论文摘要
第一章引言第一节背景介绍伴随着中国经济的腾飞,中国的股票市场也在过去几年中得到了长足发展。截止至2009年底达,中国已经超越日本,成为位居美国之后的世界第二大股票市场。在中国股票市场自上世纪90年代以来的近20年发展历程当中,一个重要的转折性的事件是2004年开始的股权分置改革。通过这一改革,上市公司原来的非流通股和流通股统一合并为流通股,从而改变了改革之前,上市公司大股东由于股份无法流通而造成的对上市公司业绩缺乏兴趣,转移上市公司资产,侵害流通股股东利益等问题。股权分置改革同样起到了股票市场发展催化剂的作用。由于股票的定价和交易更加公平,投资者的投资意愿得到了极大激发。公募基金业的蓬勃发展便反映了这一点。就基金业而言,截止至2010年5月底,公募基金所持有资产的总市值达2.2万亿元。公募基金已经成为中国股票市场最重要的机构投资者之一。由于股票市场融资能力得到恢复,股权分置改革也给上市公司带来极大好处。表1对比了改革前和改革后,各项融资渠道各年的融资额。表1.融资额对比表1显示,股权分置改革后IPO和增发这两种融资万式发展迅速,尤其是增发,改革后三年的总规模达到了改革前三年的近14倍。而就增发的具体方式来看,定向增发又占到了增发总量的78%。由此可见,增发,尤其是定向增发,已成为中国资本市场最重要的融资活动之一。第二节研究焦点和研究意义定向增发是成熟资本市场常用的融资工具,也是学术界长期以来的研究热点。研究领域涉及定向增发的折价率,股票市场对定向增发的长、短期反应等。而在中国市场,一方面定向增发在实践中发展迅速,但另一方,由于引入时间较短,特别是长期数据的缺乏,导致相关研究有限。基于对定向增发未来良好发展前景的预期,本文将中国市场的定向增发情况作为了研究重点。由于受可获得数据的限制,本文主要研究定向增发后上市公司一年的股价表现,同时也对定向增发预案公告日附近的短期市场表现进行了研究。本文的另一个研究动机来自于公募基金业的迅猛发展。公募基金（以下简称基金）在参与定向增发过程中,一方面拥有专业知识丰富,人力物力有保障等优势,但另一方面根据代理人理论,在信息不对称条件下,基金经理可能根据私人利益而做出有损基金持有人利益的决策。因此基金在定向增发中的表现值得研究。本文将以上两点进行了结合,即先对上市公司定向增发后总体上的长、短期股价表现进行分析,又进一步将研究样本按增发对象的组合不同分成五组作相应分析。这五种增发对象的组合是：仅有大股东,大股东和含基金的机构投资者,仅有含基金的机构投资者,大股东和非基金机构投资者,仅有非基金机构投资者。其中,我们尤其关注基金的表现。评价其表现的基本思想是：如果基金经理能够以基金持有人的利益为出发点,则其参与定向增发的收益应该至少等于可比基准（benchmark）的收益,否则应该采用被动的投资策略,这样成本更低,甚至基金投资者自己都能执行。就中国市场目前已有的研究来看,将定向增发后的股价表现和发行对象结合是一个比较新的研究角度,尤其将基金从机构投资者中独立出来,单独评价其表现,判断其是否符合基金持有人的利益是本文的一个创新之处。第三节研究方法本文对2006年1月至2009年5月间的定向增发案例进行了实证研究。本文先对定向增发市场的总体情况进行了描述,又使用事件研究的方法对参与定向增发的投资者的收益进行了分析。本文主要分析了三种收益：增发时的发行价折扣,预案公告日附近的股价短期收益,以及增发后一年的长期收益。其中,发行折扣和长期收益构成了基金参与定向增发的收益,而短期收益则反映了市场对定向增发的态度。需要特别指出的是,在本文讨论收益时,除特别明确,通常是指相对收益,或称作超额收益。具体来说,本文使用了累计超额收益（CAR）来度量短期收益,而用买入并持有超额收益（BHAR）来度量长期收益。本文还使用了多元回归来探寻BHAR的影响因素。