管理者过度自信对公司过度投资影响的实证研究

论文摘要

公司投资活动为公司成长和未来现金流量增长提供了基础,管理者的投资行为正确与否会对公司价值的实现产生直接影响,然而现实中许多公司却存在着不同程度的投资扭曲行为。一般理论研究认为,多种因素会造成公司投资扭曲行为,除投资决策者未能全面掌握市场信息、决策者自身知识与能力不足、市场环境变化所引起公司投资扭曲外,管理者自利行为也会带来公司的投资扭曲。国内外学者对公司投资决策活动开展了大量理论与实证研究,这些研究基本都建立在传统财务理论基础之上,在研究影响公司投资决策活动众多因素中并没有将管理者做出投资决策时的心理因素包含在内。而事实上,管理者在做投资决策时并非都是理性的,决策时候的心理因素也会影响其决策活动结果,这就要求我们在研究管理者投资决策行为时要结合行为公司财务学,将管理者的心理因素这一重要变量引入到公司投资研究中。长久以来,关于公司投资研究作为学术界和经济管理界关注的前沿课题,一直被国内外众多学者研究。从目前研究文献来看,多数学者在研究投资决策中都忽略了管理者的异质性,而把管理者视为同质的。行为金融理论的研究主要是从资本市场非完全有效、投资者非理性的角度来解释管理者的非效率投资行为及其投资决策与公司现金流的关系。本文从行为公司财务角度出发,实证检验了高管的行为特征,特别是过度自信这一心理认知偏差对公司投资决策活动的影响。期望能够揭示管理者心理特征与过度投资的关系,为解释现实经济生活中的非效率投资行为提供参考依据,并为公司经营中管理者的选择、激励和制约机制提供有益思路。本文从行为公司财务理论出发,通过实证研究,主要检验了我国制造业上市公司中管理者过度自信对公司过度投资的影响,全文的具体研究框架安排为：第一章绪论。主要介绍了本文的选题背景,提出了研究目的,指出了将行为金融引入公司研究中的研究意义,同时对本文研究内容和创新点进行了介绍。第二章是对相关理论基础和文献的回顾。首先对管理者过度自信与公司过度投资进行了概念界定,在此基础上对管理者过度自信和公司过度投资产生的原因进行了总结,分别从传统金融学和行为金融学两方面对投资偏差做出了解释,最后梳理了国内外学者对管理者过度自信,公司过度投资的主要研究内容及研究成果。第三章是本文的研究设计部分。首先是对本文研究的样本进行了选取,进行数据筛选后最终获得1368个样本公司。其次,在提出研究假设后对本文的研究模型进行了设定。最后,在总结分析学者们对管理者过度自信和过度投资指标的定义上,本文采用了管理者业绩预告事后变脸方法对管理者过度自信进行了定义,采用Richardson（2006）提出的模型对过度投资进行了计量,即公司总投资减去该投资模型估计出来的预期投资之差就是非预期投资,非预期投资为正则表明公司发生了过度投资。第四章是本文的实证分析部分。首先是对过度投资的计量模型进行了实证,为后来的实证检验提供计量基础。其次,对管理者过度自信与过度投资模型进行了实证检验,在对独立样本进行T检验后,得出过度自信对公司进行过度投资决策方面产生了显著影响。最后,利用Logistic回归方法对研究模型进行实证检验,得出管理者过度自信、过度自信与现金流的交叉项与公司过度投资呈现在0.000上显著的正相关关系。此外,在检验过度自信程度差异性对过度投资影响时,得出管理者年龄、管理者任期与过度投资显著负相关,该结论与假设相符,即那些年龄较大、任期较长的总经理拥有更丰富的经营管理经验,他们过度投资程度可能比较弱。同时管理者性别与过度投资显著正相关与假设一致,说明相对于女性管理者而言,男性管理者可能更容易出现过度投资倾向。实证检验中得出管理者教育背景与过度投资显著负相关与假设不符,本文对此做出了解释：金融、经济管理类专业出身的管理者比理工科背景的管理者掌握了更多公司管理财务决策等方面的知识,对公司投资决策能很好地进行评估,同时,由于专业知识对这些管理者平时的熏陶,使他们考虑决策问题时首先讨论的就是收益与风险、收益与成本的权衡,从而能够减少公司投资扭曲的行为。第五章得出了本文的研究结论及展望。从实证效果来看,本文的研究模型得到了较好的预测效果,具有一定的应用价值。