会计稳健性与机构投资者投资选择 ——基于2008-2010年沪深两市经验数据研究

论文摘要

·选题背景机构投资者的投资行为逐步成为近年来证券市场中的研究热点。作为金融中介服务机构,机构投资者与“真正的投资者”之间存在着委托代理关系,其投资行为不仅具有一般投资者寻求利润最大化的特征,还具有较强的约束力和较全面的分析力。所以机构投资者具有规模资金、费用低廉、组合投资、专家理财、投资高效、风险控制等中小投资者无法比拟的特点。他们的投资选择和投资策略为资本市场上其他投资者所高度关注。在一个以筹资为主要目的,许多上市公司业绩缺乏成长性且风险也较难以控制的现有市场上,机构投资者通常要考虑投资目标是否有良好的行业前景、高速的业绩成长性、及时的信息披露、完善的市场监管等企业基本面的信息,更倾向于宏观因素,但在选取考虑因素时却很少考虑与某一项具体的会计原则联系起来。另外作为一项历史悠久的会计原则,稳健性在市场实务中的应用也在不断加强。根据越来越多的研究表明,会计稳健性是财务报告中十分重要的特征。受全球金融危机的影响,更多的投资者要求公司提高其整体的治理水平,降低盈余被高估的风险,所以会计稳健性作为衡量公司财务信息质量的标准,更好的在事前保护了资本所有者的利益。因为,会计盈余对“坏消息”的及时反映,有利于投资者选择合适的投资机会和投资时机。本文尝试将衡量公司财务信息标准的会计稳健性定量化,通过探讨会计稳健性是否成为机构投资者进行长期投资时选择投资对象的考虑因素,分析机构投资者的投资行为,试图找到其在资本市场上的现实意义,为广大投资者和公司管理层的投资和融资决策提供参考。主要内容和研究结论本文针对会计稳健性与机构投资者投资选择之间的相互关系进行了规范研究和实证研究。全文的内容分为五章,大致内容如下：第一章绪论,本章主要结合现今中国资本市场的现实状况,分析机构投资者的现实需求,提出本文的研究问题、研究意义、研究内容和研究方法,突出本文的主要研究工作及文章结构安排。同时简要进行机构投资者、行为金融学等相关概念的界定,以帮助后面研究内容的分析和探讨。第二章文献回顾及评述,本章从“会计稳健性”和“会计稳健性与机构投资者”分别回顾了国内外学者的相关研究。并通过仔细的阅读和分析,找出了以往国内研究的空白处,以此作为本文行文的研究切入点。同时基于行为金融学理论对“机构投资者对会计稳健性的现实需求”提出自己的观点,以明确研究意义。第三章理论分析与研究设计,本章对“机构投资者投资选择的考量因素”进行理论分析。首先,从行为金融学的角度分析了机构投资者的心理特征,其中最重要的一点体现为有限理性,主要表现为：（1）相同的机构投资者要面对由于信息披露机制的缺陷而导致的信息不对称。（2）机构投资者同样会存在认知和行为的偏差。（3）机构投资者自身的委托代理关系也会使其产生有限理性行为。接着,根据上述理论分析提出“机构投资者选择”与“会计稳健性”之间的四个研究假设：（1）机构投资者选择会计稳健性较高的公司进行投资。（2）机构投资者要求非国有产权控股企业的会计稳健性要强于国有产权控股企业。（3）在产权性质相同的情况下,机构投资者会更倾向于选择公司处于生命周期增长期的企业,且对会计稳健性的要求随着周期变化而变化。（4）不同的机构投资者对会计稳健性的要求存在差异。最后根据研究假设建立研究模型、界定模型变量、选择数据样本,以备后文实证研究。第四章数据分析与实证结果,本章通过对样本数据的描述性分析和线性回归分析,得到对前文研究假设的实证数据支持,使研究结果更具有说服力。本章为了确保数据具有一定的广泛性和解释力,也为了保证样本数据的整体性,在进行实证检验时,笔者以证券基金的相关数据代表整体机构投资者的相关数据。以基金的持股比例和基金覆盖面分别作为主模型的被解释变量,用来衡量机构投资者的选择程度。