我国上市公司过度投资行为及其制约机制研究

论文摘要

近年来,我国上市公司非效率投资问题非常严重,人们普遍认为企业过度投资行为是导致投资无效率的重要原因之一。过度投资行为主要指企业将自由现金流投资于负N PV（Net Present Value）项目,企业过度投资行为会导致大量的资本沉淀在生产能力过剩而盈利能力恶化的领域,使得大量的资源和生产要素被浪费,同时导致呆坏账的大量增加,从而致使企业的资源不能得到有效地利用,企业价值不能实现最大化,投资者股东利益不能得到保护。在不完全的市场条件下,企业要做出有效的投资,实现企业价值最大化,就必须防止企业的过度投资行为,因此,必须对产生过度投资行为的原因以及相应的制约机制进行深入的研究。上市公司过度投资行为的课题在国外研究已久,国外学者们从各个角度对上市公司过度投资行为进行研究,并基本上形成了一系列理论,理论基础已经建立。同时,在理论得到发展的基础上,相关的实证研究亦是十分丰富。国内对上市公司过度投资行为的研究则相对落后,从20世纪90年代末才出现相关的文献。且主要集中于研究过度投资行为产生的原因和动机方面,对于如何制约过度投资行为的实证研究还不多,相应的研究成果也还很少,很不系统、很不全面。因此,从实证的角度来研究上市公司过度投资行为的制约机制具有很大的理论价值和现实意义。本文结合投资相关理论,在对我国上市公司过度投资行为及其制约机制进行理论分析的基础上,运用2002到2004年我国制造业上市公司的数据,采用实证研究与规范研究相结合、定性分析与定量分析相结合、数学模型与统计分析方法相结合的方法,对我国上市公司过度投资行为及其制约机制进行研究。本文从介绍过度投资行为和投资相关理论入手,首先选取2002年至2004年制造业上市公司的截面数据,剔除了2002-2004年被ST和PT的公司,以及数据缺失的公司,还剔除了同时发行B股和H股的公司和2002-2004年间现金流小于0的公司样本,获得1206个样本数据。其次,本文以我国上市公司过度投资行为特征为切入点,将其转化为可以定量分析的财务指标——企业投资、自由现金流、托宾Q、制约机制GM、主营业务收入增长率等。其中,制约机制变量包括现金股利率、负债融资率、经理持股比例、独立董事比例、是否设立专业委员会和董事长总经理是否两权分离。最后,借鉴Vogt的模型分别从我国上市公司是否存在过度投资行为和如何制约我国上市公司过度投资行为两个层面进行实证研究并得出结论。本文共五章,各章主要内容如下:第一章,绪论。介绍了本文的研究背景、研究意义、研究方法与主要贡献,同时,对国内外相关的文献进行了回顾和分析。第二章,我国上市公司过度投资行为理论分析,分为四个部分。第一部分对过度投资行为做出界定,即指企业超出或偏离了自身的能力和成长机会,接受那些对公司价值而言并非最优的投资机会,尤其是净现值小于零的项目,从而降低资金配置效率,损害公司整体价值的一种低效率投资决策行为。第二部分是关于投资行为的相关理论。主要对公司委托代理理论、自由现金流理论、公司控制权理论和托宾Q理论进行了阐述。第三部分是基于投资行为相关理论对对我国上市公司过度投资行为产生的原因进行理论分析,发现留存在上市公司中的自由现金流是导致我国上市公司产生过度投资行为的直接原因。发掘更深层次的原因发现,我国上市公司过度投资行为问题产生的根源在于所有权与经营权分离所形成的股东经理委托代理关系和信息不对称。由于我国资本市场的功能定位和上市公司的治理机制存在先天缺陷,使得我国上市公司信息不对称和代理问题都要比西方成熟市场严重得多,因此过度投资行为问题也更加严重。第四部分从减少经理可控自由现金数量和完善公司治理两条途径出发,对可能制约我国上市公司过度投资行为的因素进行理论分析,得出现金股利、负债和完善公司治理等因素可能会缓解过度投资行为。第三章,研究假设与设计。主要从研究假设的提出、样本的选取及数据的来源、变量选取及模型设定几方面来进行实证检验前的准备工作。首先,在研究假设的提出上,本文在理论分析的基础上,提出了以下六个假设:①我国上市公司存在过度投资行为;②派发现金股利可以有效制约上市公司过度投资行为;③负债融资可以制约过度投资行为;④经理持股可以有效制约上市公司过度投资行为;⑤独立董事可以有效制约上市公司过度投资行为;⑥董事会中设立专业委员会可以有效制约上市公司过度投资行为。其中,假设①用于验证我国上市公司是否存在过度投资行为,假设②和假设③从减少企业自由现金流角度考虑的制约上市公司过度投资行为的可能因素,假设④-⑥则从公司治理角度考虑的制约过度投资行为的可能因素。