风险框架下的证券投资基金资产配置研究

论文摘要

资产配置是以不同资产类别的收益情况与投资人风险偏好为基础，构造基于一定风险水平的最适投资组合，是证券投资基金投资管理及决策过程中的决定性环节。同样，风险是影响证券投资基金资产配置决策的重要因素，有效的风险管理可以降低基金投资风险，控制发生极端投资损失的可能性。因此，从本质上讲，证券投资基金管理就是通过优化资产配置，构建最佳的投资组合，并利用有效地控制和分散风险的方式来获取稳定或超额的收益。本文正是通过理论和实证的研究方法，探讨如何在不同的风险框架下构建最优的证券投资基金资产配置模型及投资管理决策体系。证券投资基金资产配置一般划分为战略资产配置（SAA）和战术资产配置（TAA）两个层面的管理类型。战略资产配置又叫政策性资产配置，可以理解为一种长期的资产配置决策，即通过寻求一种长期并在各种可选择的资产类别上分配投资比例来控制风险和增加收益，以实现投资目标。一般认为，战略资产配置是实现投资目标的重要保证，是证券投资基金最首要的最基本的业绩源泉。战术资产配置则是指基金经理通过对市场波动性的有效预测并在中期或短期内对长期资产配置比例的某种偏离，尽而获取额外的收益，因此，在短期的市场波动中，战术资产配置就成了基金在市场中获利的重要技术手段，是证券投资基金中短期投资管理过程中的决定环节。Markowitz（1952）的现代资产组合理论（MPT）和W．Sharpe（1962）的资本资产定价理论（CAPM），是最具有影响和指导意义的现代投资决策理论的基础。在投资组合理论中，投资者往往通过对各种资产的有效配置以达到分散风险并获取最大的投资回报目标，同时利用不得买空及要求必要回报率的条件下，将投资组合风险最小化，并据此形成有效前沿。为更精确度量风险的回报能力，随后Sharpe（1966，1975）利用均值—方差法（M-V）的框架，并用标准差作为风险的衡量值，在每单位风险下，求其期望回报的最大化，为此均值—方差（M-V）优化方法和模型奠定了资产配置决策的一般框架。然而，方差标准差并非是投资者在面对各种风险时最为精确的衡量方法，投资者往往凭借着对各种投资收益与现实情况的判断，对风险度量有特定的需求。而且，证券投资市场风险的来源变得越来越复杂，证券投资基金的任何投资组合都是在承担一定风险的前提下获得收益的，证券投资基金在进行资产配置决策时，必须同时对其投资组合所承担的风险进行科学度量，选择有效的风险度量方法在证券投资基金资产配置管理决策中也变得越来越重要。因此，考虑到在不同的风险框架下，满足证券投资基金资产管理者对风险的不同特定需求，构建最优资产配置决策模型，让投资回报最大化，便是本文研究的目的所在。基于此，本文在研究风险框架下的证券投资基金资产配置时，主要考虑了证券投资基金资产配置管理中具有实用性和广泛性的风险度量要素，即风险厌恶系数（γ）、系统性风险（β）值、跟踪误差（TEV）、风险在险值（VaR）、下偏矩（LPMs）和风险预算（Risk-Budgeting），从而构建了证券投资基金的风险框架体系。然后，以Markowitz的投资组合理论-均值方差MV模型为基本资产配置决策框架，将模型的风险框架体系延伸到多个角度，并进行理论、实证和比较分析。在本文的实证研究中，以中国股票市场和债券市场为证券投资基金的主要资产选择对象，即资产的风险和收益标的，然后通过构建资产配置模型并进行实证分析得出了如下结论：（1）以考虑基金投资人对风险的偏好程度为风险约束因素，选择投资人的风险厌恶系数（γ）为风险约束指标，构建最适的基金资产配置模型。结果发现，投资者的风险厌恶水平γ对证券投资基金的资产配置有着显著的影响，投资者风险厌恶水平高，则高风险资产的配置比例相对较低；（2）以市场风险为证券投资基金的主要风险来源，选择系统性风险（β）值为风险约束指标，构建最适的基金资产配置模型。