实证结果显示：（1）我国上市公司的管理者过度自信与过度投资支出之间存在显著的正相关性,与本文研究假设相一致,且当引入了公司治理中独立董事和管理者持股情况下,管理者过度自信与公司过度投资的相关系数有所减小,说明在引入了公司治理中独立董事和管理者持股情况下,相对来说对于管理者过度自信对公司投资产生了正面影响。（2）与其他公司相比,管理者过度自信的公司具有更高的投资-现金流敏感性,当公司的自由现金流量水平较高时,更容易导致公司的过度投资支出。说明当上市公司拥有丰富的自由现金流量时,上市公司过度自信管理更有可能进行伤害股东利益进行过度投资行为,这与本文的研究假设相一致。（3）管理者过度自信程度的差异性会影响公司过度投资程度。本文同时从不同管理者背景特征与过度投资行为的相关性进行了检验,发现管理者过度自信前提下,公司的过度投资显著的集中在管理者为男性、年龄较小、管理者任职时间较短等特征的公司中,而自由现金流量为正时情况会更严重。（4）在公司治理中的独立董事制度、管理层适当持股可以减少管理者的过度投资行为,在资产负债率较高,融资约束强的公司管理者过度投资行为也得到了有效的控制,这里体现出了公司债务控制效应。之所以负债能够起到治理自由现金流代理问题的作用,是因为债务融资契约的特点是到期还本付息,债权人权利得不到保证时有权通过破产机制对公司施压,这属于对公司的一种硬约束,能够减少公司管理层可任意控制的自由现金流,从而减少管理层进行过度投资的机会。现有的文献主要集中于管理者过度自信与公司融资政策,并购决策方面的研究,而关于管理者过度自信如何影响公司投资决策的研究开展得较少。伴随着行为财务学研究的逐渐兴起,管理者行为特征特别是过度自信心理偏差成为了现代投资理论研究中一个新的发展方向。本文立足于行为财务理论,对管理者过度自信与过度投资两者关系进行了实证研究。本文另外从管理者个人特征的角度出发,分别以我国上市公司总经理的年龄、任职时间、学历及教育背景作为管理者过度自信程度差异性的替代变量,从公司投资的角度具体考察管理者过度自信程度差异性对我国上市公司过度投资行为的影响。本文的研究一是补充了当前行为财务理论内容,从管理者心理特征及背景特征角度,来研究公司的过度投资问题,探讨管理者自信度、管理层教育背景、性别、年龄等特征变量对公司投资决策的影响,这也拓宽了现有公司投资理论的研究视角；二是实证研究了管理者过度自信对公司过度投资的影响,这方面的目前尚没有学者进行过这方面的研究,从行为公司财务角度对过度投资进行解释,更好地指导公司经营实践,并有针对性的提出了一些建议。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 1. 绪论
• 1.1 研究背景
• 1.2 研究目的
• 1.3 研究意义
• 1.4 本文研究内容
• 1.5 本文创新点
• 2. 相关理论基础及文献综述
• 2.1 管理者过度自信相关理论
• 2.1.1 过度自信概念的界定
• 2.1.2 管理者过度自信的成因
• 2.1.3 国内外关于管理者过度自信的研究综述
• 2.2 过度投资相关理论
• 2.2.1 过度投资概念的界定
• 2.2.2 过度投资产生的原因分析
• 2.2.3 关于公司过度投资研究综述
• 3. 研究设计
• 3.1 样本选取
• 3.2 研究假设
• 3.3 研究模型设定
• 3.3.1 模型变量的选取与定义
• 3.3.2 模型建立与变量说明
• 4. 实证分析
• 4.1 过度投资模型实证结果
• 4.1.1 样本描述性统计
• 4.1.2 过度投资的估计
• 4.2 管理者过度自信与过度投资关系的检验
• 4.2.1 描述性统计
• 4.2.2 关于独立样本的T检验
• 4.2.3 回归分析
• 4.3 管理者过度自信与过度投资-现金流敏感性的检验
• 4.4 过度自信程度差异性对过度投资影响的检验
• 4.4.1 描述性统计
• 4.4.2 回归分析
• 5. 研究结论及展望
• 5.1 研究结论
• 5.2 政策建议
• 5.3 本文研究不足
• 5.4 展望
• 参考文献
• 附录一：总体样本公司
• 附录二：过度自信样本公司
• 附录三：对比组样本公司代码
• 致谢