同时利用Basu（1997）提出的会计盈余/股票收益的反向回归方程,对每个样本公司2007年1月到2010年9月共计45个月的数据进行回归,再通过计算百分位数平滑后,得到主要的解释变量会计稳健性指数。并以产权性质和企业生命周期指数作为辅助解释变量。另外,根据理论分析,以托宾-Q值和行业规模指数分别衡量样本公司的市场表现和行业基本面,并作为模型中的控制变量。本文选取了2007年至2010年四年间在我国上海和深圳证券交易所A股上市的所有上市公司作为研究样本,选取样本公司在2006—2009年三年的财务数据和相应公司2007—2010年三年机构投资者选股情况的数据（考虑了机构投资者在做出投资选择时的滞后性）,分别采用了汇总样本回归和分年度样本回归的方法,进行了实证检验,主要研究结论：1、机构投资者更倾向于选择会计稳健性高的公司进行投资。通过机构投资者的持股比例和基金覆盖面与滞后一期的公司会计稳健性指数进行线性回归,发现两者在短期和长期内均呈现显著的正相关关系,说明会计稳健性高的公司,更能吸引机构投资者对其投资持股。2、公司实际控制人的产权性质和企业的生命周期,同样影响着机构投资者的投资选择。机构投资者更倾向于选择实际控制人为国有产权的公司,同时更青睐生命周期处于增长期的公司。因为在我国目前经济环境下,国有产权控股的公司的发展前景更加可控且预期收益更稳定,另外处于增长期的公司,成长性较好,公司的业绩优良,现金流状况良好,投资风险较小。3、机构投资者对非国有产权控股公司会计稳健性的要求要高于国有产权控股公司。由于国有产权控股的公司生产经营活动中存在较多的“资源倾斜”优势,对于股东的获利能力和企业的经营风险都有较大的保障能力,并且大多掌握着国民经济命脉,收益较好、利润较高,所以,机构投资者可以“容忍”其较低会计稳健性,这一点在本文的实证检验中得到证实,4、不同的机构投资者对公司会计稳健性的需求不同。本文通过实证分析发现开放式基金存在着基民随时可以回购的问题,对资本的流动性要求较高,从而对会计稳健性的需求要高于封闭式基金,可以推测不同的机构投资者对公司会计稳健性的需求也是不同。5、短期内机构投资对于行业的选择存在一定的偏向。由于实证检验中前后两期结果中的系数,正好相反,且整体汇总样本未能通过显著性检验,故行业类型对于机构投资者投资选择的影响,整体上并没有一致的趋势,各年份之间存在较明显的差异。具体的选择取决于当年的市场行情和关注热点。实证行业表现与过去几年机构投资者选择基本是一致的。6、公司市场表现与机构投资者投资选择呈显著的正相关。通过回归发现,公司市场表现与机构投资者的投资选择显著正相关,说明公司市场表现越高,越能吸引机构投资者对其投资。·论文的主要贡献与启示1、主要贡献：本文通过理论分析和实证检验,最后得出的研究结论是公司会计稳健性可以影响机构投资者的投资选择。在研究过程中借鉴了以往研究的经验,同时也较以前的研究有所突破：（1）将会计稳健性这一财务信息衡量标准定量化,以研究其对机构投资者投资选择的影响,使其更好衡量并加以分析。（2）探讨了会计稳健性和机构投资者选择之间的相互关系,开始将会计稳健性应用于实务中,分析其在资本市场中的实际意义,而不是仅仅讨论影响会计稳健性的因素,弥补了国内对这一领域研究的空白。（3）实证研究中,在考察机构投资者的投资选择时,考虑了机构投资者投资行为的滞后性,因此采用的是公司市场数据与相应滞后一期的机构投资者投资选择进行的回归,这样的得出的结构更加合理。（4）本文还考察了公司实际控制人产权性质、行业周期和行业规模对机构投资者投资选择的影响,使研究更具有实际意义。2、研究启示：鉴于对本文研究内容的进一步分析,我们可以得到以下启示：（1）机构投资者的投资选择不是单纯的“低买高卖”,而是通过对多种因素的综合分析和考虑从而得到其投资指向,并且所考虑的因素开始日益的多元化。在财务上,除每股收益之外,会计稳健性越来越受到重视。