中国A股IPO短期/长期市场表现及其与管理层盈余预测的关系

论文摘要

首次公开发行（IPO）是指公司（发行方）首次向社会公众发行股票（公开募股）。IPO在当今纷繁复杂的市场活动中占据重要的位置因为它是连接一级市场和二级市场的桥梁。通过IPO,许多优秀的公司获得足够资金来支撑运营和投资的成长性需要。在IPO之后,有关公司的或好或坏的消息都会反映在股价上。如果披露的信息有利于其未来发展,那么股价会升高；如果披露的信息对未来盈利能力不利,那么股价会下降。因此,IPO的后市表现会对公司治理和运营形成刺激。在IPO过程中,承销商会帮助公司确定证券发行种类、数量、价格以及上市时机。根据有效市场理论（EMH）,如果在上市日没有重要信息公布就不应该存在上市首日的异常收益。Reilly和Hatfield（1969）、Stoll和Curly（1970）、Ibbotson（1975）以及Reilly（1977）发现IPO上市当日股票收盘价显著高于发行价,并且首日收益显著高于市场收益基准。这个异常现象赋予投资者了稳赚不赔的机会,被称为IPO抑价。IPO抑价描述了IPO上市首日的市场表现,但是如果我们将时间窗口拉长又将如何呢?在1990年左右,一些学者提出并证明了IPO长期弱势的现象的存在（Aggarwal和Rivoli, 1990;Ritter,1991）。这又与抑价现象形成了矛盾,根据有效市场理论（EMH）,如果二级市场是有效的,那么IPO股票与非IPO股票以及市场投资组合的收益水平不应该存在显著差异。然而,众学者的实证研究结果否定了IPO二级市场的有效性。Ritter（1991）研究了1975年到1984年美国1526个IPO的三年期表现,发现他们比控制样本公司表现弱27%,比市场指数弱29%。Rajan和Servaes（1997）发现IPO的5年期表现比基准水平弱17%-47.1%。Ljungqvist （2006）研究了德国IPO的三年期表现,发现其相对于市场指数弱12.1%。会计信息是资本市场资源流动的重要参考依据,其中预测会计信息又是不可分割的部分。管理层盈利预测是由IPO公司管理层在招股说明书中公布的对IPO后一会计年度的盈利的预测值。2001年3月15日证监会发布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》之后,我国IPO上市公司盈利预测信息的披露由强制性披露改为自愿性披露。自此之后,自愿披露盈利预测的公司数量日趋减少,披露公司比例从2001年的71.43%降至2003年的7.58%。本文有两个研究目的。第一个目的是研究在中国A股市场是否存在IPO异常现象（IPO抑价和长期弱势）。本文选择的时间窗口从短到长分别为IPO后1日、10日（2周）、20日（4周）、3个月（13周）、1年、2年和3年；本文使用市场调整抑价率描述上市首日的表现,使用累积异常收益（CAR）描述IPO后10日、20日和3个月的IPO后市表现,使用购买并持有异常收益（BHAR）描述1年、2年和3年的IPO后市表现。第二个目的是研究IPO短期收益、IPO长期收益和管理层盈利预测的关系。被解释变量是IPO抑价率（underpricing）,累积异常收益（CAR）和购买并持有异常收益（BHAR）,解释变量是管理层盈利预测相关变量（预测与否和预测误差）以及抑价率（解释CAR和BHAR）。描述性统计、事件分析、相关性分析和多元回归分析方法在本文中被使用。本文的实证分析框架安排是从短期（1日）到长期（1年、2年到3年）；针对每一个事件窗口,首先利用均值t检验研究异常表现是否存在以及预测者与非预测者是否存在显著差异,然后通过多元回归分析通过控制其它变量之后研究关键因素（预测与否、预测误差和首日抑价率）对IPO短期长期表现的影响性进而验证或否定针对关键因素提出的假设。本文有两点创新性贡献。第一点是发现IPO短期表现（10日、20日和3个月）与IPO首日抑价率显著负相关,而之前的研究只证明了IPO长期表现（1年-5年）与IPO首日抑价率负相关。第二点是本文发现管理层盈利预测误差对于IPO长期表现的解释力在不同的准确度区间是不同的。具体来讲,如果预测准确（5%、10%或15%以内）,此误差对IPO长期表现（1年、2年和3年）不构成显著影响（2年期15%准确度的组合除外）；如果预测不准确,此误差对IPO长期表现有显著的正向影响（仅存在于IPO的3年期表现所有准确度和2年期15%准确度的组合）。