中国企业海外上市的公司治理效应研究

论文摘要

自20世纪90年代初以来，在政府的支持下，中国内地企业开始选择到海外证券市场直接挂牌上市融资。由于国内股票市场起步较晚，而且存在股权分置、法制建设落后等等根本性缺陷，国内证券市场的融资功能与促进上市公司治理的功能严重不足。通过海外上市可以满足企业资金需求，并且海外成熟证券市场对上市公司的约束有利于企业在改制上市过程中建立更为完善的现代企业制度，规范上市公司治理。内地企业接连不断的海外上市浪潮为实证研究中国内地企业海外上市的绩效提供了现实基础。因此，本文对内地企业在海外上市对于公司治理的影响以及这种影响最终在公司经营业绩、公司市场价值方面实际作用进行理论分析和实证检验。除导论和结论外，本文可划分为四大部分：第一部分（第二章）为文献篇。国外理论界虽然对海外上市的研究已经有相当长一段时期，但是开始对海外上市与公司治理进行研究却是近十余年的事。本章对国外关于海外上市与公司治理的理论文献进行了综述，重点对海外上市促进公司治理的绑定理论及其经验研究进行了梳理和评价。然后，分析了中国内地企业海外上市对公司治理的意义。第二部分（第三章）为现状篇。本章对中国企业海外上市的历史背景、发展阶段、在世界主要交易所上市情况（企业数量、集资额、市值）进行了评述和分析，认为，如果大量企业到海外上市的势头继续恶化下去，而国内资本市场制度建设和融资功能不能得到加强，中国资本市场有“拉美化”的危险。文中还专门论述了中国企业在海外上市遭遇的诉讼风险等，并对其原因进行了分析。然后，对中国企业海外上市的动因，从筹资成本、市场承受能力、商业收益以及企业选择自我绑定还是逃避等方面进行分析。发现：（1）从直接融资成本（印刷费、佣金、上市费用等等）来看，内地上市要低于海外上市：如果考虑到上市的间接成本（机会成本、隐性成本等），则在内地上市比海外要大得多。（2）由于内地证券市场规模不大，而且制度不健全，内地证券市场比海外发达的证券市场对大量集资的承受能力较弱，这是促使企业海外上市的重要原因：（3）海外成熟的证券市场有利于国有企业通过改制上市，建立更为完善的现代企业制度。因此，手动与海外市场的规则实施“绑定”，有利于健全公司治理，这也是内地氽业（尤其是国有企业）海外L市的重要动因之一。。筇三部分理论篇，包括第四章和第．it章。海外上市促进公司治理的原因在于证券市场埘上市公司治理机制，第四章争门就证券市场的公司治理机制进行论述。证券市场通过一系列的机制约束j-市公刊行为，促进L市公司治理水平的提高。这些机制主要订证芬市场列}-市公司治理的姚lJ!lJ约束、证券订了场对上市公词治理的监督作用、融资机制、价侪fJ啡0、摔制权市场、饥构投资哲和债权人参与治胖机制、甚至包括作为证券市场（环境）组成部分的经理人市场、媒体报道等等一系列促进公司治理的机制。第五章以证券市场的公司治理机制为基础，讨论因证券市场环境差异，使得海外上市企业受到上市地证券市场的治理机制的作用。证券市场的差异表现为证券市场各种治理机制所起作用大小的不同（这形成了不同的治理模式），以及因证券市场所处的法制环境不同而对投资者保护的不同。公司治理模式的差异通过融资机制、股票价格波动机制、控制权机制、机构投资者参与机制以及经理人市场竞争机制等等对海外上市公司治理产生不同的促进作用；投资者保护的差异通过上市公司治理准则（指引）来使企业为满足上市要求而对公司治理结构进行优化，还通过上市地法律体制和执行机制“绑定”上市公司，使之遵循上市地公司治理的各种法律要求和习惯。第四部分实证篇，又分为两章（第六章和第七章）。第六章是对海外上市的公司治理效应进行检验。首先对中国内地企业在香港上市情况进行较详细的介绍，然后对内地与香港上市公司的治理环境进行比较，来探寻内地企业在香港上市所受到的外部制度约束。在此基础上，直接以在香港上市的内地上市公司的治理水平与仅在内地上市公司治理水平进行比较，来检验香港上市对公司治理的影响，从而衡量海外上市的公司治理效应。文中用了12项公司治理指标，分别归为内部治理和外部治理两个层面，然后对这些指标进行定量分析。通过对两类上市公司治理指标的比较发现，在香港上市的内地上市公司（含H股A股上市公司）在外部治理指标上要优于内地上市；而在内部治理指标中，比内地上市公司还要差一点。前者可能是由于海外上市所致，后者可能在于上市公司所有权结构（即国有大股东在公司内部治理中所起的作用）。第七章作为对第六章结论的进一步延伸，在对海外上市所产生的治理效应与公司经营业绩、公司价值关系分析的基础上，通过分类对两类公司治理水平与公司价值、公司经营业绩的回归，检验海外上市对公司治理的绩效的影响。从公司治理与公司价值的关系来看，虽然公司治理有利于公司价值的提升，但由于内地上市公司治理水平很低，导致其公司治理水平与公司价值的关系并不紧密。在含H股A股公司中，内部治理水平的提高会增加公司价值，但严格的外部约束（如海外上市导致的绑定结果）使得公司信息披露更为健全，公司股票受投资者炒作的空间较小，公司价值与公司基本面更为一致。因此，海外上市有使公司价值向公司实际价值回归的趋势。从公司治理水平与经营业绩关系的回归来看，含H股A股公司内部治理的改善和外部治理（市场声誉）的激励作用，有利于公司经营业绩的提高。但是，内地上市公司无论外部治理还是内部治理，对于公司经营业绩的综合影响均为负。因此，内地上市公司治理未能通过提高公司决策水平或通过维护所有股东权益改善公司经营业绩。但如果到海外上市，迫于外部市场的压力，公司治理对经营业绩产生积极作用。这说明海外上市通过公司治理的改善有利于公司经营业绩的提高。最后，第八章结论篇，对本文主要研究结论进行了简要概括，在此基础上提出了相关政策建议和未来研究方向。

