机构投资者和股价波动的实证研究

论文摘要

在全球范围内,机构投资者在资本市场中扮演着越来越重要的角色,其持股市值占比也逐年上升。根据美国纽约证券交易所的统计资料,截至2007年底,证券投资基金、保险公司及养老基金等机构投资者持有纽约股市总股本的46%,在日本东京证券交易所这一比例也达到了42%。尤其共同基金的发展更为迅速,全球共同基金规模从1990年底的2.35万亿美元增长至2007年底的26.20万亿美元,其年化增长率约为15.22%。从规模总量上看,2007年底美国共同基金占到了全球市场的半壁江山。但是机构投资者的壮大,是否能稳定股价,起到稳定市场的作用?国际上在理论和实证研究方面均没有形成确切的结论。普遍认为,作为以追逐利润为最终目标的经济人,机构投资者本身没有稳定市场的本能,甚至有可能为了追逐利润而违法违规,进而引起市场更大的波动。历史上多次的共同基金丑闻也佐证了这一点。我国证券市场经历了17年的发展历史,其中最为突出的问题之一便是市场发展不稳定,投机气氛浓厚,股指暴涨暴跌,股票换手率远高于国际平均水平。管理层和理论界认为原因之一是我国证券市场上以中小投资者为主,缺乏机构投资者。2002年以来,证券监管部门提出超常规培育机构投资者的政策取向,并在实践中付诸实施。据2007年底数据显示,国内机构投资者持股市值占流通市值比例已接近50%,同时,其作为资本市场的重要参与者,在改善投资主体结构,稳定市场,活跃交易,推进公司治理乃至促进金融体系竞争与效率等方面都起到举足轻重的作用,尤其得到超常规发展政策支持的证券投资基金。截至2007年底,我国已有基金公司59家,管理基金346只,资产管理规模为22339亿份,基金净值为32762亿元,基金持股市值占流通市值的比重达到了28%。可以说,伴随我国资本市场的迅速发展,以及证券监管部门对机构投资者超常规发展政策的支持,机构投资者已经取代个人投资者成为我国证券市场最主要的投资主体,其投资行为对市场的影响越来越大。2000年10月,著名的《财经》杂志刊登了《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》一文,指出基金不仅没有起到稳定市场的作用,而且存在违法操作,如通过“对倒”和“倒仓”来制造虚假的成交量。该文还对基金的独立性表示怀疑,指出很可能出现基金为其发行人——券商服务的情况,即券商把某股票拉到高位,然后卖给基金,基金来接手。从此引起人们对基金稳定市场作用的怀疑,基金的市场形象也大为受损。与此同时,国内外学者开始了关于中国机构投资者是否增加了证券市场稳定性的研究。然而,2006年再次爆发的“华安事件”表明,尽管“基金黑幕”已经引起国人的视觉疲劳而不再有人提起,但现实中经历了前几年的“基金黑幕”风波和近几年的超常规发展后,中国基金业并没有改变其固有的内在性质。针对机构投资者是有助于证券市场的稳定发展还是加剧了证券市场的波动?各方学者的研究也越来越多,然而结论却并不相同,甚至大相径庭。带着此疑问,本文采取理论分析与实证研究相结合,定性描述和定量研究相结合的方法,在充分借鉴前人研究成果的基础上,从理论和实证两方面对我国机构投资者的市场稳定性作用进行了分析和检验。文本的创新之处主要在于实证研究方面考察了2002-2007年度的数据,数据范围较广,包括了市场下降、调整和上升整个周期,更加全面的分析了机构投资者与股价波动的关系。本文的主要内容包括以下几点:第一,从机构投资者对稳定证券市场的正负两方面,对国内外学者关于机构投者是否加强股市稳定性的研究成果进行了综述,并从中总结出争论的焦点。我国证券市场经历了17年的发展历史,无论是证券市场发展,还是机构投资者的发展都取得了很大的进步。尤其机构投资者,从无到有,从有到现在的市场主导地位,可以说,在资本市场加速发展和超常规发展的政策支持下,机构投资者的规模取得了飞速的扩大,尤其证券投资基金。但是,由于机构投资者的结构不合理,社保基金、保险公司等发展缓慢;对机构投资者的外部监管框架和内部公司治理结构的完善没有到位;以及机构投资者以盈利为本的天性使其本身没有稳定股市的倾向,这种种原因都导致我国机构投资者的发展注定要经历坎坷,而其稳定股市的作用理所当然没有得到应有的发挥。第二,通过回顾我国机构投资者的发展历程,归纳总结各个发展阶段的特点,分析其现状。认为,从规模上来说,机构投资者对证券市场已具有举足轻重的作用,但是机构投资者的发展极不平衡,社保基金、保险公司等机构投资者的发展有待于进一步发展。第三,从理论上分析股价波动性与机构持股的关系。股票价格波动的基本动力来源于供求关系的变动,而供求关系又主要依据宏观经济、上市公司经营情况等新的信息作用。在股市上升期,机构投资者具有信息优势和规模优势以及示范效应,其持有的股票价格可能对信息反应更及时、上涨幅度更大,造成其波动性更强;而在股市下降期和调整期,机构投资者会更多地持有业绩优良、经营稳健、规模较大因而抗风险能力强的股票,也就是说由于该类股票的稳定性决定了机构持股比例较高。