本文的样本采用满足下列条件的中国A股IPO数据：（1）公司招股和上市时间在1997年1月1日到2006年12月31日之间；（2）如果上市公司公布了盈利预测,那么预测净利润值在国泰安CSMAR数据库或WIND数据库中必须可得；（3）公司的成立日期、招股日期、上市日期、公司规模（募资额和总资产）、盈利能力（ROE）、发行市盈率、发行时账面价值-市场价值比和流通股比例等关键信息完整；（4）剔除金融行业和异常值。最后我们从国泰安CSMAR数据库中抽取了包含666个IPO数据的样本（若以上信息在CSMAR数据库中缺失则利用WIND数据库中信息进行补充）。关于预测误差,我们定义预测误差和绝对预测误差如下：FE=（AP-FP）|FP AFE=|（AP-FP）/FP|AP是IPO后预测年度的真实净利润,FP是IPO招股说明书中管理层预测的净利润,FE表示预测误差（Forecast Error）,AFE表示绝对预测误差。FE衡量了投资者从IPO后首次年报中接收到的消息的好坏程度,AFE衡量了管理层预测盈利的准确程度。根据信息不对称理论,抑价率与公司价值的事前不确定程度正相关。管理层盈利预测降低了公司价值的事前不确定程度,因此处于信息劣势的投资者要求的抑价补偿相应减少。由于2001年3月15日证监会的一号文件将做出盈利预测的公司划分为两个部分——强制披露的公司和自愿披露的公司。为了使公司具有可比性,我们基于自愿披露政策下的IPO子样本,提出本文第一个假设：H1：在2001年3月15日盈利预测披露政策从强制转为自愿之后,做出盈利预测的公司（预测者）股票比未做出盈利预测的公司（未预测者）股票有更低的首日抑价率。根据有效市场理论（EMH）,IPO上市首日的市场表现应该已经包含了市场对于招股说明书中所有信息的理解,是否预测的信息对IPO首日之后的市场表现应该不具有解释力。那么什么因素会影响IPO首日之后的市场表现呢?短期来看,IPO抑价率是新信息,IPO抑价率越高,IPO股票被高估的可能性就越大。由于股票都会向其真实价值靠拢,所以IPO抑价率越高,IPO的短期表现可能会越差。故提出下面四个假设：H2:IPO后市短期的市场表现（10日、20日和3个月）与首日抑价率负相关；H3:IPO后市短期的市场表现（10日、20日和3个月）与是否发布盈利预测不相关；H4:IPO后市长期的市场表现（1年、2年和3年）与首日抑价率负相关；H5:IPO后市长期的市场表现（1年、2年和3年）与是否发布盈利预测不相关。只针对做出盈利预测的IPO来讲,预测误差会对IPO长期市场表现造成影响。很容易理解的是,实际盈利比预测盈利高对投资者来讲是好消息,差距越大消息越好；实际盈利比预测盈利低对投资者来讲是坏消息,差距越大消息越坏。然而,公司管理层司以通过操作裁决性应计项目来在一定程度上影响最后的实际净利润。由于长期来看净利润和经营性现金流是一致的,所以这种向未来“借”来的利润要在未来偿还回去。有理由相信,对于预测准确的公司,由于这种“虚增”利润的存在,预测误差对长期股价表现不具有解释力；而对于预测不准的公司,由于盈余管理幅度无法在很大的程度上改变盈利水平,所以操控裁决性应计造成“虚增”利润的现象较少,预测误差能代表公司真实盈利能力的改变。根据以上推理,提出下面两个假设。H6：对于预测准确的公司（绝对误差小于10%）,IPO后市长期的市场表现（1年、2年和3年）与预测误差不相关。H7：对于预测不准的公司（绝对误差大于10%）,IPO后市长期的市场表现（1年、2年和3年）与预测误差正相关。本文建立的模型如下：UP=FCST+CNTLVAR+ε1 CAR=UP+FCST+CNTLVAR+ε2 BHAR:UP+FCST+FE+CNTLVAR+ε3其中FCST是Forecast的简称,是一个表示IPO招股说明书中是否包含管理层盈利预测的0-1变量。CNTLVAR是Control Variable的简称,代表一系列控制变量,其中包括年度控制变量、行业控制变量、公司年龄（Age）、等待上市时间（Wait）、募资总额对数（logGP）、流通股比例（Liquid）和账面价值-市场价值比（BM）。值得一提的是,等待上市时间（Wait）和流通股比例（Liquid）是两个中国市场特有的控制变量。由于中国的股票发行机制为核准制而非注册制,所以在公司招股日到公司上市日存在一个时间缺口,这个缺口越短,说明公司上市越顺利；这个缺口越长,说明公司上市遇到的需要解决的问题越多,上市越不顺利。