货币政策与资产价格 ——基于中国股票市场的实证研究

论文摘要

2007年美国次贷危机爆发,在经济全球化的大背景之下,其冲击迅速蔓延到世界各地,使得各国经济都受到了不同程度的冲击,最终演变为历史上最大的、影响最为深远全球金融危机。这一重大的历史事件警示我们：金融市场在推动经济发展的同时,资产价格的迅速膨胀所引发的经济泡沫(的破裂)也会对一国乃至世界经济产生强烈的负面影响;在今天这个时代,资产价格的波动与宏观经济之间的联系日益密切,资产价格与货币政策的关系也逐渐受到政策当局和众多学者的关注。研究资产价格和货币政策之间关系的文献主要围绕着资产价格与通货膨胀的关系(即货币政策是否应该干预资产价格)、资产价格与货币政策选择以及资产价格与经济增长的关系展开。股票价格作为资产价格的重要组成部分,对于其与货币政策之间关系的研究也有很多。一方面股票市场的存在,货币政策的最终目标会受到影响,而且货币政策的传导机制也会更加复杂。股票市场的发展对货币政策以及宏观经济产生哪些影响成为很多研究者高度关注的议题；另一方面,货币政策的冲击也会对股票市场产生影响。对货币政策对股票价格影响的研究不仅对于投资者正确地判断资产价格走势有所帮助,并且对货币当局制定货币政策也有一定的参考意义,因此本文将选择第二个视角进行研究。中国的资本市场自1990年12月建立至今已经走过了20年的风雨历程,截止2010年11月底,沪深两地A股市场上市公司共计2026家,总市值超过了26万亿元,跃居全球第二大股票市场；并且,已经形成了多层次的市场体系,其中包括主板市场、中小企业板市场和创业板市场,在企业融资和吸收流动性方面发挥着重要的作用。我们必须认识到,在转型期的中国,资本市场的发展一直以来受到了政府的强势主导,政策推动所带来的制度变迁和市场自身发展共同推动着中国资本市场的变革繁荣。市场制度的建立和完善、各项交易制度的变革以及推出多层次的市场等因素都会影响到股票价格；而以货币政策为代表的宏观经济政策也会对股票价格产生着冲击。为了更深入的了解中国货币政策对股票市场的影响,本文主要分为以下五个章节对此问题进行深入的研究：第一章是绪论,主要介绍了文章的选题背景和研究意义,并对相关的国内外文献进行了整理,以及对本文的结构安排、逻辑思路和创新点做出了说明。由于资产价格的波动会影响宏观经济的发展,而货币政策的目标为“保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长”,可以看出资产价格、宏观经济以及货币政策三者之间存在着紧密的联系。因此,本文首先讨论资产价格波动与宏观经济的关系。第二章是资产价格与宏观经济发展,本章首先分析了资产价格的对宏观经济的传导机制,得出资产价格主要通过对消费行为、投资行为以及金融体系的影响从而影响到宏观经济状况。随后,简要回顾了中国股票市场的发展历程,并利用一些描述性的指标简要分析了股票市场发展与经济增长之间的关系,并指出随着股票市场规模的不断扩大、多层次以及新的交易机制的不断建立,中国的股票市场与宏观经济的联系越来越密切。从增长趋势可以看出1997年之后的股票市场价格的增长与宏观经济的增长是比较吻合的。第三章是资产价格与货币政策,本章首先对货币政策是否应该对资产价格做出反应的二种截然不同的观点进行了总结,一类观点认为除非资产价格的变动对通货膨胀或者通货紧缩的预期产生影响,否则货币政策不应该对资产价格做出反应；另一类则指出：货币政策应该对资产价格的波动做出反应。其次,从理论上说明了货币政策与股票价格的关系,分析了货币政策中货币供应量的变动和利率的变动对股票价格产生影响。最后,对当前我国货币政策的情况做出了分析,发现对法定存款准备金和存款利率的调整是中央银行最常用的二种政策手段。结合中国股票价格的波动情况来看,在2007年金融危机发生前,存款准备金的10次上调也无法抑制股票价格的持续上涨；但是,在危机发生以后,从2008年下半年开始下调准备金,股票市场随即发生了一个明显的回暖态势；从2007年到2010年12次存款利率的调整来看,若是在市场预期之内,市场会提前消化加息影响,货币政策的效果会打折扣,如果是出乎市场预料之外的加息,能够取得比预期中更大的效果。这可能是因为对存款利率的管制还未放开,因此,它从某种程度是反映有关当局对于宏观调控的意图。第四章是我国货币政策对股票市场价格影响的实证研究。运用VAR模型估计以及脉冲响应和方差分解等方法,采用1997年2月到2010年9月的月度数据研究了中国的货币政策对股票价格的影响,并选取金融机构信贷量、利率、通货膨胀率来描述货币政策的变动,以及上证综合指数来衡量股票价格。分析结果认为：第一,从模型回归的结果来看,滞后二期的信贷量对于上证综合指数有着显著的影响,但是从行业的角度来看,此影响并不十分显著；滞后三期的银行间同业拆借利率对上证综合指数以及除了能源行业和原材料行业其余12个行业都有显著的影响；第二,从脉冲响应的结果来看,信贷量的正向冲击对行业的正向影响很显著,特别是房地产行业,但是这种正向的影响相较于综合指数而言消失的更快。