中国利率期限结构的实证研究

论文摘要

作为资金的价格,利率是经济、金融活动中最为基本和重要的概念,在金融理论和实践中备受关注。概括而言,对于利率问题的研究主要可以分为两个方面:一是对利率水平的研究,也就是关注利率的高低程度,解释利率为何如此高或如此低;二是对利差的研究,如解释长期利率为何比短期利率要高。后者关注的是不同期限利率的差异,也就是利率与期限的关系,这一关系被称为利率的期限结构。在成熟的金融市场中,利率期限结构是金融工具,尤其是固定收益证券和金融衍生产品定价的基准,因而受到广泛关注和运用。几十年来,国外理论界对利率期限结构进行了大量理论与实证研究,取得了丰富的成果。本文的目的是在吸收国外研究成果的基础上,结合中国的实践,对我国的利率期限结构问题进行研究,在特殊的市场环境下分析我国利率期限结构的特征,重点研究影响我国利率期限结构形成和变动的经济因素,进而对目前利率期限结构的信息功能进行评价,并探讨完善利率期限结构形成机制的途径。根据这一思路,全文共分为六章:第一章是“利率期限结构的一般分析”。首先将本文的研究对象界定为国债的利率期限结构,并厘清了利率期限结构研究中涉及的基本概念,然后对利率期限结构的静态估计方法进行比较和归纳,进而分析利率期限结构中包含的信息,以阐述利率期限结构在金融体系中的作用。第二章是“理论与实证文献回顾”。本章按照利率期限结构理论发展的逻辑路径对相关文献进行梳理和评述,为其后的实证研究提供理论基础。大致而言,利率期限结构的理论研究可以划分为“传统”和“现代”两类,前者的研究重点是长期利率与短期利率的关系,即收益率曲线的形状;后者的研究重点是利率期限结构尤其是短期利率的动态演化。对于传统的利率期限结构理论,主要评述了纯预期、流动性偏好、市场分割和优先栖息地理论,及其逻辑联系;对于现代利率期限结构理论,主要回顾了均衡和套利两类模型,同时也涉及了市场模型、无限维模型等最新进展。此外,对于国内外学者具有代表性的经验研究文献也进行了综述。第三章是“中国利率期限结构的特征分析”。对利率期限结构进行特征分析,有助于我们对中国利率期限结构获得直观的、初步的认识。首先描述我国国债市场的发展现状,在此市场背景下揭示我国利率期限结构的特征。一方面,从基础数据、基准作用等方面对我国利率期限结构的特征进行定性描述;另一方面,侧重于对我国现阶段利率期限结构的数量特征进行分析,包括基本统计特征的描述以及相关性和平稳性的统计检验。第四章是“中国利率期限结构形成的影响因素”。在利率期限结构形成的过程中,对未来利率水平的预期具有重要影响。利率期限结构的预期理论认为,当期的利率期限结构包括未来利率变化的信息,如果预期理论成立,则收益率曲线的斜率可以预测未来利率的走势,因此,预期理论成为解释收益率曲线形状的最常用工具,并受到债券市场参与者,尤其是货币政策当局的关注。本章运用一些具有代表性的检验方法来对预期理论能否解释我国的利率期限结构进行实证分析,这些方法包括线性回归、协整及VAR等;最后结合我国利率期限结构的数量特征,对检验结果的理论意义以及检验模型、数据的质量进行了评价。第五章是“中国利率期限结构变动的影响因素”。对预期理论的检验实际上是考察静态的利率期限结构形成的决定因素;然而,诸多因素使得利率的未来变化十分复杂,利率期限结构的动态过程也表现出不同的形式。本章主要对我国近两年的利率期限结构变动及其影响因素进行分析。首先运用因子分析法对利率期限结构移动的形式进行分析;在此基础上,考察宏观经济变量,包括工业增加值、广义货币供应量、消费价格指数、同业拆借7天回购利率等对利率期限结构的水平、斜度及曲度移动的影响,据此理解驱动利率期限结构动态变化的经济力量;进一步,还检验了货币政策公告对利率期限结构变动的效应。第六章是“完善我国利率期限结构的形成机制”。本章在对前三章实证分析结果进行总结的基础上,进一步讨论了我国利率期限结构中的信息。实证结果表明,单纯的经济因素并不能对我国的利率期限结构提供完全的解释,这在很大程度上制约了利率期限结构的信息功能。针对我国国债市场对利率期限结构形成的制约因素,建议从改进国债发行机制、丰富国债期限品种结构、提高国债流动性及建立统一的多层次国债市场等方面来加强国债市场的制度建设,进而促进利率期限结构的形成机制更加完善。本文运用利率期限结构的理论,对我国国债的利率期限结构进行实证研究,得到以下主要结论:1、国债市场的分割与交易限制对我国的利率期限结构具有重要影响,并导致银行间市场与交易所市场的国债利率期限结构之间存在着较大差异。