独占并购目标上市公司的并购时机研究

论文摘要

由于并购产生的未来收益的不确定性,并购成本的不可逆性以及并购时机的灵活性,这使得并购具有实物期权特性,立刻并购存在一个机会成本,其大小等于等待期权的价值,主并企业应选择一个最优的并购时刻,使得此时并购能实现企业价值的最大化。选择最优的并购时机对于减少并购企业风险和实现并购企业收益最大化,实现企业的成功并购起着决定性的作用。鉴于并购时机在并购决策中的重要意义,本文借鉴Thijssen(2006)的研究方法,应用随机微分方程中的最优停时方法,在主并企业价值与目标企业价值的二重随机性以及二者具有相关性的条件下,兼顾并购产生的协同效应,从善意兼并和敌意收购两个角度入手,分别研究了不同并购类型下的独占并购目标上市公司的最佳并购时机以及相应等待期权价值的确定问题。所谓的“独占并购”是指有意并购目标企业的主并企业只有一家,即不考虑竞争性并购的情形。本文在研究兼并时机决策时,始终关注对价比例对兼并时机的影响。首先研究了目标企业管理层默许下的兼并时机问题,这里的“默许”意味着对价比例的大小仅需要满足目标企业股东的参与约束条件。通过研究认为:企业的最佳并购时机只与并购参与企业的相对价值有关,而与各自企业的绝对价值无关。随后在善意兼并时机研究中,使用广义纳什讨价还价博弈模型,确定了兼并参与企业的均衡对价比例,研究发现:善意兼并的均衡对价比例大于目标企业管理层默许下的对价比例。研究进一步放松了实现协同效应无滞后性的假设,通过借鉴Weeds(2002)以及Alvarez和Stenbacka(2006)关于成功率的表达方式,假设实现协同效应所需时间T服从参数为h的负指数分布,确定了协同效应实现具有不确定性的最佳兼并时机以及相应等待期权价值。为更进一步贴近现实,通过假设兼并参与企业对兼并成功率h具有不完全信息,研究了预期实现协同效应所需时间具有不完全信息下的兼并时机以及相应等待期权价值的确定问题。最后通过实例分析说明了确定兼并时机以及相应等待期权价值的研究结论,通过实例分析发现:主并企业的最佳兼并时机不早于传统NPV法则确定的兼并时机;同时主并企业对承担的关于实现协同效应所需期望时间的风险是厌恶的,预期实现协同效应所需的时间越少,或预期实现协同效应所需较短时间的概率越大,主并企业的最佳兼并时机可能越早。本文在研究敌意收购时机决策时,以换股方式下的标购为研究背景,充分考虑到并购参与企业的价值变化,目标企业管理层采取的反收购措施,主并企业的初始持股比例,以及实现成功收购所需的时间长度对主并企业的最佳收购时机的影响,综合考虑以上因素,建立了敌意收购时机模型,并得出了基于该模型的主并企业的最佳收购时机以及相应等待期权的价值。最后通过实例分析说明了确定敌意收购时机以及相应等待期权价值的研究结论,并通过影响因素分析发现:当目标企业管理层采取反收购措施时,主并企业股权被稀释的越严重,其最佳收购时机将越可能推迟。同时分析还发现:当主并企业与目标企业的相对股价较低时,主并企业持有目标企业的初始股权越少越好,当主并企业与目标企业的相对股价较高时,主并企业持有目标企业的初始股权越多越好,这样企业并购的最佳时机均可能越早,收购成功的可能性也相应的越大。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1 绪论
• 1.1 研究背景及意义
• 1.2 研究方法的选取
• 1.2.1 传统投资理论
• 1.2.2 实物期权及动态规划方法
• 1.2.3 最优停时方法
• 1.3 研究内容与技术路线
• 1.4 本章小结
• 2 理论综述
• 2.1 企业并购概述
• 2.1.1 并购的概念界定
• 2.1.2 企业并购的分类
• 2.2 企业并购理论综述
• 2.2.1 企业并购的动因理论
• 2.2.2 并购出价博弈研究
• 2.2.3 初始持股决策研究
• 2.2.4 并购绩效研究
• 2.3 不确定条件下的投资决策理论
• 2.3.1 实物期权（博弈）理论
• 2.3.2 最优停时理论
• 2.3.3 基于实物期权（博弈）的并购决策研究
• 2.4 本文定位
• 2.5 本章小结
• 3 目标企业默许条件下的兼并时机与等待期权价值研究
• 3.1 引言
• 3.2 基本假设
• 3.2.1 模型假设
• 3.2.2 价值函数假设
• 3.3 目标企业管理层默许条件下的兼并时机模型
• 3.4 默许条件下的最佳兼并时机与等待期权价值的确定
• 3.4.1 最佳兼并时机的确定
• 3.4.2 兼并期权价值的确定
• 3.5 本章小结
• 4 目标企业非默许条件下的并购时机与等待期权价值研究
• 4.1 引言
• 4.2 善意兼并条件下的兼并时机与期权等待价值研究
• 4.2.1 协同效应实现无滞后性的协议兼并时机与期权价值研究
• 4.2.2 协同效应实现具有不确定性的协议兼并时机与期权价值研究
• 4.2.3 不完全信息下协议兼并时机与期权价值研究
• 4.3 敌意收购条件下的收购时机与等待期权价值研究
• 4.3.1 敌意收购模型及其假设
• 4.3.2 敌意收购条件下的收购时机与等待期权价值的确定
• 4.4 本章小结
• 5 应用实例及影响因素分析
• 5.1 引言
• 5.2 目标企业默许条件下的兼并时机实例分析
• 5.2.1 举例
• 5.2.2 影响因素分析
• 5.3 善意兼并条件下的兼并时机实例分析
• 5.3.1 协同效应实现无滞后性的兼并时机实例分析
• 5.3.2 协同效应实现具有滞后性的的兼并时机实例分析
• 5.3.3 不完全信息下协议兼并时机实例分析
• 5.4 敌意收购条件下的收购时机实例分析
• 5.4.1 举例
• 5.4.2 影响因素分析
• 5.5 本章小结
• 6 结论
• 6.1 研究工作与结论
• 6.2 研究展望
• 致谢
• 参考文献
• 附录1
• 附录2
• 附录3