股地位,更加倾向于向机构投资者提供一个相对较高的认购价格。因此,在定向增发的过程中如果有机构投资者参与,定向增发的价格就会较高,定价折扣率便会降低。（2）在定向增发的过程中,主承销商是否为十大券商对于定向增发的价格并没有显著的影响。由于近年来,一系列的券商丑闻被相关媒体曝光,其中甚至还牵涉到了一些“十大券商”,因此,广大投资者对于券商的公信能力以及职业操守倍加质疑,这也就使得在定向增发过程中广大投资者并不十分看重主承销券商的相关资质。（3）定向增发前大股东的持股比例越高,定向增发的价格越低,增发的定价折扣率也就越高。对于大股东而言,只有较低的定向增发价格才真正具有诱惑力,因此只有当发行价低于市场价格即必须具有一定的增发折扣率的时候,控股股东及其实际控制人才会选择参与发行。（4）大股东在定向增发过程中的认购比例与其定向增发前持股比例之间的差额越大,定向增发的定价折扣率也就越高。虽然在定向增发的过程中,只有增发价格较低才满足大股东的利益需求,但是如果定向增发价格过低反而会对控股股东及其实际控制人的利益产生直接影响。因为如果增发价格过低,有能力认购股份的其他投资者也就也多。在融资额一定的情况下,其他投资者能够认购的股份数也就越多,势必会对原控股股东及其实际控制人的控股地位带来一定的挑战。所以,在这个过程中大股东不得不做出一个权衡,而此权衡关系可以体现在大股东认购比例与其原持股比例之间的差额中。差额越大说明大股东在定向增发中得到的收益越多,定向增发价格越低,增发的价格折扣率也就越大。（5）《上市公司非公开发行股票实施细则》实施后的定向增发的定价折扣率要低于实施前的折扣率。实证结果表明,《细则》发布之前,定向增发的定价折扣率普遍较高。而《细则》发布后定向增发的价格折扣率有所降低,这说明了《细则》在很大程度上保护了公共投资者以及上市公司的合法利益。针对定向增发过程中出现的问题,结合本文相关研究成果,笔者提出以下几个方面的建议：（1）进一步明确定义“定价基准日”根据相关规定,我国定向增发的价格不得低于定价基准日前二十个股票交易日股票均价的百分之九十,定价基准日可以为董事会决议公告日、发行期首日或股东大会决议公告日。尽管我国有该方面的规定,但是在具体的实施过程中却往往流于形式。如果定价基准日是董事会决议公告日或者股东大会决议公告日,那么定价基础就是历史价格而不是即期价格,而股价很有可能出现巨大的变动。如果股价升高,很有可能会产生“掏空”现象；如果股价下降,上市公司的增发计划就会面临“夭折”的危险。因此笔者建议,应适当缩短定价基准日与实际增发日之间的时间间隔,选取更接近正式增发日的价格作为定价基准,如不得低于正式增发日前10个交易日平均股价的90%。（2）进一步加强机构投资者在定向增发过程中的作用由于机构投资者在信息收集及处理、人员素质、专业胜任能力等方面较中小投资者有较大的优势。另外机构投资者参与定向增发,势必会对上市公司原控股股东或者实际控制人的控制权造成一定影响,客观上为保护广大股东尤其是中心股东的合法经济利益起到了一定的积极作用,因此应进一步加强机构投资者在定向增发过程中的作用。本文的贡献主要体现在以下两个方面：（1）将研究重点集中在分析影响定向增发定价折扣率的相关因素现有的一些有关定向增发的研究成果主要集中在定向增发的公告效应、增发后股价的长短期市场反应以及有关股东财富转移的问题,而对于定向增发时定价的影响因素研究较少。本文通过理论分析并借鉴国外学者的研究成果,提出了影响我国上市公司定价增发定价的7个因素。（2）本文认为主承销商是否为十大券商对定向增发定价折扣率无显著影响。许多学者的研究成果都表明：上市公司聘请的主承销商资信越好,广大的投资者对上市公司的信任度也就越高。这时上市公司就可以利用广大投资者的信任以相对较低的价格定向增发股票,因此主承销商的资质越好,定向增发的价格折扣率也就越高。然而,在通过对本文选取的样本进行实证分析后我们发现：主承销商是否为十大券商对于定向增发的价格并没有显著的影响。究其原因,笔者认为原因主要在于前人研究所选取的样本基本上是在2007年之前进行定向增发的案例,而本文选取的是.2007年-2009年的样本案例。在这一期间,一些规模大、信誉好的券商相继出现了一系列的造假违规丑闻,正是这一系列的券商违规操作的丑闻大大降低了证券投资者对于所谓“十大券商”的信心。

论文目录

• 中文摘要
• Abstract
• 1. 导论
• 1.1 研究背景
• 1.2 研究目的及意义
• 1.3 研究方法、框架及内容
• 1.3.1 研究方法
• 1.3.2 研究框架
• 1.3.3 研究内容
• 2. 文献综述
• 2.1 国外相关文献评述
• 2.1.1 监督效应补偿假说
• 2.1.2 信息不对称假说
• 2.1.3 风险补偿理论
• 2.1.4 管理层机会主义假说
• 2.1.5 管理层防御学说
• 2.1.6 信号学说
• 2.2 国内文献综述
• 3. 我国定向增发的制度分析以及发展特点
• 3.1 我国上市公司定向增发制度分析
• 3.1.1 定向增发与公开发行股票的发行条件对比
• 3.1.2 定向增发的优势与劣势
• 3.2 我国定向增发制度的发展特点
• 3.2.1 定向增发已逐步成为我国上市公司资本再融资的首选方式
• 3.2.2 定向增发融资额总体上涨
• 4. 定向增发定价折扣率影响因素实证研究
• 4.1 理论分析与研究假设
• 4.2 研究设计
• 4.2.1 变量设计
• 4.2.2 计量模型与变量定义
• 4.3 数据的选取与来源
• 4.4 描述性统计结果与分析
• 4.5 线性回归模型及结果分析
• 4.5.1 回归模型及实证结果
• 4.5.2 实证结果分析
• 5. 研究结论及建议
• 5.1 研究结论
• 5.1.1 描述性统计结论
• 5.1.2 线性回归结论
• 5.2 相关建议
• 6. 创新及不足
• 6.1 创新之处
• 6.2 不足之处
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录