本文使用的分析软件是MATLAB7.0,数据来源为Bloomberg和Wind。第二章文献综述第一节定向增发相关文献定向增发在成熟市场尤其是美国市场被广泛使用,其优点包括：受监管较少（Hertzel, etc.2002）,对老股东有利等（Barclay, Holderness, and Sheehan,2007）。关于定向增发及其对股价的影响,学术界有着很多研究。Hertzel （2002）等人总结了三大特征：公告期间有短期正收益,发行后长期收益为负,以及发行价相对于市场价存在较大折扣。Barclay （2007）等人也确认了这三种特征在美国市场的存在。针对定向增发的动机及其对股价的影响,学者们提出了三种假说来对其进行解释：监督假说,认证假说,及管理层防御假说。监督假说认为（Wruck,1989）定向增发的参与者应该是那些愿意并且有能力监督发行公司的积极投资者。由于这些投资者的参与,市场也对定向增发公司的未来有更好的预期。这解释了公告期间的短期正收益。对于长期表现,由于积极投资者的监督,公司会更有效率,也有更多的并购机会,因此股价应该有长期正收益。监督假说对发行折价的解释是将其作为对投资者发挥监督职能的一种报偿。认证假说（Hertzel and Smith,1993）认为参加定向增发的投资者是拥有更多信息的投资者,因此他们的认购行为向市场证明了公司股价的合理性。公司的股价也由于市场信心的增强而走强。对于折价,认证假说将其看作是对认购者确认公司价值和传递信息的一种补偿。然而Hertzel（2002）也指出,投资者有可能对公司未来经营业绩的改善过于乐观,这导致了在美国市场所观察到的长期低收益。第三种假说是管理层防御假说,由Dann和DeAngelo （1988）以及Wruck（1989）等人首先提及。他们都确认了管理层防御是定向增发的动机之Barclay （2007）对这一假说进行了洋尽阐述。值得注意的是,这种假说对公司未来表现的预测与前两种假说完全相反。Barclay（?）指出定向增发的对象经常是被动投资者,管理层由此得以加强对公司的控制。他通过对上市公司定向增发后发生事件的研究,发现参与增发的投资者甚少参与到上市公司的活动中。结合在美国市场上观察到的长期收益为负的事实,他认为管理层防御假说在美国市场比较适用。并且,他将发行折价视作是对投资者保持沉默的一种补偿。第二节与基金在定向增发中的行为相关的理论在分析基金在定向增发中的角色和业绩时,积极投资人理论与监督假说比较契合。积极投资者会监督公司的运营,参与公司的战略决策等。然而要使积极投资者发挥作用,有几个限制。其中之一是激励投资者的成本问题。Coffee（1991）等学者指出,一个好的监督者必须是长期投资者,即他不能够很容易的以市场价格出售股份,从而退出公司。在中国市场,由于定向增发的股票有至少一年的锁定期,因此这一条件基本得到了满足。根据该理论,我认为基金有可能受到激励成为积极投资者,从而监督上市公司的运营,并因此为基金持有人创造价值。但另一方面,代理人问题又可能造成一些负面的影响。基金和上市公司之间存在的代理人问题,同样出现在基金持有人和基金之间。Eisenhardt（1989）（?）根据实证主义代理理论总结出两条协调委托人和代理人利益冲突的原则,即当代理人的回报是以成果为基础时,或者委托人有足够信息来核实代理人行为时,代理人将更可能为委托人的利益服务。以基金的情况来看,似乎两条原则都无法满足。就第一条而言,目前基金公司的管理费取决于管理资产的规模,而非当期的投资业绩。而对于第二条,基金的详细投资报告最多按季度发布,因此投资者在信息收集上存在较大困难。由于信息不对称的存在,基金经理在参与定向增发时很可能为了个人利益而做出对基金持有人不利的决策。第三节中国市场的已有研究在中国市场已有的研究中,就定向增发而言,由于长期数据的缺乏,很多研究集中于对短期影响的讨论,例如发行对象的身份对折价率的影响等。