这个时间缺口就是等待上市时间（Wait）。流通股比例也是一个中国特有的变量,因为国家股、法人股等非流通股的存在,在公开市场自由买卖的股票数量只占公司发行的所有股票的一部分。流通股比例对公司股票的市场表现也很重要,所以专门设立一个变量（Wait）予以控制。UP是Underpricing的缩写,代表首日抑价率；CAR是Cumulative Abnormal Return的缩写,代表累积异常收益；BHAR是Buy-and-Hold Abnormal Return的缩写,代表购买并持有异常收益。CAR和BHAR的基准收益选取CSMAR中提供的中国A股市场综合加权平均收益（流通市值加权平均法）。我们分阶段来进行实证分析。首先来研究IPO当日的市场表现（IPO抑价）。从全样本来看,平均调整抑价率为118.35%,预测者的调整抑价率为137.79%,未预测者的调整抑价率为88.56%；从自愿披露政策下的子样本来看,平均调整抑价率为89.71%,预测者的调整抑价率为105.19%,未预测者的调整抑价率为86.51%。抑价现象在各个群体中都显著存在,并且从均值t检验的结果来看,预测者比未预测者的调整抑价率显著地高。以上结果表面上看起来与H1的说法正好相反,为了进一步验证H1,我们使用加入其它控制变量的多元回归模型分析。回归结果中FCST的系数为-0.207,在0.10的水平下显著；模型整体p-值几乎为0,调整R平方为35.0%。这就说明调整抑价率与FCST显著负相关,H1假设验证成立。接下来我们研究IPO后（不包括上市当日）的短期市场表现（10日、20日和3个月）。10日、20日和3个月的累积异常收益显著为负,其中10日的CAR为-2.35%,20日的CAR为-3.06%,3个月的CAR为-3.97%；预测者的10日、20日和3个月的CAR分别为-1.67%、-1.90%和-1.06%,未预测者的10日、20日和3个月的CAR分别为-3.41%、-4.84%和-8.43%,预测者比未预测者的10日、20日和3个月的CAR显著地高；除了预测者的3个月表现以外,以上所有群体的CAR都显著为负。以上结果看起来与H3相反,但是通过多元回归分析发现：回归方程中FCST系数不显著,UP系数显著为负（系数10日：-0.027；20日：-0.042；3个月：-0.062）。10日、20日和3个月三个回归方程的p-值几乎为0,调整R平方分别为5.1%、8.8%和17.0%。H2和H3得到验证成立。然后我们研究IPO后（不包括上市当月）的长期市场表现（1年、2年和3年）。对全部IPO来讲,1年期、2年期和3年期的BHAR分别为：-5.89%（显著为负）、1.56%（不显著）和-2.33%（不显著）。对预测者来讲,1年期、2年期和3年期的BHAR分别为：5.77%（显著为正）、12.36%（显著为正）和8.36%（显著为正）。对未预测者来讲,1年期、2年期和3年期的BHAR分别为：-23.75%（显著为负）、-14.99%（显著为负）和-18.72%（不显著）。通过多元回归分析发现,UP只有在解释2年期BHAR时才显著为负,而在解释1年期和3年期BHAR时系数不显著为负；FCST解释3个不同时期的BHAR的系数均不显著。所以H4的2年期部分验证成立,H5全部得到验证成立。最后我们抽取总体样本中所有的预测者这一子样本来验证H6和H7。首先通过以下BHAR和FE的简单相关性分析我们发现H6完全成立,而H7除1年期10%准确度这一组合外其余情况全都成立。然而通过多元回归分析,我们得到的结果是：H6只有在2年期15%准确度这一组合中不成立,其余情况验证成立,通过比例为8/9；H7只有在3年期全部准确度（5%、10%和15%）组合和2年期15%准确度组合中成立,通过比例为4/9。关于以上IPO短期长期表现模型中其它的控制变量,本文发现首日抑价率与BM显著正相关,与logGP和Wait显著负相关；10日CAR与BM显著正相关；20日和3个月CAR与BM显著正相关,与logGP显著负相关；1年期BHAR与logGP显著正相关。年份控制变量在模型中十分重要,系数普遍显著；行业控制变量在模型中系数普遍不显著,但是在3年期,行业分类为商业的企业股票长期表现显著优于其它企业。本文对投资者的建议如下。IPO首日高抑价意味着在中国投资新股一般来讲都是赚钱的,投资者应该抓住每一次打新股的机会,尤其是具有高BM值,募资规模较小的IPO,但是如果从招股到上市等待时间过长,投资者应该降低对抑价率的预期。