从两个市场国债指数的相关性来看,交易所国债市场的价格发现效率要高于银行间国债市场。从利差来看,银行间市场的中短期利差波动较大,而上交所市场的长短期利差波动相对较大;在某些时段,两个市场的利差还出现了变动方向相反的情况,这在一定程度上制约了国债收益率曲线的代表性和基准性。2、我国目前的利率期限结构呈现出两个基本特征:一是长期利率与短期利率的波动行为基本一致,并且几乎在所有时点上,较长期限利率都比较短期限利率高,即存在正的利差,这说明在我国的利率期限结构中存在着期限溢价;二是中长期利率序列是平稳的,即具有均值回复的特点,而1年以下(包括1年)的短期利率是非平稳的,不具有均值回复性。3、运用线性回归模型和VAR模型对上交所国债利率期限结构进行实证检验,没有证据支持预期理论成立,也就是说,我国国债收益率曲线的形状并不能够对未来利率变化的预测提供有用的信息。此外,平均而言,收益率曲线的长端是向下倾斜的,特别是在15至20年期之间,换句话说,20年期零息债券的收益率低于15年期零息债券的收益率。这些现象反映出,在我国利率期限结构形成的影响因素中,预期并不能够起唯一的决定作用,债券的“凸性”等也会影响收益率曲线的形状。4、我国利率期限结构的移动主要受到水平、斜度及曲度因素的影响,这三个因素就能够解释上交所利率期限结构大约95%的方差变化,这与国外同类研究的结论比较接近。但是,在样本期间内,水平因素并不是驱动上交所国债收益率变动的主要力量,收益率曲线的倾斜变动较为普遍,斜度因素的解释力达到了较高的水平,这与国外的大部份实证研究有较大的差异;另外,与国外的实证结果比较,曲度因素对我国收益率曲线的解释程度也相对较高。斜度因素与曲度因素对我国收益率曲线变动的决定性影响在一定程度上证明了我国国债市场的低效率,国债市场以及收益率还远远不能代表和反映宏观经济状况以及社会资金利率水平,国债市场规模、流动性及参与者行为等特殊因素导致了利率变动的复杂性。5、宏观经济中的较多变量都会对收益率曲线的斜度产生影响,其中,能够体现货币政策的相关变量,如同业拆借利率、消费价格指数等的影响力较强,表明我国利率期限结构的倾斜移动主要受到货币政策的影响。影响国债收益率曲线水平移动的主要变量是反映市场资金面状况的广义货币,在市场资金十分宽松的情况下,几乎各个期限的国债品种都可能出现价格上升,即收益率下降,导致收益率曲线出现较小幅度的向下平行移动。曲度的变动受到上证指数、广义货币和消费价格指数的综合影响。6、货币政策调整的公告一般都会对国债收益率产生影响,影响的持续性和显著性取决于政策工具强度、市场预期等因素;从利率期限结构来看,货币政策能够影响的主要是收益率曲线的短端,而中长端可能更多受到机构投资者行为的影响。这一现象反映出我国的利率期限结构还不能发挥利率传导的作用。论文侧重从数量分析的角度对我国利率期限结构的特征、影响因素进行研究,为探索完善利率期限结构的途径提供定量依据。本文的创新之处主要表现为:1、本文运用线性回归、协整检验及向量自回归等多种计量经济学方法对预期理论在中国的适用性进行了实证检验,并对几种方法进行了综合比较和分析。其中,对向量自回归方法的运用在国内具有创新性。2、将事件研究法运用于研究货币政策公告对利率期限结构的效应,得出的结论能够较好地解释客观实际。3、本文的数量分析结果证实了一些直觉的判断,据此形成了一些有价值的观点,包括交易所国债市场比银行间市场具有更高的价格发现效率;货币政策主要影响利率期限结构的短端,我国目前的利率期限结构尚难以发挥利率传导功能等。

论文目录

• 内容摘要
• Abstract
• 前言
• 0.1 研究主题与选题意义
• 0.2 研究方法
• 0.3 基本思路与逻辑结构
• 0.4 研究特点、不足及有待进一步研究的问题
• 1. 利率期限结构的一般分析
• 1.1 利率期限结构中的基本概念
• 1.1.1 息票债券（Coupon Bond）与零息债券（Zero-coupon Bond）
• 1.1.2 到期收益率（Yield to Maturity）
• 1.1.3 持有期收益率（Holding Period Return）
• 1.1.4 即期利率（Spot Rate）和远期利率（Forward Rate）
• 1.1.5 久期（Duration）
