我国上市公司股利政策研究

论文摘要

股利政策作为公司三大财务决策之一,由于它是公司在利润再投资与回报投资者两者之间的一种权衡,关系到股东的现期收益与公司的未来发展,关系到不同股东群体之间的利益均衡,进而关系到上市公司和证券市场的健康发展。因而,作为财务经济学的一个重要分支,股利政策的研究一直是国内外理论研究者和实际工作者关注的焦点,各种理论层出不穷。但从国内外目前的研究情况来看,尽管关于股利政策的理论研究和实证分析的成果比较多,但是关于公司为什么发放股利,至今尚没有取得一致的结果。近年来,我国资本市场的股利政策实践表明,上市公司的股利分配行为存在很多非理性行为,为此,有关监管部门出台了一系列政策,但效果并不明显。比如,尽管2000年以来,我国监管部门将再融资政策与现金分红相联系,使得进行派现的公司比例有了明显增加,但不分配现象依然严重,而且在派现公司中存在“象征性派现”和“超能力派现”两种完全不同的股利分配行为,这些现象似乎难以单纯用监管层的政策驱动来合理解释。那么,是什么因素影响了我国上市公司的股利分配意愿?现金分红中的“象征性派现”和“超能力派现”的深层次动机是什么?在我国独特的资本市场制度背景下,公司治理对上市公司的股利政策是否会产生影响?影响程度如何?本文试图在借鉴前人研究成果的基础上,为这些问题找到较满意的答案。通过对上述问题的深入研究,对于优化我国上市公司的股利政策,改善上市公司治理以及进一步完善法律保护体系和外部监管都将具有重要的借鉴意义。全文由绪论和正文六章组成,约11万字。绪论部分阐述了论文的选题背景和研究意义;论文的主要研究方法;论文的研究内容和逻辑结构。第1章股利政策理论及实证研究综述。本章分别沿着传统股利政策理论和现代股利政策理论的发展轨迹,对各种理论的主要观点、演变脉络以及他们之间的关系进行介绍和评述,为本文的研究奠定了理论基础;最后,本文对主流股利政策理论的一些国内外重要实证研究文献进行回顾和评述,为本文相关实证研究奠定基础。第2章我国上市公司股利分配政策的现状分析。本章首先对美国、日本等一些主要西方国家的股利分配政策特点进行介绍;其次,为了较为准确地把握我国上市公司股利政策的基本特征,以十多年来的股利实践为研究对象,从总体上对我国股利政策的历史变迁和基本特点进行考察;最后,本章对造成当前股利政策现状的上市公司制度背景进行分析。第3章我国上市公司股利分配政策的特征分析。本章分别从产业特征层面和公司特征层面对当前我国上市公司的股利政策特征进行分析。第4章公司治理与股利分配意愿:理论与实证。本章选取公司“派现与否”作为股利分配意愿的代理变量,通过构造Logistic回归模型,分别从股权结构、管理层激励、董事会安排等公司治理机制考察其对公司股利分配意愿的影响。第5章公司治理与股利支付水平:理论与实证。本章根据收集到的2003-2004年沪、深两市进行派现的715家上市公司为样本,分别采用单因素分析法和构建多元回归模型对公司治理与现金股利支付水平间的关系进行实证分析。第6章主要研究结论、政策建议与研究局限性。本章首先总结全文的主要研究结论;其次,在理论与实证研究结果的基础上,结合我国上市公司的制度背景,提出优化股利分配行为、完善公司治理的相关政策建议;最后,针对本文研究的局限性,提出本文的后续研究设想。论文吸收和借鉴了国内外学术界现有的研究成果,从一般到特殊,从理论到实践,将当前的股利实践同我国特有的资本市场制度背景结合起来进行考察,具有一定的特色和创新,主要体现在以下几方面:1.系统分析了我国股利政策的现状及其产生的特殊制度背景。根据我国股利政策的历史变迁,本文总结了股利政策实践的三个基本特征:第一,股利分配形式多样化,不分配现象比较突出;第二,股利分配政策不稳定,逐年结构性变化较明显;第三,现金股利分配中存在“异常低派现”和“超能力派现”并存的现象。本文指出,股权结构、管理层激励、董事会安排等内部治理机制和市场监管、公司外部治理机制等外部约束机制的不健全是造成当前股利政策现状的制度性根源。2.研究并证实我国上市公司股利政策具有显著的行业特征。