论文摘要
Singh （1990）指出管理层收购（Management Buy-out ,MBO）是指管理者在机构投资者的协助下,通过相对集中持有的股权和高水平的负债（可能达到企业资产的90%）来替换公众所持有的股权,从而根本改变公司治理结构的一种行为。国内MBO应该表述为以管理层为主的、与股权激励相联系的通过融资对目标公司部分股权进行收购并意在获取公司实际控制权的收购行为。Wright等（1994）给出了MBO行为的三个核心特征:1、企业的管理层一般先成立新的公司作为将来的收购公司。2、新公司存在相对较高的债务依赖;3、管理者和一些参与机构通常拥有较大部分有投票权的股票。MBO在国外已有几十年的历史,是一种成熟的资本运作模式。九十年代引入我国以后,我国有数十家大中型国有企业进行了MBO。MBO在盘活了多家国有企业经济的同时也带来了很多关于主管人员利用各种手段中饱私囊、国有资产流失、职工利益严重受损、管理层在收购后的短期行为等问题。2004年,国有资产监督管理委员颁布《企业国有产权转让管理暂行办法》（财政部3号令）对MBO“喊停”。原本是一种成熟的资本运作模式,为什么来到中国却出现了“水土不服”的现象?答案在于我国的MBO与国际上流行的MBO在动因、对象、控股比例、定价和融资方面有很大不同。出现了管理层杠杆收购资金的来源不明性导致了收购完成后的短期行为;不完善的资产定价机制、股权割裂1造成国有资产流失和损害中小股东的利益;管理层利用大比例分红抽逃资金等现象。MBO虽已高峰不在,但它作为一种解决企业代理人问题2、企业产权改革或激励的工具,却还存在其现实的意义。即使国有企业股份制改革进程接近尾声,但企业的代理成本、效益低下等问题还是存在。从这一角度出发,企业仍须改革。MBO这一产权改革、企业并购以及管理者激励的工具完全可以扬长避短,继续为中国企业及经济服务。在MBO相关法律法规还不完善,配套措施还不健全的背景下,探寻合理的MBO定价机制和方法无疑具有重要的理论和现实意义。中国企业MBO主要存在的问题是国有资产流失问题,而这个问题存在的根源在于法律的不完善以及定价机制不健全。因此,在信息对称、公开的市场上对目标企业进行合理定价,就应该可以克服MBO造成国有资产流失的弊端,从而可以更好的发挥它的“明晰企业产权、解决代理人问题、激励约束管理层、提高经营效率”的优势。所以,寻找合理的目标企业定价方法对MBO在中国的“复活”会起到至关重要的作用。本文认为EVA是评估企业价值的最好方法,同时EVA激励思想还可以解决MBO中存在的其他问题。EVA的全称是经济增加值（ Economic Value Added）3,是指企业创造的,在扣除了投资者的机会成本后的剩余价值。它是斯图斯特管理咨询公司于1982年得到的一个经济利润指标,其值等于营业净利润减去所有者资本和债务资本的加权平均成本后得到的余额。此后,斯图斯特管理咨询公司提出了一整套基于EVA的企业价值评估及业绩评价的体系。EVA最大的特点就是在营业利润中扣除了自有资金的机会成本,同时,EVA的计算是以调整会计报表为前提的,比如对研发和投资性营业费用进行分期摊销等,这样就不至于根据会计准则中的稳健性原则编制的会计报表低估了公司的业绩。另外,调整会计项目的过程其实也是列出会计科目明细的过程,这样就很好的杜绝了管理人员对会计报表做假的可能。所以,EVA能够更为准确的反映企业的真实价值。有关国内外专家学者就EVA对公司绩效的解释程度进行了实证检验,大部分学者得出的结论是:EVA对公司市场价值的解释力比其他指标更好。本文主要包括五章:第一章绪论主要阐述了选题的背景及意义,研究思路及创新之处。第二章主要介绍MBO的概念及经济学解释、MBO的几个主要基础理论、并对MBO的国内外研究及动因进行了深入探讨。第三章则主要指出MBO在企业改革中有其现实意义,找出其存在的问题,其中核心问题是交易定价不合理问题。“叫停”前的收购价格是重置成本法下的协议定价方式,其主要特征就是以企业账面价值作为定价基础,有时收购价格甚至低于账面价值,甚者,以会计报表为基础的协议定价法容易被管理层在信息不对称的情况下造假。它是导致中国企业MBO过程中国有资产流失以及MBO失败的主要原因。因此由此引出下一章对交易定价不合理的解决办法,使MBO发挥其在企业产权改革中的优势;第四章主要是针对我国企业MBO过程中存在的交易定价不合理的问题引入EVA定价方法予以解决,即以EVA作为MBO目标企业价值的定价方法。为了更好的说明EVA在企业价值的计算过程中更具优势和合理性,本章列举了现金流量法（DCF）以及市场增加值MVA法与EVA定价方法进行比较。DCF法的主要缺点在于其模型在价值评估的时点上或在价值评估的整个周期来看是有效的,但在价值实现的过程中却很难用来作为监督实施的工具,这主要是因为现金的流出和流入与期间价值的创造不具有相关性;MVA是指公司市场价值（包括权益和负债）与公司总资本投入的差额4,主要缺点在于MVA是截面指标,只能用以度量某一特定时点上的公司市场价值与资本投入的差值。而EVA价值评估法却能避免以上定价方法的不足,从而使目标企业的定价更加合理。第五章对MBO存在的其他问题提出相应的政策建议,目的在于使MBO在中国能够重新被重视起来。MBO在中国存在的问题不仅仅是定价不合理的问题,还存在:由于MBO融资环境的缺乏以及不健全而导致的管理层违法融资;在MBO后由于偿债压力过大而造成的管理层短期行为5以及其他原因造成的短期行为;MBO后的企业运营中,对部门经理及员工的激励不够而出现的类似代理人问题。因此,除了利用EVA进行MBO过程中的企业价值合理计算外,本章针对其他问题提出了进一步的解决办法。本文主要贡献在于以下几点:1、基于EVA的企业价值评估与管理层收购的结合有一定的新意。2、本文在第五章提出用期权交易的思想去解决MBO后的管理层短期行为、防止管理层在MBO前后进行会计报表账面游戏等行为。3、基于EVA的企业可将部门的部分研究开发费用、市场开发费用、员工培训费用等战略性投资资本化,即进行分期摊销,调整经营净利润,使部门管理者着眼于企业的长期发展而不是只仅仅关心净利润这一短视指标的思想,以贷款资本化的思路进行融资来降低管理层的偿债压力以及企业的清算风险。