可转换债券融资分析 ——基于可转换债券宣告效应的实证研究

论文摘要

可转换债券作为一种可转换证券,是发行人依照法定程序发行的,赋予其持有人在规定时间内按照约定条件将其转换为确定数量股票（绝大多数情况下是发行公司的普通股票）权利的公司债券。可转换债券作为一种混合性衍生金融工具,具有债权和股权双重特性,其筹资和避险的双重功能,受到了投资者的广泛欢迎,成为金融市场不可缺少的重要组成部分。可转换债券的宣告效应一直是国外研究的重点,并且有着丰富的理论文献和实证结果。近年来,随着可转换债券在我国证券市场中的地位不断增加,国内也出现了大量有关可转债的研究,且大多集中在可转债定价模型的探讨和对模型的实证检验、可转换债券发行条款设计等方面。但由于可转债发行涉及股权的转换,会稀释原有流通股东的股权,从而损害原有流通股东的利益,因此有必要对上市公司发行可转债的宣告效应进行分析。目前国内对于可转换债券发行宣告效应的研究还处于起步阶段,尤其对该部分在全流通以后的研究还处于空白阶段。本文试以在国内证券市场上发行的可转换债券为样本,以全流通为分界点,对我国证券市场上可转债的宣告效应进行实证研究,并对影响标的股票价格变动的因素进行了分析。本文的研究结论能为可转换债券的发行和投资提供一些决策依据,同时也在此基础上对我国可转债市场现存的问题提出相关的对策和建议。本文总体上是按照实证研究的范式来谋篇布局的。大体可以分为四个部分:第一部分（引言）;第二部分（第1章）是文献回顾;第三部分（第2-3章）是实证分析;第四部分（第4章）是研究结论。各部分内容与主要观点如下:第一部分,引言,主要阐述了本文的研究背景、目的以及文章的思路和框架。本文以在国内证券市场上发行的可转换债券为样本,从全流通前后宣告发行可转换债券对公司价值影响的角度入手,并对影响标的股票价格变动的因素进行了分析,希望为可转换债券的发行和投资提供一些决策依据,同时引发对我国可转换债券发行宣告效应更深入的研究。第二部分,可转换债券宣告效应研究成果文献综述,着重对可转换债券发行宣告效应的相关的理论基础和实证结果做了归纳。本文首先将宣告效应的相关假说按其对股价的影响分为正、负、无影响三类。其次,横向比较了各国可转换债券宣告效应的实证结果:在美国市场上,可转换债券的发行会导致股价显著的负面反应,这些实证结果较好的验证了Myre & Majluf（1984）提出的信息不对称假说;在英国、法国市场上可转换债券的宣告效应与美国市场得出的结论一致;而在日本与荷兰市场上,由于因市场制度和惯性的不同而存在的“打包宣告”,或由于公司特有的网络型资本结构,使得宣告效应通常为正的市场反应。此外,本文还重点介绍了运用上述假说解释可转换债券宣告效应的论文。最后,对国内可转换债券宣告效应研究的做了回顾,发现所有实证研究都基于05年前在国内发行的可转换债券,且实证结果不尽相同,而全流通以后的研究还处于空白阶段,进一步强调了本文的研究重点。第三部分,实证分析,包括对样本的描述性统计,使用事件研究法对我国可转换债券发行的公告效应进行研究以及对相关因素的横截面数据分析。本文选用2000年至2007年3月间深沪两市已宣告发行的41只可转换债券为样本,对其时间分布、行业分布、发行规模、转换价格等特征进行了统计描述。接着,本文采用标准事件研究法,对时间窗口（-1、1）、（-5,5）、（-10、10）内的累积超额回报率进行比较分析,得出全流通前发行可转换债券有负的宣告效应,而全流通后可转换债券发行的公告效应为正,且均不显著,这一结果与国外现有的研究结果存在较大差异。最后,本文在综合了国外相关文献中的自变量因素的基础上,结合我国可转债市场的实际情况,以（-1,0）时间窗口内的累积超额回报率为因变量,以发行规模、公司规模、成长性、财务杠杆、转换溢价以及股权价值为自变量建立回归模型,对我国市场上可转债宣告效应的影响因素进行分析,得出全流通前我国上市公司可转换债券发行的公告效应与发行公司的发行规模成显著负相关;全流通后我国上市公司可转换债券发行的公告效应与发行公司的资产负债率和转换溢价成显著负相关,与发行公司的公司规模、主营业务增长率和股权价值成显著正相关。第四部分,主要研究结论与政策建议。本章对全文的研究结论进行了总结,指出了下一步研究方向,并在此基础上提出了的几点政策建议。本文特别强调要进一步降低可转换债券发行门槛,支持高新技术产业发行可转换债券;加大我国可转换债券条款的创新;进一步推出可转换债券的新品种;大力培育机构投资者,扩大境外资本投资规模。本文试图在以下方面取得创新:（1）本文首次对全流通前后发行可转换债券的宣告效应进行了实证检验。（2）在变量选取上,本文结合中国资本市场的实际情况,选取了符合中国资本市场特征的因素作为代理变量。（3）本文结合Black-Scholes的期权定价模型和Barlacu（2000）的实证研究,引入了可转换债券对股价的敏感性指标Delta,用以衡量可转换债券中股权价值的含量,分析与可转换债券宣告效应的相关性。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 0. 绪论
• 0.1 研究背景与意义
• 0.2 研究思路与主要内容
• 0.3 主要创新与不足
• 1. 可转换债券宣告效应文献综述
• 1.1 宣告效应相关假说概述
• 1.1.1 正价格效应
• 1.1.2 无价格效应
• 1.1.3 负价格效应
• 1.2 国外可转换债券宣告效应实证研究成果综述
• 1.2.1 美国市场
• 1.2.2 非美国市场
• 1.3 国内可转换债券宣告效应实证研究成果综述
• 2. 研究方法与研究设计
• 2.1 研究假说建立
• 2.1.1 全流通前后，宣告日的股价反应是否相同
• 2.1.2 相关因素将影响发行的宣告效果
• 2.2 事件研究法
• 2.2.1 事件研究法的简介
• 2.2.2 事件研究的程序和步骤
• 2.3 横截面回归分析
• 2.3.1 解释变量定义
• 2.3.2 横截面回归模型建立
• 2.4 样本选择及数据来源
• 2.4.1 样本选择
• 2.4.2 数据来源
• 3. 实证结果
• 3.1 样本的描述性统计
• 3.1.1 时间分布
• 3.1.2 行业分布
• 3.1.3 统计特征
• 3.2 宣告效应研究结果
• 3.2.1 发行可转换债券宣告效应的整体描述
• 3.2.2 样本分为全流通前后时的宣告效应
• 3.3 横截面回归结果
• 4. 结论与政策意义
• 4.1 基本结论
• 4.2 相关政策
• 参考文献
• 附录
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录