对长期股价趋势的研究,由于度量周期的不同和模型的不同,不同学者间呈现出不同的结论。第三章监管要求和市场概览第一节定向增发监管要求和发行流程目前与定向增发相关的法律法规主要有《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司非公开发行股票管理细则》等。其中2006年5月发布的《管理办法》首次将定向增发正式引入了中国资本市场。这两部条例对上市公司开展定向增发的资格没有太多硬性规定,无赢利能力等要求。条例规定,定向增发的对象不能超过10个,向大股东、关联方及战略投资者发行的股份锁定期为36个月,向其他对象发行的股份锁定期为12个月。根据条例规定的流程,上市公司进行定向增发,议案需通过董事会和股东大会的批准,然后报证监会。待证监会批准后,于6个月内实施。其中董事会后,股东大会后,及发行结束后均需公告。第二节对基金的监管要求与基金相关的法律法规主要有《证券投资基金法》及《证券投资基金运作管理办法》。其中对基金参与定向增发影响最大的是“两个10%”的规定,即基金持有一只证券的价值不能超过基金总资产价值的10%,以及同一基金公司旗下所有基金持有某只证券的价值之和不能超过该证券总价值的10%。另外,法律对基金信息披露的频率只要求至少按季度披露报告。第三节对法律影响的讨论法律规定对于上市公司的影响包括：首先,定向增发要求比较宽松,给予了上市公司很大的灵活性,使定向增发能有多种应用,例如大股东注入资产,引入战略投资者,公司重组等。其次,定向增发相对于公开发行流程更简化,节省了时间和成本。第三,锁定期有利于激励股东为改善公司业绩做贡献。最后,定向增发发行对象集中且多为机构投资者,有利于改善公司治理结构。对于基金来说,法规赋予其一定的议价权（当定向增发对象没有在议案中明确时,上市公司须向至少20家基金管理公司询价）,但由于“两个10%”的约束,基金在增发中的投资额有限,在定向增发中,其角色只能作为单纯的财务投资者。第四节市场概况本文在2006年至2009年5月间共收集到346件定向增发样本,并按发行对象进行分类,对期间内的定向增发情况进行了总结,结果见表2。表2.市场概况根据表2,并结合沪深两市的总体走势,我们发现,定向增发的融资额与市场整体走势密切相关。即牛市中,定向增发发展迅速；熊市中,定向增发的规模迅速缩减。由于定向增发的股票有至少12个月的锁定期,这一现象说明,投资者在参与定向增发时有一定的短视性。融资额和发行对象的关系方而,而向大股东的定向增发在平均融资规模和融资总额等方面都是最高的,这说明大股东仍然是上市公司再融资的主要资金来源。这可能有三个方面的原因：首先,股改后,大股东可能通过定向增发向上市公司注入资产,改善业绩；其次,由于信息不对称,相对于外部投资者,上市公司更容易从大股东处获得支持,尤其是在熊市中；第三,大股东为了避免股权被稀释,可能会积极参与定向增发,尤其是在增发前大股东对公司的控制本身就不稳固的情况下。对于基金来说,我们观察到的现象是其参与定向增发的数量和融资规模的背离。这可能有两方面的原因：第一是受到“两个10%”规定的约束；其次,由于信息不对称和投资组合理论,基金本身可能也不愿意在某只股票上持有比重过大。第四章研究设计：理论分析,数据收集和模型选择第一节理论分析对于定向增发的分析通常基于三个方面,即：发行时的折价率,定向增发的短期市场反应,及定向增发后的长期收益。如前所述,有三种主流假说对这些指标进行解释和预测。其中,监督假说和认证假说的预测较一致,区别主要是对增发后认购者的行为的预测不同,监督理论认为参与认购的投资者在增发后会积极监督和参与公司的运作,但认证假说没有这一预测。管理层防御假说则在短期和长期收益的预测上与前两种假说完全相反,该假说认为管理层启动定向增发的目的是为了保护自己,因此定向增发是有损投资者利益的。