第四,通过实证检验表明,市场处于不同的时间段,机构投资者对市场波动的影响可能存在较大差异。研究发现,现阶段A股市场中,机构投资者的参与和上证指数的波动性之间总体上并没有显著负相关关系,具体表现为机构投资者的持股参与在股市下调及盘整期间的确有助于降低股价波动,但是在快速拉升的阶段中则增加了股市的波动。最后,针对如何提高我国机构投资者稳定市场发展的作用,本文提出了几点建议,希望有助于未来证券市场的健康发展,以及增加国内在该领域的研究。第一,推进机构投资者的多样化发展。机构投资者种类增加,会形成不同机构投资者的偏好差异化,这种投资决策差异化能够有效地避免羊群效应。在我国发展机构投资者的过程中,社保基金保险资金和QFII等机构陆续入市,但是证券投资基金获得了超常规发展,导致我国股票市场机构投资者发展的不均衡,这种状况是不利于市场稳定的。因此,在发展壮大机构投资者整体规模的同时,进一步调整和优化机构投资者的结构,改变证券投资基金发展较快,企业年金、社保基金等机构发展相对滞后的局面。不断完善各项政策制度,继续扩大保险资金,企业年金和社保基金投资资本市场的资本比例和规模,鼓励和引导以养老金为代表的长期机构投资者进入资本市场,形成多元化、多层次,相互竞争的专业化机构投资者队伍。第二,加强对机构投资者的监管。机构投资者基于自身利益最大化有加大市场波动的倾向,同时,为了防止利益输送和操纵市场等行为,必须加强对机构投资者行为的监管。通过建立科学、高效的市场制度,以及一系列的法律、法规来规范和约束机构投资者行为,使他们在一个有序环境下进行证券市场操作,从而更好发挥稳定市场的作用。第三,加强对普通投资者的教育。积极发挥机构投资者的专业优势,提高投资者教育的针对性和有效性。通过创新教育方式、拓宽教育渠道、健全工作机制等,进一步把投资者教育融入机构投资者运作和市场营销的各个环节,引导投资者树立正确的理财投资理念,引导其进行长期价值投资,避免各种短线炒作和投机行为,从而提高股票市场的稳定性。第四,继续推进机构投资者的国际化程度。一方面,推动机构投资者积极稳妥地进行海外投资,参与全球资本市场,另一方面继续引进QFII工作,加强我国机构投资者与国际成熟市场的合作和竞争,学习国际成熟市场机构投资者的投资理念、投资技能以及各种先进的管理经验等。总的来说,机构投资者的逐渐壮大是大势所趋,其在资本市场中的作用将越来越大,而对于如何才能提高机构投资者的正面效应是我们的监管当局、广大学者以及投资者需要认真研究的重大课题,未来仍然有许多困难需要我们去克服,相信未来的道路是不平坦的,但是前途是美好的。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 绪论
• 1.1 选题背景和研究意义
• 1.1.1 选题背景
• 1.1.2 研究目的
• 1.2 国内外研究文献综述
• 1.2.1 国外研究文献
• 1.2.2 国内研究文献
• 1.3 论文结构、方法及创新点
• 1.3.1 内容与结构安排
• 1.3.2 论文的研究方法
• 1.3.3 论文的创新点
• 2. 我国机构投资者发展历程及现状分析
• 2.1 机构投资者的基本概念
• 2.1.1 机构投资者的定义
• 2.1.2 机构投资者的分类
• 2.1.3 机构投资者的基本特征
• 2.2 我国机构投资者发展历程及现状分析
• 2.2.1 我国机构投资者发展历程
• 2.2.2 我国机构投资者现状分析
• 2.3 我国机构投资者投资行为分析
• 2.3.1 机构投资者投资行为特征分析
• 2.3.2 我国机构投资者投资行为
• 3. 机构投资者与股价稳定的理论分析
• 3.1 关于机构投资者的相关理论分析
• 3.1.1 机构投资者的有限理性
• 3.1.2 机构投资者的投机与市场操纵
• 3.1.3 机构投资者的羊群效应
• 3.1.4 机构投资者的短视行为
• 3.1.5 机构投资者投资理念的不同导致对股价稳定影响的差异
• 3.2 关于股价稳定的相关理论分析
• 3.2.1 股价稳定性的基本概念
• 3.2.2 股价稳定性的衡量
• 3.2.3 影响我国证券市场股价稳定性的因素
• 3.3 关于机构投资者稳定股价的相关理论分析
• 4. 机构投资者与股价波动的实证研究
• 4.1 数据来源与样本选择
• 4.2 股价波动率的分类对比分析
• 4.2.1 股价波动率指标的设定
• 4.2.2 机构持股与非机构持股的股价波动率对比
• 4.2.3 机构不同持股比例的股价波动率对比
• 4.3 指数波动率与机构持股比例的回归分析
• 4.3.1 回归模型的建立
• 4.3.2 实证检验结果与分析
• 4.4 股价波动率与机构持股比例的回归分析
• 4.4.1 回归模型的建立
• 4.4.2 实证检验结果与分析
• 5. 总结
• 5.1 本文的研究结论
• 5.2 提高我国机构投资者股价稳定性功能的政策建议
• 5.3 有待进一步研究的问题
• 参考文献
• 附录
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录