论文摘要
股票市场的一个重要功能就是在交易成本尽可能低的情况下,使投资者能够迅速、有效、稳定地执行交易,也就是说股票市场必须为投资者提供充分的流动性。在正常运转的股票市场,流动性真接决定着交易成本的高低和流动性风险的大小,是进行投资和资产定价时必须考虑的最重要因素。而在非正常的情况下,股票市场的崩溃往往与市场的流动性严重不足直接相关,流动性消失会对整个市场造成灾难性的后果。流动性是股票市场赖以存在与运行的基石。经典资本市场理论中,风险资产的定价与其流动性无关,但在实际股票交易中投资者却必须考虑股票流动性成本与价格发现中的各种影响因素。流动性不仅是投资者进行股票交易所产生的结果,它还对股票市场的定价及价格运动模式产生巨大的影响。流动性反映了股票交易整个过程的多方面属性,影响股票交易的所有因素也是影响流动性的因素。与以往主要强调市场微观结构对流动性的决定和影响的研究方法不同,本文通过对一个交易过程的完整分析,全面考察市场微观结构、投资者行为、金融政策对市场流动性的作用及其互动关系。论文首先对流动性的内涵进行了分析,价格变化、委托量和委托等待时间通常用来刻画流动性的特征,相应构成了流动性属性,即紧度、深度、弹性和及时性。按照流动性的四维属性对现有的流动性测度指标和模型进行了归纳,全面对比了当前使用的流动性测度指标和计算方法,分析了各类指标和模型的适用范围、侧重点及缺陷,并对选择流动性指标分析具体问题的原则做出了总结。市场微观结构的核心作用是将众多投资者的买卖指令转化为合理的均衡价格,微观结构的科学和有序将有利于提高市场流动性。论文对中国股票市场微观结构进行了总体描述,针对纯粹的委托单交易机制的具体特点,通过对交易者决策过程和股票市场价格发现过程的分析,论证了股票市场微观结构影响流动性的机制。从市场交易机制、委托单类型、交易信息批露、价格监控制度、其他交易规则五个方面分析了市场微观结构对流动性的影响机理和方式。投资者们的风险决策及其相互作用是股票市场所有微观结构特点的形成原因和出发点。以理性投资者为假设前提的新古典经济理论并不能解释实际投资行为。论文归纳了行为金融理论对投资者行为的研究成果,分析了投资者行为影响流动性的机制,并在此基础上着重研究了知情交易者、噪声交易者和行为特点及其流动性价值。从投资者的组成结构入手,分别论述了知情交易者和噪声交易者、限价指令提交者和市价指令提交者、机构投资者和个人投资者对流动性的影响。作为转轨经济阶段发展起来的新兴股票市场,宏观经济政策和监管部门制订的各项措施和对中国股票市场流动性的影响较为明显。论文把对股票市场构成影响的金融政策归类为连续型金融政策和离散型金融政策,并对两类金融政策影响流动性的机制分别进行了研究。从宏观经济指标、重大金融政策和股权结构调整三方面因素对股票市场流动性的影响进行了实证分析,结果表明中国股票市场的流动性具有较强的政策效应。论文采用了能综合反应流动性各方面属性的流动性指标,实证研究了建市以来上海、深圳交易所的流动性状况,比较了两市的流动性水平、变化趋势和稳定性。根据中国股票市场流动性的波动规律,将1991年至2007年划分为五个时段,横向比较了各个时段表现出的流动性特征,总结出中国股票市场流动性状况的变迁特点。最后,在综合全文的研究成果的基础上,提出应当从加强制度建设和引导市场参与者健康发展两方面入手,改善和提高市场流动性。