结果发现，运用β系数对证券投资基金投资组合的风险加以测度，并在此基础上建立基金资产配置决策更具有相对的合理性；（3）以基金经理的积极投资风险为风险控制目标，选择跟踪误差（TEV）为风险约束指标，构建最适的基金资产配置模型。结果发现，当对证券投资基金投资组合总风险额外加以限制为固定常数时，在此基础上求得其最优资产配置及有效前沿，这样就使得在基于TEV约束框架下的资产配置决策能够显著提高基金投资组合的业绩；（4）以研究基金资产的可能损失为风险度量基础，选择风险在险值（VaR）为风险约束指标，构建最适的基金资产配置模型。结果发现，当证券投资基金的资产配置模型在满足了投资人针对风险在险值（VaR）的约束需求时，提供了一种在实践中较为有效的资产配置决策方法；（5）以满足下方风险厌恶者的投资需求，选择下偏矩（LPMs）为风险约束指标，构建最适的基金资产配置模型。结果发现，下偏距LPMs约束框架下的证券投资基金资产配置决策对于下方风险厌恶的投资者来说，至少与传统的均值-方差（MV）优化技术方法一样有效；（6）以研究如何在度量和分解证券投资基金总风险的基础上进行资产配置决策，选择和应用风险预算（Risk-Budgeting）作为风险框架。研究认为，度量和分解证券投资基金总风险并加入风险预算（Risk-Budgeting）约束时，进行证券投资基金资产配置是控制证券投资基金总风险的有效方法。最后，本文以中国证券市场中的封闭式和开放式基金为对象，对中国证券投资基金的资产配置风格和资产配置政策进行了实证检验和分析，目的是从证券投资基金管理者的资产配置的行为特征和资产配置政策对基金收益的贡献特征两个方面，来研究证券投资基金的资产配置决策体系、应用模型和风险特征。研究结论如下：（1）通过基于组合的风格分析方法，对30只股票型证券投资基金的资产配置风格进行了实证检验，研究结果表明，中国证券投资基金资产配置严重趋同，风格特征也呈现趋同化，而且投资风险分散化特征较弱，尚未形成特色鲜明的资产配置风格特征。证券投资基金资产配置风格已广泛被基金管理者和投资者所接受，基金经理可根据风格分析进行资产配置和风险监控活动，也就是说控制资产配置风格也就成为基金经理风险监控和投资决策的重要方面。（2）通过对94只中国证券投资基金的政策配置政策进行实证分析，可以看出资产配置政策对中国证券投资基金的业绩贡献并不明显，而积极管理（选股和择时）却是提高基金业绩的重要因素。这一点与一般所认为的资产配置政策是一种长期资产配置决策模型的应用和证券投资基金业绩的重要贡献来源完全不同。中国证券投资基金管理者需要尽快完善资产配置管理及决策体系，制定并执行适合于基金自身投资特点，且又具有投资指导意义的资产配置决策模型，从而形成稳健的资产配置风格和投资理念，以满足基金投资者投资需求。总之，本文主要针对证券投资基金的属性和资产配置特征，从风险角度出发研究了不同风险因素对证券投资基金资产配置决策的影响，通过构建基于不同风险框架下的资产配置模型，获得了理论和实证上的研究结论。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 目录
• 第一章 导论
• 1.1 研究背景
• 1.2 研究框架
• 1.2.1 研究目标
• 1.2.2 研究架构
• 1.2.3 研究路线
• 1.3 研究方法
• 1.3.1 研究方法
• 1.3.2 理论应用
• 1.3.3 数据计算
• 第二章 文献综述
• 2.1 投资组合理论及模型
• 2.2 均值方差模型的修正
• 2.3 资产配置研究及应用
• 2.4 综述结语
• 第三章 证券投资基金的资产配置管理及理论分析
• 3.1 证券投资基金的资产配置管理及效率评价