其次,在样本数据的选取上,本文以国内A股制造业上市公司2002-2004年的数据进行研究。选择制造业是因为制造业固定资产投资直接作用于生产过程,对企业产出有直接影响,制造业投资于固定资产的比例大,回收期长,资产专用性强,具有不可逆转投资的特征,更能体现实物投资的特点,另外,制造业企业较早大规模进入证券市场,数量较多。再次,在变量的选取方面,本文选择固定资产的年度增加值并除以期初固定资产净额作为衡量企业投资的指标,将其作为被解释变量。并分别选取自由现金流、托宾Q与自由现金流的交叉项和制约机制GM、托宾Q与自由现金流的交叉项3个作为解释变量,选取托宾Q、主营业务收入增长率和年度虚拟变量作为控制变量。其中,制约机制变量包括现金股利率、负债融资率、经理持股比例、独立董事比例、是否设立专业委员会和董事长总经理是否两权分离。最后,借鉴Vogt的模型进行实证检验。第四章,实证检验结果和分析。通过前文的理论分析和相关假设、变量和模型等的建立,本文采用实证的方法对我国上市公司过度投资行为及其制约机制进行研究和验证:①从企业投资与自由现金流的关系入手,用Vogt模型检验样本企业投资与现金流之间是否存在显著的相关性;②在此基础上,进一步引入交叉项Q*FCF用于验证辨识产生投资现金流相关性的原因是否为过度投资行为;③在模型中引入制约变量检验制约机制能否缓解过度投资行为。第五章,研究结论和对策建议。根据实证研究的结果,得出相应的研究结论,并对我国上市公司过度投资行为及其制约机制提出了几点建议。经过研究得出如下结论:（一）我国上市公司存在过度投资行为;（二）发放现金股利是过度投资行为的有效制约机制,但是债务融资并没有发挥其有效制约作用,这可能是由于我国的资本市场作为一种政策性市场的特征仍然较强,国有企业投资受到政府的非市场性融资安排,银企产权同质,银行债务约束软弱所造成的;（三）公司治理机制中的董事会中设立专业委员会和独立董事在制约过度投资行为中基本是有效的,但是,经理持股和董事长和总经理两权分离并未发挥应有的制约作用。经理持股没有发挥作用,可能与我国上市公司经理持股普遍很低有关,董事长和总经理两权分离没有发挥作用,可能是由于领导权形式的变化并没有显著提高中国上市公司内部权力机构的独立性,董事长与总经理两权分离并没有起到权力制衡、减少管理机会主义、约束企业过度投资行为。本文的主要贡献在于:第一、对我国上市公司的过度投资行为问题的制约机制进行比较全面地实证分析,而不是简单地对某个因素进行分析。先前的学者主要对某个或者某几个制约因素进行实证研究,研究的范围很狭小,制约因素很单一,本文则力争把所有可能制约上市公司过度投资行为的因素都考虑进来进行全面的实证研究,研究范围比较广,研究的因素也比较多。第二、结合我国资本市场的独特背景对我国上市公司过度投资行为的制约机制进行了实证分析并提出相应的政策建议。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 绪论
• 1.1 研究背景与研究意义
• 1.1.1 研究背景
• 1.1.2 研究意义
• 1.2 国内外研究现状
• 1.2.1 国外研究现状
• 1.2.2 国内研究现状
• 1.3 研究内容与研究方法
• 1.3.1 研究内容与逻辑结构
• 1.3.2 研究方法
• 1.3.3 主要贡献与不足
• 2. 我国上市公司过度投资行为理论分析
• 2.1 过度投资行为概述
• 2.2 投资行为相关理论
• 2.2.1 公司委托代理理论
• 2.2.2 自由现金流理论
• 2.2.3 公司控制权理论
• 2.2.4 托宾Q 理论
• 2.3 我国上市公司过度投资行为产生的原因分析
• 2.4 我国上市公司过度投资行为制约机制的理论分析
• 3. 研究假设与设计
• 3.1 研究假设
• 3.1.1 是否存在过度投资行为的假设
• 3.1.2 过度投资行为制约机制的假设
• 3.2 样本数据的选取
• 3.3 研究方法设计
• 4. 实证检验结果和分析
• 4.1 描述性统计与分析
• 4.2 过度投资行为的检验与分析
• 4.2.1 过度投资行为的初步检验与分析
• 4.2.2 过度投资行为的回归检验与分析
• 4.3 过度投资行为制约机制的检验结果与分析
• 5. 研究结论和对策建议
• 5.1 研究结论
• 5.2 对策建议
• 5.3 未来进一步研究方向
• 参考文献
• 附录
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录