定向增发折价影响因素研究 ——基于信息不对称的视角

论文摘要

2006年5月,我国正式出台了定向增发制度,统计到2010年6月31日,我国A股证券市场上共有533家上市公司实施了定向增发再融资,证券市场上定向增发融资方式被越来越多的投资者追捧,也使定向增发增资方式成为我国上市公司再融资的一种重要方式。定向增发通过为发行公司加入新的战略投资者、引入新的资产、进行兼并收购提供了新途径和手段,有利于上市公司的整体上市,解决关联交易和同业竞争问题,提高上市公司质量。毋庸置疑,定向增发这种融资方式被越来越多的上市公司所采用,但也逐渐暴露出了一些问题,突出表现在定向增发的发行定价上,定价效率不高的现象非常普遍。证监会出台了《证券发行管理办法》(下面文章中简称《管理办法》),规定“非公开发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价90%”,可见,发行定价的关键在于定价基准日前20个交易日上市公司的股价平均值。在此背景下,一些上市公司的控股股东联合上市公司管理层或机构投资者为了达成“合谋”共同利益,利用其信息上的优势,操纵有关20个交易日的股价,以便进行利益输送。为进一步提高定向增发的可操作性,2007年9月,中国证监会继而颁布了《上市公司非公开发行股票实施细则》(下面文章中简称《实施细则》),《实施细则》中规定,如果发行目的不同,可以采取不同的发行方式,比如以重大资产重组、引入长期战略投资为目的的定向增发发行和以筹集现金为目的的定向增发发行,发行方式就不同,这导致了市场上参与定价发行的大股东等特定对象所获得的上市公司股份的价格可以不同于参与竞价的特定对象所获得股份的价格。我们对2006年1月1日截止到2010年6月31日的定向增发公司进行统计,总共有533家A股上市公司实施了定向增发,其折价率均值高达34.32%,这明显高于Hertzel和Smith (1993)的研究发现的总体折价率20.14%以及barclay、Holderness和Sheehan(2006)的研究发现的折价率18.7%。发行定价效率较低,低价增发成为控股股东攫取私人收益的有效手段,这暴露出目前定向增发的定价机制存在较大的缺陷,需要进行改进和优化。那么,定向增发高折价、低效率形成的原因何在?信息不对称理论角度探讨定向增发折价的因素到底有哪些?制度缺陷如何为控股股东提供了权力寻租的空间?什么样的定价机制能够有效保障定价效率?这些都是亟待讨论和解决的证券市场定向增发发行问题。对这些问题的回答,不仅有利于我们深刻认识当前我国上市公司定向增发定价效率低下的形成机理,构建完善的定价机制理论框架,而且对于促进二级市场的稳定,增强上市公司独立性,拓宽上市公司融资渠道,保护中小股东的合法权益,促进资本市场健康有序的发展颇具重要意义。本文共分为七大部分,紧紧围绕着上市公司定向增发折价与信息不对称的量化指标之间的关系展开。主要内容可以概括为以下几个部分：第一部分是绪论,提出了论文的选题背景,说明了研究意义,并简要概述本文的研究方法与思路,总结了本文的创新之处。目前国内外在定向增发方面的研究多如牛毛,在信息不对称方面的研究也数不胜数,但是研究上市公司定向增发与信息不对称的文章却并不多,实证研究更是凤毛麟角,因此笔者从定向增发与信息不对称的相关性方面进行研究,为改善定向增发定价机制提出有用性的建议。第二部分是有关定向增发相关理论的国内外文献综述。这部分主要阐述国内外学者定向增发有关理论的实证及研究成果。该部分对定向增发相关理论进行了简要的回顾及总结,并对这些理论进行综述,为后面信息不对称对企业定向增发折价的影响进行实证研究做理论铺垫。第三部分是我国A股市场定向增发的相关制度。这部分主要概括总结了我国A股市场定向增发的发展历程、定向增发发行条件及实施流程、对比定向增发与其他融资方式、定向增发分类模式、定向增发功能及优缺点。通过对定向增发相关制度及优缺点的描述,可以更清楚地认识到定向增发机制的各方面规定,为本文的研究做理论铺垫。第四部分是阐述了不同参与主体之间的博弈导致定向增发效率低下。首先描述了我国定向增发定价机制的缺陷,接着主要综述了监管者和控股股东之间的博弈、控股股东与中小股东之间的博弈、控股股东与机构投资者之间的博弈。通过此部分描述,更是深入了解到中国A股市场上定向增发定价出现的问题,为研究的内容——定向增发折价影响因素做铺垫。第五部分是阐述了本文的理论研究视角——信息不对称理论。这部分主要是描述了信息不对称理论的主要内容,以及在定向增发融资过程中出现的根由,并且通过对国外文献中的实证研究所隐含的信息不对称内容,为本文的实证部分找到信息不对称理论的量化指标。第六部分通过建立计量经济学模型、运用数量统计软件进行实证研究,力求揭示定向增发折价与信息不对称的关系。本章是本文研究的重点部分,构造了上市公司定向增发折价与信息不对称的实证模型,并采用计量软件进行详细分析。通过对2007年——2010年上市公司数据的简单直观描述,发现我国上市公司定向增发折价与信息不对称的相关关系,并对实证研究结果进行探讨。第七部分是结论与建议,通过对上市公司定向增发折价与信息不对称理论的相关关系,对其影响进行总结分析,提出本文的研究结论及局限,并对如何加强定向增发定价机制提出建议,完善现有的定向增发定价机制制度,加强定向增发的法律监管。纵观上述研究,本文在以下几方面做出了创新：1.针对信息不对称与定向增发折价两者之间关系研究的文章较少,大多数是只研究定向增发折价,或者从监管理论角度来研究与定向增发折价的关系,而本文针对信息不对称理论来研究折价这个问题,将所研究的上市公司近五年的数据作为参照指标来进行研究,以期通过实证来研究定向增发的折价影响因素。2.近年来我国上市公司定向增发的上市公司较多,在沪、深两市上市的公司超过了500多家。这些上市公司是我国经济发展的主力军,它们的定向增发发行状况及发行后的市场业绩直接影响着中国证券市场的发展。因此,如何制定出合理的适合我国国情的定向增发定价机制成了当务之急,实践的迫切需要使得这项研究更具有特殊的意义。3.在已有的研究基础上,提出了信息不对称与定向增发折价的实证模型,并结合上市公司特点,在模型中引入了营收成长率、市净率、财务困境作为控制变量,比较严谨地得出了实证结果。4.作为证券市场上权益再融资的重要方式之一,定向增发已日益受到监管层、发行公司和投资者重视。本文基于信息不对称视角,来研究定向增发折价的相关影响因素,研究结果显示,上市公司与投资者之间的信息不对称是定向增发折价的重要决定因素——信息不对称程度越高,定向增发发行折价水平越高。我们也发现,私募对象是造成信息不对称的重要因素之一,发行对象为大股东时定向增发折价幅度较为明显。同时,由于笔者知识结构和能力有限,本文的研究也存在以下不足：1.本文实证分析的样本是从533个定向增发案例中,通过筛选出354个符合条件的样本。由于本文的研究使得近四分之一的样本被剔除在本文的实证研究范围之外,这很可能会对本文研究的精确性造成影响。2.自2006年5月《管理办法》发布,然后定向增发制度从正式引入中国算起,到2010年6月有将近六年的时间,并且已有几百家上市公司进行了定向增发。但在本文的研究中,几类有代表性的定向增发样本由于不符合样本筛选条件,而且在当前的定向增发市场中不具有代表性,所以没有纳入到样本范围。3.从2007年年底开始,中国股市市场结束了短期的上涨行情,然后开始走向低谷,这部分样本实际上具有特殊性,本文中由于没有单独列出,实证结论应该不是很全面。

