定向增发公告效应的实证研究及影响因素检验 ——基于上海证券交易所上市公司数据的分析

论文摘要

从2006年股权分置改革取得阶段性成果以来,定向增发已经成为上市公司在市场上募集资金的重要渠道,所谓定向增发,就是指上市公司向不超过10家特定的认购对象发行股票,在海外,也叫私募。国外对定向增发的研究较早,上市公司定向增发始于美国,西方学者对此问题的研究始于Wruck（1989）,其从股权集中的角度进行了分析,认为定向增发反映了增发对象对增发者的良性监督,后Hertzel&Smith （1993）提出的信息不对称学说,这两种观点构成了研究定向增发的主流。由于我国资本市场起步较晚,研究土壤薄弱,因此国外学者的研究基本不将我国考虑在内,目前国内对定向增发以股权分置改革基本完成背景下的定向增发的研究较少,已有的文献也仅限于对定向增发整体的公告效应进行研究,对影响定向增发公告效应的因素考虑的较少；另外,这些文献主要以定向增发实施日为基准日,而对第一次将定向增发消息传递给市场的董事会预案公告日的公告效应研究的较少。本文运用事件研究法,对定向增发股票预案公告期间股票价格的二级市场表现进行了研究,发现定向增发概念股具有显著为正的公告效应；对不同增发动因的定向增发进行比较,运用独立样本t检验对不同组的累积超常收益率序列进行检验,发现以收注入优质资产和整体上市为目的的增发相对于项目融资类定向增发而言,其公告期间能给投资者带来更大的累积超常收益；在对影响超额收益率的因素分析中,发现大股东及其关联股东对新发行股份的认购对定向增发的超额收益率有显著为正的影响,表达了对上市公司的价值和未来发展的信心,这一信号传达给二级市场投资者后,对公司股价产生更大的推动作用,表现出更强的公告效应。研究还发现,公司的成长性对超额收益率影响显著为正,而股本规模、拟相对增发规模给公司带来显著为负的公告效应。本文主要分为以下四部分：第一部分,阐述并梳理国内外各种已有的比较有代表性的针对定向增发的理论文献,也就是在文章的第二章文献综述部分。在这一部分,我们首先介绍了国外有关定向增发公告效应的实证研究成果,发现国外的实证研究大都得出定向增发公告效应为正的结果,然后我们归纳了国外解释定向增发公告效应的八种假说,其中资本结构理论,投资机会假说,以及控制权假说可以用来解释正的公告效应,而价格压力假说,财富再分配模型,代理成本假说,新融资优序假说和自由现金流假说则是用来解释负的定向增发公告效应,信息不对称理论则既可以用来解释负的公告效应,也可以用来解释正的公告效应。最后梳理了国内学者对于我国资本市场中的上市公司定向增发公告效应的研究成果,发现国内有段此类的研究并不多,所使用的方法与思想尚不丰富,得出的结论还不统一,其中既有得出我国上市公司定向增发公告效应为负的结论,也有得出正公告效应的结论的,对定向增发影响因素的分析中,模型的拟合度不高,可见对定向增发公告效应影响因素的研究归纳中,我国的研究尚属于起步阶段,不能比较全面的给出影响我国定向增发公告效应因素。第二部分,是对本文的实证研究过程中将使用到的方法和基本理论进行阐述和概括,首先文章重点介绍了有效市场假说,包括强式有效市场,半强式有效市场和弱式有效市场,并结合定义对我国资本市场的有效性做了分析。接下来介绍了fama的三因素理论模型,fama的三因素模型是国内外学者研究股票收益的基础,其给出的三因素对股票收益率具有比较强的解释能力,本文在对影响我国定向增发公告效应的因素分析中,也将引入fama的三因素模型研究成果。