本文在对中国市场的研究中,也从折价率、短期市场反应、及长期收益三个角度对定向增发的影响进行研究。本文还进一步按照发行对象组合的不同,将样本分成五组分别进行度量。对于定向增发时的发行价格,三种假说都认为发行价格相对市场价格会有定折扣,尽管三者对这个折扣的解释不尽相同。美国的数据亦验证了这一点。因此,我预计在中国市场的定向增发中,发行价格也会存在折扣。另外,在三种假说对折价原因的解释之外,我认为根据中国定向增发的实际情况,即增发股份有至少12个月锁定期,发行的折价中有一部分应当是对发行对象流动性损失的一种补偿。尽管市场的短期反应对基金参与定向增发的收益没有直接影响,本文仍将对其进行分析,因为这反映了市场对定向增发的态度和预期。对于短期市场反应,监督假说和认证假说认为会有正的短期收益,但管理层防御假说持相反观点。美国的数据符合前两种假说的预测。对于中国的情况,基于不少公司在股改时大股东就承诺会注入优质资产,以及通过定向增发可以引入战略投资者等因素,我预计,定向增发在总体上是受市场欢迎的。当然,市场的反应可能随着发行对象的不同而有所变化。对于定向增发后的长期股价表现,三种假说亦有相反预测。通过对中国市场的观察,我认为三种假说都能找到一定的证据支持。对于管理层防御假说,由于中国市场监管相对薄弱,管理层可能通过定向增发与认购者在其他方面进行利益交换,从而有损公司的长期利益。对于监督假说,中国市场一股独大是长期以来一直存在的问题,小股东在监督和保护自身利益方面存在较大的困难；并且在中国市场,上市公司被收购的案例也比较少见。但如果从动态的角度来看,定向增发后,股权向有限的几个机构投资者相对集中,他们有更大的动力和能力去监督上市公司。相对于成熟市场以机构投资者为主,外部监督充分的情况,中国市场传统上少数股权在个人投资者中散布,而机构投资者仍有待发展,因此我认为定向增发引入机构投资者后带给上市公司的额外“监督增量”是存在的。而当管理层感受到监督的压力,即便股东未真正采取行动,管理层也会更加约束自己的行为。因此,我认为监督假说在中国市场是有一定适用性的。对于认证假说,我认为其也有一定的合理性,即在中国市场信息披露机制还在完善,信息不对称依然比较严重的情况下,定向增发是可以发挥向市场传递公司价值的信号的作用。而信号的强度亦取决于认购者的身份。概括来说,三种假说都能找到一定的支持。如果在长、短期收益的分析中发现两者都为负,则证明管理层防御假说更适用；如果两者都为正,则监督假说和认证假说更适用。但必须说明的是,仅凭长、短期收益分析是很难区分监督假说和认证假说的,因为两者预测的表现很像。第二节数据收集在2006年至2009年5月之间共观察到346个定向增发样本。为了模型的需要,又对这些样本进行了进一步的筛选,并且根据模型的不同可能选择不同的子数据集。对于短期收益分析,我删除了增发期间还有其他可能影响股价表现的重大事件的公司,基本面与其他公司有较大不同的公司（如金融类,st类公司）,一次公告两次发行的公司,以及模型所需数据不完整的公司,共剩下230个样本。对于折价率的研究亦基于这个样本。对于长期收益的研究,那些只有短期影响的因素可以被忽略。但一些基本面显著不同于其他公司,或受其他因素长期影响,以及数据不全的公司仍被删除,最终样本由278家公司组成。第三节方法和模型的选择1.折价率的计算折价率的计算依赖于对“市场价”的定义。在之前的研究中,有多种定义方法,例如发行后10天的平均价等。本文选择将发行日的收盘价作为“市场价”（如遇停牌,则使用之后最近一个交易日的收盘价）。其依据是,本文的研究重点是关注基金的表现,在发行日,基金经理可以在参与认购以及从市场上购买其他股票之间做出选择,因此基金经理所考虑的折价率是基于发行日当天的,作为对基金表现的评估,也应当以这个折价率作为评价的依据。2.