论文目录

• 中文摘要
• Abstract
• 1. 绪论
• 1.1 选题背景及意义
• 1.2 研究思路及架构
• 1.3 本文的研究方法、分析路径及创新
• 1.3.1 研究方法
• 1.3.2 研究分析路径和创新之处
• 2. 相关文献综述
• 2.1 国外关于定向增发理论的文献综述
• 2.1.1 有关信号效应的研究
• 2.1.2 有关公告效应理论的研究
• 2.1.3 有关投资者类别的研究
• 2.1.4 有关定价机制方面的研究
• 2.1.5 有关监管效应方面的研究
• 2.1.6 对定向增发其他机制的研究
• 2.2 国内关于定向增发理论的文献综述
• 2.3 对国内外文献的综合评述
• 3. 中国A股市场定向增发的相关制度
• 3.1 有关定向增发的制度及其监管规定
• 3.1.1 我国A股市场定向增发的发展轨迹
• 3.1.2 中国非公开发行（定向增发）的发行条件以及操作步骤
• 3.2 对比定向增发融资与其他融资方式
• 3.3 定向增发的分类模式
• 3.4 定向增发融资的主要功能及优缺点
• 3.4.1 定向增发增资的主要功能
• 3.4.2 定向增发增资的优点
• 3.4.3 定向增发增资的缺点
• 4. 定价效率低下—定向增发定价机制的缺陷致使参与主体之间博弈的必然结果
• 4.1 目前定向增发定价机制存在的主要缺陷
• 4.2 不同的博弈主体与定向增发定价机制效率
• 5. 研究的理论基础—信息不对称理论
• 5.1 信息不对称理论相关内容概述
• 5.2 信息不对称理论与定向增发回顾
• 5.3 信息不对称理论与定向增发折价因素
• 6. 定向增发折价影响因素的实证研究方法和实证结果分析
• 6.1 假设建立
• 6.2 样本选取和数据来源
• 6.3 研究设计
• 6.3.1 变量定义
• 6.3.2 模型构建
• 6.4 实证回归分析
• 6.4.1 相关变量的描述性统计
• 6.4.2 回归结果分析
• 6.4.3 研究的敏感性分析
• 7. 结论及建议
• 7.1 研究结论
• 7.2 定向增发定价机制的政策建议
• 7.2.1 完善现有定向增发定价机制制度
• 7.2.2 加强定向增发的法律监管
• 7.3 本文研究不足及未来研究方向
• 参考文献
• 后记
• 致谢