我国股市急跌现象研究

论文摘要

本文的研究对象是股市短期大跌（Crash）——急跌现象,即在宏观经济前景和公司盈利状况没有明显变差的情况下,股票指数在单个交易日内快速大幅下跌,是股指正常分布之外的异常值,例如,2007年2月27日、5月30日、2009年8月31日我国股市大幅下跌。国外股市大跌的相关文献主要研究的是在没有相应影响事件的前提下股市大幅下跌,可能会持续数个交易日,例如1987年全球性股灾。虽然对于股市大跌有了较多研究文献,但是,无论是在理论研究中还是实践中,都没有给出客观的判断标准。本文把股市急跌界定为股市正常分布之外的异常值。选择我国股市1996-2010期间共15年的样本数据,借鉴Sornette判断股市大跌是异常值的思路,假设股票指数收益率服从正态分布,分别计算上证综指、深证成指和深证综指单日收益率发生的概率。把各大指数至少需要15年以上才能出现一次的单日大幅下跌界定为股市急跌现象。根据这一标准,我国股市在1996-2010年期间共出现24次急跌。在根据Pagan、Sossounov （2003）的方法对我国股市进行牛市与熊市划分之后,发现24次急跌中有11次出现在牛市中,13次出现在熊市中,其中有5次出现在牛市、熊市互相转换即拐点所在月份。通过网络检索可知,我国股市15次急跌前后几天并没有发生对股市有重要负面影响的事件。另外9次急跌发生当天或者前后几天有对股市产生较大影响的事件发生,但这些事件本身对上市公司价值并没有重大影响,可能更多是打击了投资者的信心。本文的研究重点是对股市急跌现象开展实证研究。包括股票指数、个股和投资者行为三方面的研究：一是通过事件研究法分别检验上证综合指数、深证成份指数和深圳综合指数在急跌之前、之后异常报酬率和异常成交量。二是建立实证模型,通过回归分析的方法对急跌之前、急跌期间和急跌之后个股的成交量和涨跌幅的影响因素进行实证检验。以上两方面的实证检验都是既利用全部样本数据,又利用区分牛市与熊市、有重要影响事件与无重要影响事件、以及分段的样本数据分别研究。三是通过问卷调查的方法,考察投资者对于股市急跌现象及其原因的认识,并研究急跌期间及之前、之后投资者的行为特征。三个方面的实证研究,得到了较为丰富的实证研究成果,对投资者、以及监管者都有较为重要参考价值。同时,从其中一些重要实证结果和推论出发,可以发现能够对我国股市急跌现象给出合理解释的线索：第一,从股票指数来看,最为突出的特征是在急跌之后会出现显著为正的累积异常报酬率,即在急跌之后股指会出现恢复性上涨（有重要影响事件的急跌除外）。说明急跌期间存在投资者非理性地抛售股票的情况,急跌只是短期现象,急跌之后恐慌散去,股价便有所恢复。第二,从个股表现来看,急跌期间,风险高的个股跌停较多,成交量较小,跌幅较大；急跌之前一段时期表现好的个股成交量较大,跌停较少,跌幅较小；机构投资者和“大户”个人投者持有比例高的个股成交量较小,跌幅较小。而在急跌之后,“散户”个人投资者持有比例高的股票反弹较快。说明急跌期间不同类型的投资者的行为存在差异,他们的决策行为不一致。第三,信息（或事件）对急跌前、后股指和个股表现都有重要影响。从股指来看,有重要影响事件的急跌之前成交量有所放大,临近急跌会出现负的累积异常报酬率；急跌之后成交量萎缩,且不会很快上涨；而无重要影响事件的急跌之前累积异常成交量相对较小,也没有显著为负的累积异常报酬率；急跌之后则会恢复性上涨。从个股来看,在有重要影响事件的急跌之后,风险高的个股涨幅较小,机构投资者和“大户”个人投资者持有比例高的个股涨幅较大；而在无重要影响事件的急跌之后,风险高的个股涨幅相对较大,“散户”个人投资者持有比例高的个股涨幅较大。以上结果说明我国股市存在信息不对称的情况,投资者掌握的信息量存在差异；信息对投资者决策行为有至关重要影响；掌握信息多少不同的各类投资者的决策行为不同,按不同的方式对股市均衡价格产生作用。第四,通过问卷调查发现,多数投资者认为：股市急跌现象不同于股市正常波动；投资者群体性非理性行为是导致股市急跌的主要原因；当股市出现不明原因快速下跌时,掌握信息少的投资者会认为“消息灵通人士”获得了重大利空消息,对于这种并不一定真正存在的利空信息担忧是导致股市急跌的重要原因；政府政策也是导致股市急跌的原因之一通过对急跌期间及前后投资者行为调查得知：第五,急跌当天及之后较多投资者异常焦虑不安,并且较高比例的投资者在急跌日卖出股票,这也证明在急跌期间存在投资者恐慌性抛售股票的情况；第六,在股市急跌期间,存在明显的羊群行为,投资者“模仿传染羊群行为”和“信息流羊群行为”都十分明显；同时,在急跌期间投资者的“处置效应”更加突出,更高比例的投资者倾向于卖出盈利股票,对股市急跌有推波助澜的作用；“政策效应”也会对急跌会产生作用,但不是主要决定因素。