短期股价表现学术界习惯上用累计超额收益（CAR）来度量事件研究中的短期收益,本文亦采用该方法来度量预案公告日附近的短期股价表现。在CAR模型中需要确定“预期正常收益”,本文使用市场模型来估计正常收益。通过对样本公司股价的历史数据,相对于相应指数的回归,来计算市场模型中的β值。回归数据的区间选择为预案公告日前210天到预案公告日前21天,指数则根据样本公司的上市地选择相应指数（上证指数或者深证成指）。在构建市场模型后,每只股票在每个交易日的实际收益和预期正常收益之差即为该股票当天的超额收益；而当天所有样本公司的超额收益的平均数即为日平均超额收益；最后将日平均超额收益在某个时间段内累积,即得到该时间段的样本平均CAR。3.长期股价表现对长期股价的表现,学术界主要有两种度量模型,即CAR模型和买入并持有超额收益模型（BHAR）。有学者指出（Barber and Lyon,1997） CAR对长期超额收益的估计存在偏差（bias）,并且从投资的角度,BHAR计算出的超额收益更有投资价值,因此本文选择BHAR作为长期股价表现的度量标准。由于本文的主要研究对象是基金公司在定向增发中的表现,而基金公司持有股份的锁定期为一年,并且考虑到更长周期数据的缺乏,因此本文在计算BHAR时只涉及定向增发一年后的BHAR。BHAR的计算方法是将样本公司持有期内的收益减去基准（benchmark）持有期内的收益即得到该公司持有期内的超额收益,再对所有样本公司的超额收益进行平均即得到样本的平均持有超额收益。在BHAR模型基准收益的选择上,Barber等人指出使用指数或者投资组合作为基准可能会存在“再均衡（rebalancing） ",“新上市（new listing） ",’有偏（skewness）”等偏差,而使用单一控制公司（single control firm）则能避免这些问题,因此本文选择使用单一控制公司作为基准。单一控制公司的选择,第一步是分组：将2005至2008年每年年底前已经上市的公司按三个维度进行分组,这三个维度是公司的规模,公司的账面价值和市场价值比,以及公司所在的行业。前两个维度是Fama （1992）等人提出,也被学术界广泛应用于公司分类的两个变量。而第三个维度则是基于同行业公司相似性比较大的考量。前两个指标分别把公司分为三类,而第三个指标把公司分为10个行业大类,因此,所有公司被分为90组。对于定向增发的样本公司,我们将其在定向增发前一年年底的分组作为它的组别。第二步是挑选单一控制公司,即在样本公司所在组中选择与之最接近的未进行定向增发的公司作为其基准。本文将“最接近”定义为,样本公司和控制公司间规模差距的百分比的绝对值,以及账面价值和市场价值比的差距的百分比的绝对值之和的最小者。在对BHAR显著性的分析中,t检验被广泛使用,但也有学者（Hertzel,2002; Ikenberry,1995）对其适用性提出了质疑,因此,为了增加本文结论的稳健性,我还采用了bootstrapping法对BHAR的显著性进行了检验。第五章计算结果及讨论第一节发行折价表3总结了样本中定向增发的折价情况,并按照发行对象的不同分组进行了计算。需明确的是,表中的正值代表折价,负值代表溢价。表3.发行折价观察表3,得出以下几点结论：（1）中国市场的定向增发中,发行折价现象确实存在,这与前一章中理论分析部分的预测一致。也与在成熟市场观察到的现象一致。中国市场的折价程度甚至超过了美国市场。（2）由于三个假说都预测折价的存在,因此无法单凭折价来验证假说的适用性。但中国市场折价高于美国市场的事实可以部分被解释为是对中国市场定向增发参与者流动性损失的一种补偿。这也与本文理论分析部分的预测一致。（3）从不同发行对象来看,面向大股东发行和面向非基金机构投资者发行的折价率要高于有基金参与的发行的折价率。