（2）机构投资者虽然开始注重自己优势的选股能力,以求发现个股中的“黑马”,但是这并不是市场中的普遍行为,投资策略的转型还需要一段时间的不断的磨合和修正。（3）作为投资对象的各个上市公司,应该重视自身内部的制度管理,使得会计盈余能够准确、及时反映其市场价值,从而优化公司治理制度,求得长远的发展。（4）鉴于机构投资者持股对市场股价的波动的影响和公司业绩的影响,上市公司应该抓住机会吸引更多的机构投资对其投资,创造更好的融资环境和经营环境。（5）建议优化机构投资队伍、立足培育和发展长期价值的投资者,使得机构投资者可以积极引导资本市场中的投资行为。·论文的不足与局限由于学术水平有限,本文存在一些不足之处,主要是：（1）本文基于研究条件的限制,仅以基金作为研究对象,以此代表所有的机构投资者,虽然基金是机构投资者中最为活跃和最重要的一部分,但是由于各种机构投资者投资方式和投资目的的不同,具有不同的投资理念,所以以单一基金作为研究对象未能综合的反映机构投资者的投资选择倾向。（2）由于具体投资机构数据难以获取,本文仅按照运作方式将基金分为开放式基金和封闭式基金来研究不同机构投资者之间的投资选择需求,没有进一步考察各个类型机构投资者的实际选择需求。（3）在构建会计稳健性指数时,由于防止回归数据的过度缺少,使得回归方程系数缺乏说服力,笔者在遇到部分个股停牌缺少收盘价时,简单地以0值补齐,且相关数据全由人工逐一回归后摘取数据,在摘取过程中,难免出现疏漏和失误,都可能使反向回归的系数存在误差。（4）线性回归方程的拟合度一直都不是很高,解释变量和被解释变量间可能存在非线性关系,本文中未能进行进一步的验证。（5）影响机构投资者投资选择的因素还有很多,回归模型中未能完全囊括,不够周全,因此可能会影响结果的准确性。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 绪论
• 1.1 问题的提出和研究意义
• 1.1.1 研究的背景和问题的提出
• 1.1.2 研究的意义
• 1.2 研究的方法、内容及结构安排与创新点
• 1.2.1 研究方法
• 1.2.2 研究内容及结构安排
• 1.2.3 本文的创新点与不足
• 1.3 相关概念的界定
• 1.3.1 机构投资者
• 1.3.2 行为金融学
• 2. 文献回顾及评述
• 2.1 会计稳健性的相关研究
• 2.1.1 国外学者的研究成果
• 2.1.2 国内学者的研究成果
• 2.1.3 文献评述
• 2.2 会计稳健性与机构投资者的相关研究
• 3. 理论分析与研究设计
• 3.1 机构投资者投资选择的考量因素
• 3.1.1 机构投资者的心理特征
• 3.1.2 我国机构投资者投资选择因素及投资策略
• 3.2 机构投资者对会计稳健性存在的现实需求与可行性
• 3.2.1 对会计稳健性的现实需求
• 3.2.2 会计稳健性实证应用的可行性
• 3.3 会计稳健性与机构投资者投资选择的相互关系之假设
• 3.4 研究设计与样本选择
• 3.4.1 实证研究样本数据选定
• 3.4.2 模型建立和研究变量界定
• 3.4.3 样本选取和数据来源
• 4. 实证结果与数据分析
• 4.1 描述性统计分析
• 4.1.1 Basu（1997）模型所涉及变量的描述性统计与分析
• 4.1.2 对其他变量的描述性统计与分析
• 4.1.3 各变量相关性分析
• 4.2 实证检验与分析
• 4.2.1 对假设一的实证检验与分析
• 4.2.2 对假设二的实证检验与分析
• 4.2.3 对假设三的实证检验与分析
• 4.2.4 对假设四的实证检验与分析
• 5. 研究结论及展望
• 5.1 研究结论与局限性
• 5.1.1 主要研究结论
• 5.1.2 研究局限性
• 5.2 研究启示与展望
• 5.2.1 研究启示
• 5.2.2 进一步研究方向
• 参考文献
• 后记
• 致谢