国内还没有对股利政策行业差异的专门研究,针对这一不足,本文对我国上市公司的现金股利政策的行业特征进行了全面地实证检验,并取得如下研究发现:第一,不管是在行业门类之间,还是在制造业次类之间,我国上市公司的现金股利支付水平都存在明显的行业差异,参数和非参数检验结果表明,现金股利政策的行业差异在统计上显著;第二,总体上,受管制的一些行业,如电力、交通运输和信息技术业对现金股利支付具有显著的正向影响,象批发零售这种行业竞争程度很高的行业,现金股利的支付水平比较低,实证分析表明,4.60%的派现水平变异可以由行业特征加以解释。3.系统地考察并识别出影响我国上市公司股利政策的主要公司特征因素。根据本文的具体划分,就我国股利分配现状而言,股利政策在内涵上至少包括两个层面——股利分配意愿和股利支付水平,尽管国内一些实证文献也对该问题进行了考察,但往往只对其中一个层面的内容进行研究。针对国内研究的这一不足,在国内外研究文献基础上,本文选取了公司规模、成长性机会、盈利能力、流通股规模、负债水平和企业自由现金流水平等反映公司特征的六个方面,分别对上市公司的股利分配意愿和现金股利支付水平的影响机理和影响程度进行研究。研究结果表明,公司特征因素不仅会影响上市公司的股利分配意愿,同时这些公司特征因素也在不同程度上对上市公司的派现水平产生影响。4.从公司治理层面证实了公司治理对股利分配意愿地影响。近年来,国内不少学者从公司治理视角,针对现金股利支付水平的影响因素或股利政策效应进行了实证分析,但很少有学者从公司治理角度出发,对上市公司的股利分配意愿进行实证考察。基于公司治理影响股利分配政策的理论阐释,本文以公司治理为研究视角,选取公司“派现与否”作为股利分配意愿的代理变量,通过构造Logistic回归模型,对我国上市公司股利分配意愿的影响因素进行了实证考察。得出的主要结论有:第一,第一大股东持股状况显著影响公司的股利分配意愿,其中,第一大股东持股比例越高,公司分派股利的意愿越强;第一大股东达到绝对控股后更倾向于分配股利;第一大股东为国有性质时,其派现意愿也越强。第二,内部职工持股比例、董事会规模以及董事长与总经理两职合一状况同股利分配意愿显著正相关。第三,其他大股东持股状况、管理层持股比例、独立董事规模与股利分配意愿的关系不明显。5.采用单因素和多因素分析方法对上市公司现金股利支付水平的影响因素进行了系统地分析。本文在企业代理理论和相关实证研究成果基础上,重点从公司治理视角探讨了上市公司现金股利支付水平的影响因素。通过对公司特征变量、时间特征以及产业特征进行控制,实证分析结果显示,公司治理特征确实显著影响了我国上市公司的现金股利支付水平。其中,第一大股东持股状况对派现水平的影响最为显著,第一大股东持股比例同公司派现水平呈显著的“U”形关系,而且国有性质上市公司倾向于派发更多现金股利;在董事会安排上,实证发现,董事会规模越大,公司派现水平越高。另外,本文没有发现管理层持股、内部职工持股、独立董事规模等公司治理特征与派现水平的相关证据。需要指出的是,由于作者的时间、精力和资料收集的难度所限,本文的研究也存在一些较为明显的局限和不足,尚待今后进一步深入研究,主要表现在:第一,为了保证样本数据期间政策的相对稳定性,本文选取的数据均为股权分置改革前数据,因此,在后股权分置时代,我国上市公司股利政策的特点及主要影响因素是否发生根本性变化,还需今后进一步研究;第二,在现金股利政策的实证研究中,本文侧重于使用每股股利这一绝对数指标,仅在稳健性检验中考虑了股利支付率指标,在一定程度上影响了回归结果的可靠性;第三,本文仅从公司内部治理机制（如股权结构、董事会安排等）如何影响股利政策进行探讨,受研究侧重点和资料收集难度的限制,没有对公司外部治理机制对股利分配行为的影响进行考察,有待今后进一步研究。

论文目录

• 内容摘要
• Abstract
• 绪论
• 0.1 选题研究的背景与意义
• 0.2 主要研究方法
• 0.3 本文的研究内容和逻辑结构
• 1. 股利政策理论及实证研究综述
• 1.1 传统股利政策理论
• 1.1.1 “一鸟在手”（Bird in Hand）理论
• 1.1.2 MM 股利无关论
• 1.1.3 税差理论