对这一现象,一种可能的解释是由于非基金机构投资者有不少是战略投资者,而大股东和战略投资者认购的股份锁定期要达到3年,因此更高的折价是对投资者更大流动性损失的一种补偿。另外的一种解释可以从监督假说和认证假说的角度出发。由于锁定期更长,投资者必须花费更大的成本来验证公司的价值,并在发行后发挥更多的监督职能,因此更高的折价率是对投资者这些努力地一种回报。第二节公告期内的短期股价表现表4总结了预案公告日附近几个窗口期内的CAR情况,并对均值和中位数分别进行了t检验和Wilcoxon signed-rank检验,被检验量的p值表示在该值的下方。表4.预案公告日附近的CAR从表4可以看到,在各个窗口期内,短期CAR绝大多数为正,且在统计意义上显著。这反映出,市场对定向增发普遍是持欢迎的态度。从不同组别来看,最明显的异常情况出现在[0,3]的窗口期内,这期间第2和第3组的CAR为正,但不显著。这说明当公告发布后,市场意识到增发的对象可能是基金时,其反应不如其他情况积极。对此一个可能的基于监督假说的解释是,基金作为外部的财务投资者,其监督上市公司的能力可能不如其他种类的投资者,例如战略投资者,因此带给市场的监督收益要少一些。我们还可以从认证假说的角度加以解释,即基金作为财务投资者,与上市公司业务上的联系不紧密,因此它传递给市场的关于公司未来发展前景的信号要较弱。为了进一步比较市场对不同组别定向增发的态度,本文还计算了不同组别间CAR均值和中位数的差异。由于本文的研究焦点是基金的表现,因此只对基金和大股东做了比较,结果总结在表5中。表5.不同组别间CAR的比较表5的结果显示第1组的CAR显著的高于第2和第3组的CAR,这反映相比于有基金参与的定向增发,市场更欢迎单独向大股东进行的定向增发,这可能与这一类的定向增发多涉及大股东的资产注入有关。第2组和第3组的对比显示,在基金参与的条件下,大股东是否参与对市场反应的影响不大。最后,本文还将从-20天到+20天各组的CAR情况通过图表反映出来,见图1。图1.公告日附近的CAR从图1总结出以下几点：（1）各个组别间呈现了大体一致的趋势,即市场对定向增发公告的短期反应是正面的,这与监督假说和认证假说的预测相一致。（2）CAR呈现出较为明显的三阶段特征,即-20天到-4天CAR呈现较为平稳的趋势,-3天到+3天CAR迅速增长,而从+4天开始CAR又恢复到平稳状态,表明市场已经充分消化该信息。有意思的是,CAR在增发预案正式公告前即已开始上升,这可能是信息泄露造成的。（3）在不同组别间,CAR的走势亦有差别。其中,第1组的上升幅度最大。这与认证假说相一致,因为大股东掌握的有关上市公司的信息是最多的,因此它的参与行为向市场传递的信号最强烈。而这一现象与管理者防御假说是矛盾的,因为假设公司定向增发的目的是向大股东输送利益,很难想象,市场对此会有强烈的正面反应。第3组的表现较差,反应出市场不太看好面向基金等机构的增发,这与我们之前的分析是一致的。第三节增发后的长期股价表现表6反映了定向增发一年后的买入并持有收益情况。表6.一年期的买入并持有收益虽然定向增发一年后的绝对收益显著为正,但该收益受市场趋势的影响较大。对于相对收益,即BHAR,我们看到总体上股价呈现正的超额收益,这是与监督理论和认证理论相一致的。不同组别间,第2组和第4组呈现负的超额收益,这表明当增发对象由大股东和机构混合组成时,其股价的长期表现不如其可比基准。同时,第3组的超额收益也相对不高。由于第2、第3、第4组的机构投资者通常是外部财务投资者,例如基金或证券公司,因此其参与项目的表现不佳可能是因为他们对上市公司的监督能力相对较弱造成的。另一种解释是,他们可能较少有机会像大股东或战略投资者那样能参与迅速改变公司盈利能力的增发项目。但必须特别指出和强调的是,根据t检验和Wilcoxon signrank检验的结果,没有一个超额收益的均值和中位数是显著不等于0的。