中国债券市场定价过程中的主体行为研究

论文摘要

自1997年中国银行间债券市场成立以后，中国债券市场呈现快速发展，但是在管制仍然较为严格、基准利率缺失的背景下，债券定价缺乏合理的依据，活跃的市场主体基本依靠市场经验“拍脑袋”进行定价，特别是目前中国处于低利率时期，债券市场潜伏着极大的系统性风险。国内一些机构引进开发的债券定价模型和债券收益率曲线，由于中国利率体系的不健全，法律制度的约束，以及交易的不活跃、数据样本的不可靠等原因，造成模型理论定价与实际交易价格偏离过大，很难作为定价的参考。笔者经过多年交易实践体会到，市场主体的行为是产生债券定价偏离的关键，在实践过程中，重点加强了对债券定价起主要影响作用的市场管理主体、债券发行主体、市场交易核心主体等运行机制的研究，并将零星和散乱的心得应用到债券定价中，效果比较明显。因此，研究债券定价过程中的主体行为，具有很强的理论意义和实践需要。本文在认真分析债券市场存在的“单边市”、“噪声交易”、“价格操纵”等造成债券定价模型失效的现象和理由的基础上，通过对活跃的市场主体的心理试验，发现了几种影响债券定价的主体行为：圈子效应、羊群行为、同质效应、情绪波动、投机行为、损失厌恶、过度自信、等等。其中，圈子效应和同质效应是第一次在银行间债券市场中被提出来并加以学术研究。为了揭秘上述主体行为，引入了金融生态的概念，对影响债券定价的主要生态要素——债券市场体系、市场主体、制度环境进行了分析。银行间债券市场经过快速的发展已经成为中国债券市场的主要组成部分，占中国债券市场容量的95％，并且是中央银行进行公开市场操作的场所。银行间市场的主体包括管理主体中央银行、债券发行主体、投资交易主体以及中介服务主体。中央银行出于货币政策调控的需要在银行间市场进行公开市场操作，根据宏观经济形势实时调控市场资金量，并引导市场利率走势。发行主体在债券市场主要目的是以较低的成本获得需要的融资。投资交易主体参与债市根本目的是获取投资收益或满足流动性管理需要，当然不同的交易主体表现出不同的偏好与行为：银行类主体作为银行间市场的占绝对优势的主体，主要进行流动性管理和优化银行资产配置，因此更多偏好短中期债券；保险公司主要是满足保险资金运用的要求，在保费收入成本比较低、期限长的情况下，大量投资中长期债券实现稳定的利差；货币市场基金受制度约束只能大量投资短期债券。上述行为造成了利率期限结构的人为分割。制度创新能够推动债券市场发展，能够培育和改造市场主体的市场化行为，有利于形成市场化的价格发现机制。在中国金融体制转轨的大环境下，银行间债券市场也经历了快速的制度变革，市场管制逐渐放松，新产品不断涌现，市场透明度提高，主体行为更加市场化。但是，债券市场的深度和厚度还比较欠缺，市场化的底蕴积累的还比较薄，当前仍然存在着许多制度约束。因此，要提高主体定价行为的合理性，必须要改善主体所处的债券市场的金融生态。良好的金融生态是推动债券市场健康、快速发展的前提和基础，对于促进债券市场价格发现进而充分发挥资源配置、促进经济健康发展具有重要的作用。金融生态对主体的定价行为产生了重要影响，但是无论何种生态要素对主体产生的影响最终体现在主体行为上，在诸多主体行为因子中，找出主要行为因子成为修正定价模型的关键。通过采用Logit模型估计的方法，分别从债券交易市场和发行市场角度对直觉判断、圈子效应、同质效应、发行规则等31个主体行为因子变量进行定价偏离度实证检验，发现了交易市场的主要行为因子——投资交易主体主要依靠自身的直觉判断(而非依靠严格的模型计算)，次要行为因子——圈子效应，第三行为因子——周围同事的影响；以及发现了发行市场的主要行为因子——发行主体的发行规则，次要行为因子——主体的投资理念成熟度，第三行为因子——同质效应。同时，在两个市场的模型估计中，央行货币政策操作都是影响债券定价的最直接的行为因子。基于发现的主要行为因子，对央行公开市场操作、发行主体和交易主体的圈子效应及同质效应进行了深入研究，在形成定价模型的基础上，提出了相应的建议。

论文目录

• 目录
• 摘要
• ABSTRACT
• 第一章 导论
• 1.1 选题的背景及意义
• 1.2 国内外的研究现状
• 1.3 论文的基本框架与内容
• 1.4 论文的研究方法
• 1.5 论文可能的创新与不足
• 第二章 中国债券定价偏离的现象与证据
• 2.1 利率期限结构
• 2.2 国内外主流债券定价模型述评
• 2.2.1 国外主流债券定价模型的综述
• 2.2.2 国内利率期限结构研究现状述评
• 2.3 中国债券定价偏离的现象与证据
• 2.3.1 定价模型失效的现象与理由
• 2.3.2 心理实验证据
• 第三章 中国债券定价的金融生态
• 3.1 债券市场的金融生态要素
• 3.2 中国债券市场
• 3.2.1 中国债券市场发展情况
• 3.2.2 债券市场构成
• 3.3 债券市场主体
• 3.3.1 债券市场主体分类
• 3.3.2 各类主体参与债市的动机、偏好与行为
• 3.4 中国债券市场的制度约束
• 3.4.1 新制度经济学的研究视角
• 3.4.2 制度供给的主体分析:政府行为
• 3.4.3 中国债券市场的制度性变革
• 3.4.4 当前仍然存在的制度性约束
• 第四章 主体行为因子的偏离度模型检验
• 4.1 模型变量设计
• 4.2 模型数据处理
• 4.3 偏离度模型检验
• 4.3.1 交易市场定价偏离Logit模型
• 4.3.2 发行市场定价偏离Logit模型
• 4.4 模型检验的启示
• 4.4.1 缓解交易市场定价偏离的对策
• 4.4.2 缓解发行市场定价偏离的对策
• 4.5 深入研究安排
• 第五章 中央银行影响市场定价行为的实证检验
• 5.1 我国公开市场操作的目标及发展趋势
• 5.2 影响货币政策对市场行为有效性的因素
• 5.3 我国公开市场操作为提高有效性所作的努力
• 5.4 公开市场操作影响市场行为的实证分析
• 5.5 制约我国公开市场操作对市场行为有效性的问题
• 第六章 发行主体债券定价效率研究
• 6.1 发行目的与发行市场
• 6.2 影响债券发行定价效率的因素
• 6.3 发行定价效率比较实证研究
• 6.4 对发行价格差异的进一步研究
• 6.5 发行定价效率差异的原因
• 第七章 交易主体圈子效应和同质效应定价影响实证检验
• 7.1 圈子效应定价影响实证检验
• 7.1.1 圈子效应的定义和内涵
• 7.1.2 银行间市场圈子的特点与作用
• 7.1.3 圈子交易存在性证明
• 7.1.4 圈子现象对主体定价行为的影响
• 7.2 同质效应定价实证检验
• 7.2.1 同质效应的定义和内涵
• 7.2.2 银行间债券发行市场同质效应的实证检验
• 7.2.3 银行间债券交易市场同质效应的实证检验
• 7.2.4 同质效应债券定价模型
• 第八章 研究结论与对策
• 8.1 研究结论
• 8.2 改善主体行为的对策与建议
• 附录
• 债券市场主体定价行为调查问卷
• 参考文献
• 致谢