• 1.1.4 三种传统股利政策理论的比较
• 1.2 现代股利政策理论
• 1.2.1 “追随者效应”理论
• 1.2.2 信号理论
• 1.2.3 代理成本理论
• 1.2.4 行为学派
• 1.3 理论与实务：西方现代股利理论的实证研究
• 1.3.1 信号传递理论的相关实证研究
• 1.3.2 股利代理理论的相关实证研究
• 1.4 本章小结
• 2. 我国上市公司股利分配政策的现状分析
• 2.1 西方上市公司股利分配政策的特点
• 2.1.1 美国上市公司股利政策的主要特点
• 2.1.2 日本上市公司股利政策的主要特点
• 2.2 我国上市公司股利分配的现状
• 2.2.1 股利分配形式多样化，不分配现象比较突出
• 2.2.2 股利分配政策不稳定，逐年结构性变化较明显
• 2.2.3 派现中存在“异常低派现”和“超能力派现”并存的现象
• 2.3 我国上市公司股利政策制定的制度背景分析
• 2.3.1 我国上市公司的股权结构特征
• 2.3.2 上市公司的经理层激励状况
• 2.3.3 我国上市公司的董事会安排特征
• 2.3.4 我国上市公司的市场监管体系
• 2.3.5 我国上市公司的外部治理状况
• 2.4 本章小结
• 3. 我国上市公司股利分配政策的特征分析
• 3.1 我国现阶段股利政策基本特征：基于产业特征层面的分析
• 3.1.1 产业特征与股利政策的相关文献回顾
• 3.1.2 行业划分标准及数据选取
• 3.1.3 现金股利行业特征的描述性统计
• 3.1.4 现金股利行业差异的实证检验
• 3.2 我国现阶段股利政策基本特征：基于公司特征层面的分析
• 3.2.1 上市年限与股利政策
• 3.2.2 样本数据选取及说明
• 3.2.3 股利分配政策与公司特征因素
• 3.2.4 公司特征因素对股利政策选择的多元回归分析
• 3.3 本章小结
• 4. 公司治理与股利分配意愿：理论与证据
• 4.1 国内外研究现状
• 4.2 理论分析与研究假设
• 4.2.1 第一大股东持股状况与股利分配意愿
• 4.2.2 其他大股东持股状况与股利分配意愿
• 4.2.3 管理层持股与股利分配意愿
• 4.2.4 内部职工持股与股利分配意愿
• 4.2.5 董事会结构与股利分配意愿
• 4.3 研究设计
• 4.3.1 数据来源与样本选取
• 4.3.2 研究模型及变量定义
• 4.4 实证结果分析
• 4.4.1 样本的描述性统计
• 4.4.2 第一大股东持股状况与股利分配意愿
• 4.4.3 股权制衡与股利分配意愿
• 4.4.4 公司治理与股利分配意愿：总体回归结果及解释
• 4.5 本章小结
• 5. 公司治理与股利支付水平：理论与证据
• 5.1 国内外研究现状
• 5.1.1 国外研究现状
• 5.1.2 国内研究现状
• 5.2 理论分析与研究假设
• 5.2.1 第一大股东持股状况与现金股利支付水平
• 5.2.2 其他大股东制衡程度与现金股利支付水平
• 5.2.3 管理层持股与现金股利支付水平
• 5.2.4 内部职工持股与现金股利支付水平
• 5.2.5 董事会结构与现金股利支付水平
• 5.3 样本选取与变量定义
• 5.3.1 数据来源与样本选取
• 5.3.2 变量定义
• 5.4 实证分析
• 5.4.1 样本的描述性统计
• 5.4.2 单因素分析：股权结构与现金股利支付水平
• 5.4.3 多元回归分析：股权结构与现金股利支付水平
• 5.4.4 多元回归分析：股权结构、公司治理与现金股利支付水平
• 5.4.5 稳健性检验
• 5.5 本章小结
• 6. 主要研究结论、政策建议与研究局限性
• 6.1 主要研究结论
• 6.2 政策建议
• 6.2.1 对上市公司不分配股利的限制
• 6.2.2 规范上市公司的信息披露行为
• 6.2.3 进一步完善上市公司的法人治理结构
• 6.2.4 培育完善的市场环境，强化上市公司的外部约束
• 6.3 研究局限性
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 攻读博士学位以来论文发表情况一览表