随后是对贯穿论文实证研究方法的事件研究法的重点介绍,包括事件研究法的定义,以及事件研究法的使用步骤,对变量的检验方法,超额收益率与累计超额收益率的计算方法等,最后,文章介绍了实证研究中的样本数据的筛选标准,我们在对我国上市公司实施定向增发的公告效应进行实证研究中,样本公司主要来自于2007-2011年在上海证券交易所实行交易并进行定向增发的公司,剔除了ST类股票、金融类股票及其他一些异常因素影响的股票,最终筛选出了135家样本公司,并对样本公司按照增发动因进行了分类。第三部分,是本文的实证部分,也是本文核心的部分,以董事会预案公告日为基准,取基准日的前后10天（-10,,10）为事件窗口,取每家公司预案公告日前一年的股票交易数据为估计数据,对我国上市公司定向增发的平均超额收益率与累计平均超额收益率进行统计计算,发现我国上市公司定向增发存在显著的正的公告效应,在事件窗口内,达到了6.52%的超额累计收益率,正的公告效应从董事会预案公告日前5个交易日开始显现,-3天出现显著为正的超额收益率,至预案公告日前一天达到最大值,预案公告日之后开始下降,第五天之后基本回到零的位置。这也表明,我国上市公司实施定向增发的预案公告效应的影响主要集中在（-5,5）这段时间内,而以（-3,0）尤其显著；同时,在预案公告前五天超额收益率就出现显著为正的情况,也证明了我国资本市场存在消息提前泄露的情况,造成了投资者之间的信息不对称。之后本文按照增发动因分类,发现项目融资类和注入优质资产与整体上市类的定向增发占了所有定向增发样本的69%,于是本文对这两类定向增发的公告效应进行了比较,结果证明注入优质资产与整体上市类的定向增发存在更为显著的正的公告效应,投资者对这类定向增发的上市公司的股票持更为乐观的态度。最后文章对影响我过上市公司定向增发公告效应的因素进行了分析,运用fama的三因素模型,在结合国内外的已有研究成果,以总资产周转率,每股收益,股本规模,资产负债率,主营业务增长率,拟定向增发规模,增发动因和大股东及其实际关联人认购比例为变量,进行相关性分析后,筛选出了股本规模,主营业务增长率,拟定向增发规模和增发动因四个变量,对定向增发公告效应均具有比较显著的影响,与研究假设进行对照,股本规模与拟定向增发规模对定向增发具有负的公告效应,而主营业务增长率和以注入优质资产和整体上市的增发动因对公告效应均具有正的显著影响。最后是文章的结论部分,总结了上述分析所得出的结论,并对研究所反映的问题进行了总结,针对定向增发公告消息的提前泄露,定价基准日与定价基准价格所造成的大股东与其实际关联人的“权利寻租“等问题给出了相关的建议；最后,文章总结了此次研究的不足之处以及后续的研究方向。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 绪论
• 1.1 研究背景
• 1.2 研究意义
• 1.2.1 理论意义
• 1.2.2 现实意义
• 1.3 研究方法与决策安排
• 2. 文献综述
• 2.1 国外关于定向增发的实证研究
• 2.2 关于公告效应的理论假说
• 2.3 国内学者关于定向增发公告的研究
• 3. 研究方法及样本数据选取
• 3.1 相关理论介绍
• 3.1.1 有效市场假说
• 3.1.2 三因素模型
• 3.2 事件研究法介绍
• 3.2.1 单样本T检验
• 3.3 样本数据的选取
• 4. 我国定向增发公告效应实证分析
• 4.1 总体性分析
• 4.1.1 董事会预案公告日超额收益率
• 4.1.2 董事会预案公告日累计超额收益率
• 4.2 按增发目的分类的定向增发公告效应的比较分析
• 4.2.1 描述性分析
• 4.2.2 检验分析
• 4.3 定向增发公告效应影响因素的实证研究
• 4.3.1 研究假设
• 4.3.2 变量设定
• 4.3.3 实证结果
• 5. 结论
• 5.1 研究结论
• 5.2 政策建议
• 5.3 本文的研究不足和研究展望
• 参考文献
• 后记
• 致谢