利用IPO股票作短期投资是不明智的,因为从本文对10日、20日和3个月的IPO累积异常收益来看,CAR一般显著为负（3个月勉强赶上基准水平）,短期来讲,不论从收益还是风险水平来看,投资市场指数基金要比投资IPO股票要好。如果投资者着眼长期投资（1年-3年）,IPO招股说明书中做出盈利预测并且具有低抑价率的公司股票是较好的投资对象。长期投资需要投资者不断更新股票的最新信息,IPO发行时的信息对长期收益解释力较差。从行业来讲,商业企业具有较好的长期表现（3年）。如果预测误差不大,IPO长期表现与此误差没有显著的相关性,投资者不需要对准确预测者的微小预测差距区别看待；如果预测误差很大,IPO的3年期表现与此误差显著正相关,投资者应该谨慎看待预测不准的公司股票,这个较大的误差意味着公司盈利能力和成长性的变化。本文对拟上市公司的建议如下。如果公司能够对未来公司的成长性和盈利能力的把握很大,最好在IPO招股说明书中发布管理层盈利预测,这样可以有效降低IPO抑价率,减少“放在桌子上的钱”。另外,在发布盈利预测的时候,最好适当地保守一些,因为在预测准确的区间内,预测误差对IPO长期股价表现不造成显著影响；但如果在预测准确的区间外（预测不准）,负的预测误差会对IPO长期（尤其3年期）股价造成负面影响。在IPO抑价率和上市日后的短期长期表现存在一个平衡,抑价越高,后面的表现越差；抑价越低,后面的表现越好。企业应该慎重考虑这一平衡。本文对市场监管方的建议是,监管方不要干涉IPO的定价过程,监管方应该鼓励管理层公布盈利预测以减少IPO公司价值的事前不确定性,降低投资者面临的投资风险,也减少上市公司“放在桌子上的钱”。监管方应当向IPO企业和投资者强调IPO首日表现和后面短期长期收益的平衡现象,这样一来IPO股票不会在上市第一天被炒高到偏离真实价值太多,因为投资者知道这些股票后面的表现会显著的弱于市场,所以不会在第一天盲目地接手,从而上市首日的高额异常收益现象会逐渐消失,继而二级市场的收益得以保证。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• Ⅰ. Introduction
• 1. Problem Presentation
• 2. Research Purpose and Analytical Framework
• 3. Innovative contribution
• Ⅱ. Literature Review
• 1. Summary of Foreign IPO Research Situation
• 1) Short Term（Underpricing）
• 2) Long Term
• 3) Eamings Forecast
• 2. Summary of China's IPO Research Situation
• 1) Short Term（Underpricing）
• 2) Long Term
• 3) Earnings Forecast
• Ⅲ. Data and Methodology
• 1. Sample selection
• 2. Data description
• 3. Research Hypotheses
• 4. Methodology
• 1) AR and CAR models
• 2) BHAR model
• 3) Explanative Regression Model
• Ⅳ.Empirical Analysis
• 1. Short-term（One day-Underpricing）
• 2. Short-term（10 days/20 days/3 months-AR/CAR）
• 3. Long term（1 year/2 years/3 years-BHAR）
• Ⅴ. Conclusion
• 1. Research Findings Summary
• 2. Suggestions to Stakeholders
• 3. Future Improvement
• Appendix Regression model for BHAR（1-year/2-year/3-year BHAR）-different accuracy
• References
• Acknowledgements
• 后记