并且在金融危机期间,信贷量冲击对综合指数的影响相较于其他的时期的对综合指数影响更为稳定持续时间也更长,同业拆借利率的冲击对综合指数产生的影响不稳定,波动幅度较大,但是从利用Shibor和同业拆借利率的对比结果来看,Shibor正向冲击能对综合指数产生一个相较稳定的负向影响,并且利率的冲击在房地产行业显得尤为明显；第三,从方差分解的结果来看,利率成为了上证综合指数的第二方差来源,信贷量对上证综合指数的方差的贡献并不大。第五章,结论和政策展望。本章对实证的结果展开了分析,并给出一些政策建议。就全文来看,得出了以下几个结论：1.从1997年以后,GDP增长率的变化和股票指数增长率的变化的一致性逐渐增强,说明了股票价格和经济发展的联系愈发紧密,并且股票价格在一定程度上反应了经济发展的趋势和方向,成为了经济发展的晴雨表。因此,货币政策当局在制定有关政策时应当适当关注股票价格的波动。2.从描述性的分析来看,随着中国股票市场的发展,货币政策供应量的变化和股票价格指数的变化吻合度较高。从主要的货币政策操作来看,在金融危机前多次存款准备金的上调并没有能抑制股票市场强势上扬的态势,并且在2008年上半年金融危机爆发后多次的下调准备金也并没有使的股票市场下跌的趋势得到缓解,但是从2008年10月开始下调准备金,在宽松的流动性环境下股票市场明显有反弹的趋势；从存款利率的调整来看,它与股票价格之间的正向或者负向的关系都不是特别明显。3.从实证结果中我们可以看出：滞后2期的信贷量和滞后3期的同业拆借利率都对上证综合指数有显著的影响,并且利率对股票指数的影响的波动幅度较大。就行业的分析来看,利率对行业指数的影响比较显著,而信贷量对其的影响并不显著,但是,货币政策对股票价格指数的影响均不是特别稳定,并且此影响不是长期的。此外,通过对分析1997到2010期间Shibor对股票价格影响的对比分析,我们得出相较于同业拆借利率,市场化水平较高的Shibor对股票价格的影响会更稳定。基于上述的研究,在货币政策当局在制定货币政策的时候,考虑到资产价格和宏观经济发展日趋紧密的联系,应当关注资产价格的波动。在政策的制定方面,考虑到货币政策对股票价格的影响不稳定,如果直接利用货币政策来干预股票市场,可能政策效果会不太理想；但是随着利率市场化的进程,利率会更好的反应资金的供求情况,股票市场与利率的联系也会更加紧密,因此,货币当局如果有意图来影响股票市场,那么市场化程度高的利率工具会比货币数量的效果更好。从现阶段的情况来看,利率市场化还在推行当中并且利率的市场化程度还不是很高,货币当局可以不必使用货币政策来直接干预股票市场,而是可以通过货币政策来调控宏观经济的发展,间接的影响股票市场。总而言之,本文可能的创新主要有以下二点：第一,对金融危机期间的数据进行了进一步分析,并选用了市场化程度更高的Shibor数据来衡量利率水平,结果表明Shibor的冲击对综合指数的影响相较于同业拆借利率更加稳定；第二,尝试用实证的方法分析货币政策冲击对不同行业指数的影响,与综合指数不同的是,信贷量对行业指数的影响不显著,而利率对行业指数的影响依然显著,并且这种影响在不同行业之间略有差别。不足之处在于,由于笔者理论基础和时间、篇幅的限制,第一,实证研究时没能用更精准的变量来衡量货币政策的变化；第二,对于货币政策对不同行业产生的不同影响没能做出进一步的解释说明。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 绪论
• 1.1 选题背景以及研究意义
• 1.2 国内外相关文献综述
• 1.2.1 国外文献综述
• 1.2.2 国内相关文献综述
• 1.3 本文的研究方法及基本思路
• 1.4 可能的创新以及不足
• 2. 资产价格与宏观经济发展
• 2.1 资产价格对宏观经济的影响
• 2.1.1 资产价格波动对消费行为的影响
• 2.1.2 资产价格波动对投资行为的影响
• 2.1.3 资产价格波动与金融体系的稳定
• 2.2 我国的股票市场与经济增长的联系
• 2.2.1 我国股票市场的发展
• 2.2.2 我国股票市场与经济发展的相互关系
• 2.3 本章小结
• 3. 资产价格与货币政策
• 3.1 关于货币政策是否应该干预资产价格的波动的讨论
• 3.1.1 货币政策不应该直接干预资产价格波动
• 3.1.2 货币政策应该干预资产价格的波动
• 3.2 货币政策对股票价格的影响渠道
• 3.2.1 货币供应量的调控对股票价格的影响
• 3.2.2 利率的调整对股票价格的影响方式
• 3.3 中国的股票市场与货币政策
• 3.3.1 中国的货币政策
• 3.3.2 货币政策对股票市场的影响
• 3.4 本章小结
• 4. 我国货币政策与股票市场的实证研究
• 4.1 关于VAR模型
• 4.2 变量的选取以及数据的说明
• 4.2.1 变量的选取
• 4.2.2 变量的平稳性检验
• 4.3 货币政策对上证综合指数的影响
• 4.3.1 VAR模型的滞后项的选择
• 4.3.2 VAR模型的估计结果和分析
• 4.4 货币政策对行业指数的影响
• 4.5 对实证结果的进一步解释
• 4.5.1 金融机构信贷量与股票价格
• 4.5.2 利率与股票价格
• 4.6 本章小结
• 5. 结论和政策展望
• 参考文献
• 致谢
• 在读期间科研成果目录