因此,从统计学的角度,无法拒绝HO假设,即中国市场定向增发后一年期的超额收益为O。超额收益的不显著性可能是因为定向增发引入中国市场时间不长,因此还没形成明显的趋势。也可能是因为本文选择的度量时间长度为1年,而1年还不足以使定向增发的影响完全显现。由于t检验的适用性受到一些学者的质疑,因此本文还采用了bootstrapping法对长期收益进行检验。结果见表7。Table7. Bootstrapping结果表7中的概率是指bootstrapping法中随机生成的1000个匹配投资组合的收益的均值（中位数）大于我们的研究样本的收益的均值（中位数）的概率。表7中,仅有第2组的均值和中位数分别在0.05和0.01的水平上显著不等于0,这意味着第2组的超额收益可能显著为负。这与我们在表6中的结论相似,但区别在于我们无法用t检验和Wilcoxon检验证明其显著性。由于使用不同检验得出了对于显著性的不同结论,我们可以高度怀疑第2组的超额收益显著为负,但基于审慎的原则,还需要在未来进一步观察相关数据,目前而言,我认为不能拒绝H0,以避免第一类错误。概括来说,我们可以比较审慎的认为,中国市场定向增发后的长期表现还不确定,需要进一步的观察。为了探寻BHAR的可能来源,本文还对BHAR做了多元回归分析。因变量为BHAR,自变量为市值（MKT CAP）,市净率（P/B）,净资产收益率（ROE）,债务股权比（D/E）。另外还引入了四个虚拟变量（Group1 dummy到Group4 dummy）以探究不同发行对象对BHAR的影响。结果见表8。表8.回归结果表8显示,变量间没有明显的共线性问题。我们发现,公司的规模和BHAR负相关,这符合认证假说,因为公司规模越小,信息不对称也就越严重,公司的价值也就越有可能被低估,因此定向增发的意义也就越大。另外,如果将ROE和D/E看作反映了公司在经营和财务方面的健康水平,则ROE和BHAR的正相关及D/E和BHAR的负相关说明“更健康”的公司能创造更大的超额收益。并且D/E和BHAR的关系在0.05的水平上显著。最后,所有的虚拟变量p值都很高,表明发行对象的类型对BHAR的影响不显著。第六章小结定向增发作为一种引入中国市场时间不长的融资方式,其影响还有较大不确定性,本文对这一问题进行了研究。并且本文还特别关注了基金在定向增发中的角色和表现。通过对当前监管条例的回顾和分析,我认为基金在定向增发中只能扮演纯财务投资者的角色。通过文献回顾,本文总结了国外学者对定向增发及其影响的三种解释假说,即监督假说,认证假说,和管理层防御假说。本文发现监督假说和认证假说能比较好的解释中国市场定向增发中显著的发行折价及预案公告日期间的短期超额收益。但没有明显的证据证明管理层防御假说的适用性。对于定向增发后长期的股价表现,本文发现了正的超额收益,但使用三种检验方法均无法证明其显著性,因此我认为中国市场定向增发后的股价长期表现还具有不确定性,需要更长时间数据的检验。通过回归分析,我发现长期超额收益与公司规模负相关,这与认证假说相一致。我还发现以盈利能力和杠杆率来衡量,越健康的公司,其定向增发后的超额收益也越好。对于基金参与定向增发的表现,我发现他们在发行阶段,获得了很大的折扣,尽管这个折扣可能不及其他一些发行对象。预案公告日附近的短期市场表现表明市场对基金参与的定向增发项目的态度,积极程度不及其他增发项目。根据监督假说,这可能是因为基金相比于战略投资者等对上市公司的监督能力较弱,因此带给投资者的益处也较少。从长期收益来看,无法证明超额收益显著不等于O。概括起来,我认为基金参与定向增发的主要利润来源是发行折价,并且我们可以谨慎的说没有证据证明基金参与定向增发是在破坏基金持有人的价值。
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