论文目录

摘要

ABSTRACT

1 导论

1.1 研究背景

1.2 选题意义

1.3 文献简要回顾

1.4 概念界定

1.5 研究框架

1.6 研究方法

1.7 本文创新之处

1.8 本文不足与有待研究之处

2 海外上市与公司治理文献综述

2.1 公司治理概述

2.1.1 公司治理渊源

2.1.2 公司治理概念

2.1.3 公司治理内涵

2.1.4 公司治理与经营绩效、公司价值

2.2 跨国上市理论研究脉络

2.2.1 跨国上市的财务收益

2.2.2 跨国上市的商业收益

2.2.3 跨国上市的治理效应

2.3 绑定理论的发展及其经验研究

2.3.1 绑定假说的提出与绑定理论的发展

2.3.2 绑定理论的经验证据

2.4 跨国上市与公司治理研究的简要评论

2.4.1 西方跨国上市与公司治理研究的总体评价

2.4.2 西方跨国上市与公司治理研究的其它贡献

2.4.3 进一步研究的方向:拓展研究的范畴

2.5 中国开展海外上市与公司治理研究的意义

2.5.1 海外上市与公司治理研究的理论意义

2.5.2 跨国上市与公司治理研究在中国具有的实践价值

3 中国企业海外上市的情况

3.1 中国企业海外上市的历史和发展态势

3.1.1 中国企业海外上市的历史背景

3.1.2 中国企业海外上市的历程

3.1.3 大量企业海外上市与中国资本市场拉美化趋势

3.2 中国企业海外上市的现状

3.2.1 中国企业海外上市地区分布

3.2.2 双重上市或多重上市公司

3.2.3 中国海外上市公司遭遇的问题

3.3 中国企业海外上市动因分析

3.3.1 筹资成本说

3.3.2 承受能力说

3.3.3 商业效应说

3.3.4 绑定说与逃避说

3.4 中国企业海外上市的治理作用初步分析与研究设计

3.4.1 中国企业海外上市的治理作用初步分析

3.4.2 中国企业海外上市的治理作用的研究设计

4 证券市场促进公司治理的机制分析

4.1 证券市场效率与公司治理

4.1.1 证券市场有效性

4.1.2 证券市场有效性与公司治理

4.2 证券市场促进公司治理的机制

4.2.1 证券市场促进公司治理的规则约束机制

4.2.2 证券市场对公司治理的监督机制

4.2.3 证券市场融资机制对上市公司治理的激励作用

4.2.4 证券市场股票价格波动对公司治理的作用

4.2.5 证券市场控制权机制对公司治理的促进作用

4.2.6 机构投资者参与对上市公司治理的促进作用

4.2.7 债权银行对上市公司治理监督作用

4.2.8 经理人激励约束促进公司治理的机制

4.2.9 媒体报道对公司治理的促进作用

5 证券市场差异对海外上市公司治理的影响

5.1 公司治理模式差异与海外上市的公司治理效应

5.1.1 由融资决定的公司治理模式比较

5.1.2 转型期中国企业融资与公司治理模式演变

5.1.3 海外融资、治理模式差异对中国上市公司治理的影响

5.2 投资者保护与海外上市的公司治理效应分析

5.2.1 投资者保护与公司治理关系

5.2.2 投资者保护与中国海外上市的公司治理效应

6 海外上市对中国公司治理影响的实证研究

6.1 中国内地企业在香港上市的现状

6.1.1 中国内地企业香港上市历年情况

6.1.2 中国内地在香港上市公司的行业分布

6.1.3 中国内地在香港上市公司的所有权结构

6.2 香港和内地上市公司治理的制度环境比较

6.2.1 两地法律渊源比较

6.2.2 香港和中国内地上市公司治理准则之比较

6.3 含H股A股公司与内地A股公司治理水平实证比较

6.3.1 公司治理水平的衡量方法

6.3.2 海外上市影响中国公司治理的衡量

6.3.3 含H股A股公司与A股公司治理水平实证比较

7 中国企业海外上市的治理绩效实证研究

7.1 海外上市促进公司治理的绩效分析

7.1.1 海外上市公司治理效应与公司经营业绩关系考察

7.1.2 海外上市公司治理效应与公司价值关系考察

7.2 海外上市促进公司治理的绩效实证研究

7.2.1 变量选择

7.2.2 公司治理指标的主成分分析

7.2.3 主成分回归模型构建

7.2.4 数据来源及描述性统计

7.2.5 公司治理与公司价值、公司经营业绩关系实证研究

8 结论与对策建议

8.1主要研究结论

8.2相关建议

参考文献

读博期间公开发表的科研成果

后记

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