• 1.1.6 凸度（Convexity）
• 1.2 利率期限结构的估计方法
• 1.2.1 直接推导法
• 1.2.2 间接推导法
• 1.3 利率期限结构中的信息
• 1.3.1 利率期限结构与资产定价
• 1.3.2 利率期限结构与金融决策
• 1.3.3 利率期限结构与宏观经济政策
• 2. 理论与实证文献回顾
• 2.1 利率期限结构形成的理论
• 2.1.1 纯预期理论（pure expectations hypothesis）
• 2.1.2 流动性偏好理论（liquidity preference hypothesis）
• 2.1.3 市场分割理论（market segmentation hypothesis）
• 2.1.4 优先栖息地理论（preferred habitat hypothesis）
• 2.1.5 小结
• 2.2 动态利率期限结构的均衡模型
• 2.2.1 单因子模型
• 2.2.2 多因子模型
• 2.2.3 多因素仿射模型（Multifactor affine models）
• 2.3 动态利率期限结构的套利模型
• 2.3.1 Ho-Lee 模型
• 2.3.2 Hull-White 模型
• 2.3.3 Black-Derman-Toy 模型
• 2.3.4 Heath-Jarrow-Morton 模型
• 2.3.5 新发展
• 2.3.6 小结
• 2.4 国内外实证文献回顾
• 2.4.1 国外实证文献回顾
• 2.4.2 国内实证文献回顾
• 3. 中国利率期限结构的特征分析
• 3.1 我国国债市场的发展现状
• 3.1.1 国债市场的发展回顾
• 3.1.2 我国国债市场的发展现状及问题
• 3.2 上交所国债市场与银行间国债市场的关联性
• 3.2.1 国债指数的基本统计特征
• 3.2.2 国债指数序列的平稳性
• 3.2.3 上交所国债指数与银行间国债指数的相关关系
• 3.2.4 上交所国债指数与银行间国债指数的格兰杰因果关系
• 3.3 我国利率期限结构的一般特征
• 3.3.1 利率期限结构的基准作用受到抑制
• 3.3.2 利率期限结构在不同市场间存在差异
• 3.3.3 缺乏市场普遍认可的基准收益率曲线
• 3.4 我国利率期限结构的数量特征
• 3.4.1 我国利率期限结构的运行特征
• 3.4.2 我国利率期限结构的基本统计特征
• 3.4.3 利率期限结构的相关性
• 3.4.4 利率期限结构的平稳性
• 4. 我国利率期限结构形成的影响因素
• 4.1 预期理论的线性回归检验
• 4.1.1 预期检验的基本回归模型
• 4.1.2 实证分析
• 4.1.3 小结
• 4.2 预期理论的协整检验
• 4.2.1 平稳性、协整与预期理论
• 4.2.2 实证分析
• 4.2.3 小结
• 4.3 预期理论的VAR 模型检验
• 4.3.1 预期理论的VAR 模型
• 4.3.2 实证分析
• 4.3.3 小结
• 4.4 结论与评价
• 4.4.1 检验结果的理论意义
• 4.4.2 检验模型的质量评价
• 5. 我国利率期限结构变动的影响因素
• 5.1 我国利率期限结构变动的因子分析
• 5.1.1 利率期限结构的因子分析法
• 5.1.2 实证分析
• 5.1.3 结论
• 5.2 利率期限结构与宏观经济因素
• 5.2.1 宏观经济因素与利率期限结构：一些研究结论
• 5.2.2 实证分析
• 5.2.3 结论
• 5.3 利率期限结构与货币政策公告
• 5.3.1 研究方法
• 5.3.2 实证分析
• 5.3.3 结论
• 6. 完善我国利率期限结构的形成机制
• 6.1 我国利率期限结构中的信息
• 6.1.1 利率期限结构的定价功能
• 6.1.2 利率期限结构的风险管理功能
• 6.1.3 利率期限结构中的经济与政策信息
• 6.2 完善利率期限结构形成机制的建议
• 6.2.1 改进国债发行机制，促进国债基准利率的形成
• 6.2.2 适当扩大短期和长期国债的发行比重，形成较为均衡的期限品种结构
• 6.2.3 加快做市商制度建设，提高国债流动性
• 6.2.4 建立统一的多层次国债市场
• 6.2.5 提高国债收益率曲线及报价的透明度，鼓励专业机构自主编制和发布收益率曲线
• 参考文献
• 后记
• 在读期间科研成果目录