论文摘要
中国股票市场作为一种政府行为主导的市场,在成立之初就被赋予了为国有企业改革脱困服务的历史使命。在维护公有制主体的前提下,股票市场与国有企业的简单结合,必然使公有制股份在上市公司中占据主体地位,这也直接导致了中国股票市场上的股权分置现象。在中国股市的发展过程中,股权分置固有的内在矛盾日益突出和激化,严重影响了中国资本市场的进一步发展,股权分置改革迫在眉睫。中国政府相关监管部门在进行了大量的尝试后,在2006年,用支付对价的方式成功解决了股权分置的问题。但是,由股权分置所造成的中国股市的股价扭曲将一直存在这一段的历史数据中,影响着各种金融和会计的实证研究。事实上,这些扭曲远未消除,还将长期存在于未来的数据之中。这是因为虽然股权分置问题已经解决,非流通股的上市还是受到了很大限制。国资委和中国证监会规定,从2007年——2009年,企业自主决定的股权转让每年只能在5%以内并且不涉及控制权的转移。因此笔者认为有必要继续对股权分置改革中遇到的流通股溢价以及股票供需失衡对股价的影响等问题做进一步的探讨。本文分析了两个问题。第一,笔者分析了股权分置对中国股市股价的扭曲作用及如何对之进行校正。第二,通过对中国特有的股权分置结构的分析,本文证实了股票供需在发展中股市的重要性。这不同于金融理论中股票供需不重要的结论。笔者的分析表明,股票供需的重要性(内生因素)和股权分置(外部条件)造就了流通股的溢价。因此,本文有助于理解中国股市中的流通股的溢价的决定因素,合理计算资本市场研究中的市值和其它比例的计算,同时也丰富了发展中股市的金融理论。非流通股的存在对流通股股价的扭曲取决于很多因素。首先是非流通股的比例,这个比例越大,流通股的供给就越少。因此我们推断,非流通股比例较高的公司的流通股溢价就越高。笔者提出假设I:非流通股占总股数的比例越高,溢价越高。第二个因素是公司的大小。在同样的非流通股比例下,大的公司上市股票较多,因此供给也较多,溢价就相对降低。笔者提出假设II:公司规模(BVE)越大,溢价越低。第三个因素是公司的盈利能力。投资者对盈利较好的公司的追捧,造成该公司股票的相对供给较少,因而可能使得其流通股价格相对高于其合理价格,从而有较高的溢价。笔者提出假设III:公司的回报率(ROE)越高,溢价越高。在全流通预期下,股改的结果之一是股票可上市流通量呈现脉冲式扩张,其影响将迥异于以往股市历史中任何一次常规性大扩容。而对价股份上市的价格压力,之所以没有在市场整体走势上得到反映,关键在于根据沪深证交所的规定,对价股份上市首日不计入指数,而从次日计入。但随着股改公司非流通股解冻期的临近,这部分股票所带来的扩容压力不容忽视,一般认为,扩容速度不适当会造成股票价格的暴涨暴跌。若扩容过快,而股票的需求相对跟不上时,根据供求理论,股票价格会下降,新股的发行和增资配股都会受到压抑,“新股失败”成为可能;若扩容过缓,则会由于过多的资金追求少量的股票而导致股票价格的过分波动。我国股市肩负着为国有企业改革服务的历史使命,理论上讲,公有股(包括国有股和法人股)的上市流通将构成我国股市隐性扩容压力,因而笔者认为有必要将股票供需失衡对中国股市的影响作为实证分析对象。非流通股的存在使我们可以把供需关系和股票基本价值区分开来,为检验供需关系的重要性提供了一个有意义的检验。结果证明在中国这种股权分置的特殊股市下,股票供需对股价的影响是显著的。由此可见,伴随着非流通股的解冻,再加上新股发行,如果没有相应的政策支持,其扩容压力可能是市场所不能承受的。本文的数据取自CSMAR2005数据库,包括所有的财务数据和股价数据。由于在1995年以前公司数量较少,本文只采用1995年至2005年的数据。股票价格取自财务年度结束后四个月。对于定价模型而言,本文只计算净资产大于一亿的公司。这是因为定价模型中,净资产被用作分母,小的分母会导致回归模型中显著的极端值从而扭曲分析结果。此外,对于净资产较小的公司而言,价格和净资产的关系变为非线性。同样,笔者剔除净收入为负的公司年份,因为现有的研究发现(Bugstaler and Dichev, 1997, Collins, Pincus, & Xie, 1999, Darrough & Ye, 2007),这些公司的价格和净资产回报率之间的线性关系与那些收入为正的公司显著不同。如果净资产收益率(ROE)大于0.3,我们把它取为0.3,这样做减少了回归估计中极端观察值的影响。受此影响的数据为235个,占可用总数据的2.5%。另外还去除了非流通比率为零的三家公司,因为他们和其他公司的表现非常不同。我们对样本作一个初步的统计分析可以看出,经过处理的样本数据分布合理,样本数据的相关系数在可接收的范围之内。为了验证股票的供需因素的重要性,我们以Ohlson模型对股票的基本价值进行计算,然后把供需因素引进到Ohlson模型中,对这些因素的重要性进行检验。实证分析的结果证实了我们的假设。在分年度进行的检验之中,这些结果具有很强的稳定性。本文的贡献主要有三:首先,笔者把中国股市的流通股溢价和公司的一些基本特征联系起来,并由此导出中国股市流通股股价溢价的程度的决定因素。这使得我们可以用来检验在股改中对价的公平性。其次,本文得出来的模型对于使用中国股市数据进行的资本市场的研究具有特殊的意义。第三,通过把供需关系和股票基本价值结合起来,利用中国的股权分置的特殊的制度安排,本文检验和证实了供需关系对股价的影响。