• 3.1.1 资产配置的决策过程
• 3.1.2 资产配置的管理类型
• 3.1.3 资产配置的效率评价
• 3.2 证券投资基金的战略资产配置及理论分析
• 3.2.1 战略资产配置的基本要素
• 3.2.2 战略性投资者的效用函数
• 3.2.3 战略资产配置的优化模型
• 3.2.4 战略资产配置的决策实施
• 3.2.5 本节结论
• 3.3 证券投资基金的战术资产配置及理论分析
• 3.3.1 战术资产配置的理论基础
• 3.3.2 战术资产配置的特征分析
• 3.3.3 战术资产配置的一般模型
• 3.3.4 本节结论
• 3.4 证券投资基金动态资产配置策略的特征分析
• 3.4.1 动态资产配置策略的特征
• 3.4.2 动态资产配置策略的比较
• 3.4.3 本节结论
• 3.5 中国证券投资基金的资产配置特征及问题分析
• 3.5.1 中国证券投资基金与证券市场发展
• 3.5.2 中国证券投资基金的资产配置特征
• 3.5.3 中国证券投资基金的资产配置问题
• 3.5.4 本节结论
• 3.6 本章结语
• 第四章 证券投资基金的资产配置模型及实证分析
• 4.1 证券投资基金的风险度量及框架分析
• 4.1.1 证券投资基金的风险收益模型
• 4.1.2 证券投资基金的风险度量及分析
• 4.1.3 证券投资基金的风险框架及分析
• 4.1.4 本节结论
• 4.2 风险厌恶水平（Γ）约束下的证券投资基金资产配置
• 4.2.1 风险厌恶约束框架下的资产配置模型
• 4.2.2 实证分析及结果
• 4.2.3 本节结论
• 4.3 系统性风险值（β）约束下的证券投资基金资产配置
• 4.3.1 系统性风险β值和有效市场模型
• 4.3.2 基于β值的基金资产配置模型的构建
• 4.3.3 本节结论
• 4.4 跟踪误差（TEV）约束下的证券投资基金资产配置
• 4.4.1 资产配置模型的初始设置
• 4.4.2 基于绝对风险-期望收益的有效前沿
• 4.4.3 基于相对风险-期望收益的有效前沿
• 4.4.4 基于常数-TEV的有效前沿
• 4.4.5 本节结论
• 4.5 风险在险值（VaR）约束下的证券投资基金资产配置
• 4.5.1 风险值（VaR）的度量理论及应用模型
• 4.5.2 构建VaR约束下的资产配置决策模型
• 4.5.3 实证分析及结果
• 4.5.4 本节结论
• 4.6 下偏矩（LPMs）约束下的证券投资基金资产配置
• 4.6.1 下方风险的度量与下方风险厌恶
• 4.6.2 构建LPMs约束下的基金资产配置模型
• 4.6.3 实证分析及结果
• 4.6.4 本节结论
• 4.7 风险预算（R-B）约束下的证券投资基金资产配置
• 4.7.1 风险预算的目标与过程
• 4.7.2 资产配置与风险预算的应用
• 4.7.3 本节结论
• 4.8 本章结语
• 第五章 中国证券投资基金资产配置风格与政策的实证分析
• 5.1 中国证券投资基金资产配置风格的实证分析
• 5.1.1 研究方法和模型
• 5.1.2 样本及期间选取
• 5.1.3 实证结果及分析
• 5.1.4 本节结论
• 5.2 中国证券投资基金资产配置政策的实证分析
• 5.2.1 研究方法和模型
• 5.2.2 样本及期间选取
• 5.2.3 实证结果及分析
• 5.2.4 本节结论
• 5.3 本章结语
• 第六章 结论与创新
• 6.1 研究结论
• 6.2 研究创新
• 6.3 进一步研究
• 参考文献
• 附录
• 1. 标准的均值一方差资产组合问题求解
• 2. 具有无风险资产的均值一方差问题求解
• 3. 开放式基金月度收益的计算公式
• 在读期间主要研究成果
• 致谢