综上所述,通过三方面的实证结果,可得到以下五个层次的结论：第一层次,我国股市存在信息不对称,不同类型投资者掌握的信息量存在差异；第二层次,信息（事件）对投资者决策行为至关重要；第三层次,掌握信息多少不同的各类投资者的投资决策行为不同；第四层次,掌握信息较少投资者的群体性非理性决策行为是导致急跌的原因；第五层次,掌握信息较少的投资者的“模仿传染羊群行为”、“信息流羊群行为”是导致股市急跌的最主要原因,而“处置效应”、“政策效应”等其它群体性非理性行为起到推波助澜的作用,即当股市出现不明原因快速下跌时,掌握信息较少的投资者认为掌握信息较多的投资者在获得了“重大利空信息”,从而跟风卖出股票,当股市进一步下跌到一定幅度时,股市急跌现象就发生了根据实证结果和结论,本文通过分析在信息不对称的假设下,掌握信息量不同的各类投资者的具有差异的需求函数、以及由此形成的市场均衡价格来对我国股市急跌现象做出理论解释（是讨论性质的,理论分析不是本文的重点）。在假设信息不对称存在的情况下,可根据掌握信息量的不同把股市投资者分为多个层次。Barlevy、Veronesi （2003）把投资者分为掌握信息的交易者、不掌握信息的交易者和噪声交易者三类,通过探讨各类投资者的需求函数建立解释股市大跌的理论模型（简称B-V模型）：不掌握信息交易者倾斜向上的需求曲线是该模型的关键,将导致股市均衡价格出现不连续变化（即B-V模型中定义的大跌,本文中界定的急跌也符合这一定义）。本文借用B-V模型来解释我国股市急跌现象。Barlevy、Veronesi证明了不掌握信息交易者倾斜向上的需求曲线存在的可能性,但没有说明如何得到这一需求曲线。本文对Shiller（1984、1989）建立的行为金融模型在多层次交易者和存在信息成本的假设下进行扩展,利用扩展的模型来讨论掌握信息较少投资者的需求,从而可得到局部倾斜向上的需求函数。通过对股市急跌的实证研究和理论分析,可以看出：信息不对称是导致股市短期波动剧烈、急跌现象增多的罪魁祸首。越是不透明的市场,掌握信息较少的交易者就越多,股市短期波动就越剧烈,急跌现象也增多。因此,只有降低投资者获得信息的成本、增加股市透明度、严格控制内幕交易,降低信息不对称程度,增加市场有效性,才能维护股市健康稳定、减少急跌现象的发生。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 0 导言
• 0.1 研究的背景与意义
• 0.2 研究方法、论文结构与主要内容
• 0.2.1 研究方法
• 0.2.2 论文结构和主要内容
• 0.3 论文的创新与不足
• 1 文献综述
• 1.1 大跌的原因研究
• 1.1.1 现值模型
• 1.1.2 投资者心理与行为
• 1.1.3 信息发现与传递
• 1.1.4 投资组合策略
• 1.1.5 交易机制的影响
• 1.1.6 实体经济因素
• 1.1.7 股指期货
• 1.1.8 其它
• 1.2 大跌期间股市表现研究
• 1.2.1 大跌期间国际股市联动与比较
• 1.2.2 大跌期间成交量、波动、收益特征
• 1.2.3 急跌期间投资者行为
• 1.3 大跌后股市走势与大跌影响研究
• 1.3.1 大跌之后股市走势
• 1.3.2 大跌对投资者心理影响
• 1.3.3 大跌对国际股市联动的影响
• 1.3.4 大跌对实体经济的影响
• 1.4 投资者"非理性"交易行为研究综述
• 1.4.1 影响投资行为的心理因素
• 1.4.2 过度交易
• 1.4.3 投资分散化不足
• 1.4.4 学习与行为偏差
• 1.4.5 处置效应
• 1.4.6 "羊群行为"
• 1.4.6.1 羊群行为理论研究概述
• 1.4.6.2 羊群行为实证研究简述
• 1.4.7 政策效应
• 2 股市急跌现象定义、判断与特征
• 2.1 股市泡沫和大跌
• 2.2 我国股市急跌判断标准
• 2.3 我国股市急跌现象
• 2.4 我国股市急跌的游程分析
• 2.5 急跌与影响事件
• 2.6 急跌与牛熊市
• 2.6.1 牛市与熊市划分方法
• 2.6.2 我国股市牛市与熊市周期
• 2.6.3 我国股市急跌所处的牛、熊市阶段
• 3 急跌前后收益率与成交量变化检验
• 3.1 研究设计
• 3.2 牛市、熊市各阶段平均收益率
• 3.3 急跌之前、之后异常报酬率和异常成交量
• 3.3.1 累积异常报酬率
• 3.3.2 累积异常成交量
• 3.4 牛市、熊市、拐点与急跌
• 3.4.1 牛市中急跌之前、之后CAR与CAV
• 3.4.2 熊市中急跌之前、之后CAR与CAV
• 3.4.3 拐点所在月中急跌前、后CAR与CAV
• 3.4.4 牛市、熊市、拐点与非拐点急跌比较
• 3.5 影响事件与股市急跌
• 3.5.1 有重要影响事件急跌前、后CAR与CAV
• 3.5.2 无重要影响事件急跌前、后CAR与CAV
• 3.5.3 有重要影响事件与无重要影响事件急跌比较
• 3.6 结论
• 4 急跌期间、急跌前后个股涨跌幅、成交量影响因素检验
• 4.1 模型与数据
• 4.1.1 模型分析和假设
• 4.1.2 实证模型
• 4.2 影响因素初步分析与统计
• 4.2.1 变量显著性水平初步分析
• 4.2.2 影响因素与个股跌停统计
• 4.2.3 变量相关性分析
• 4.3 成交量与涨跌幅影响因素回归分析结果
• 4.3.1 所有样本数据回归结果
• 4.3.2 牛市中的急跌与熊市中的急跌
• 4.3.3 有重要影响事件与无重要影响事件的急跌
• 4.3.4 分段样本数据回归结果
• 4.4 结论
• 5 我国股市急跌期间投资者行为研究
• 5.1 投资者交易行为偏差
• 5.2 问卷调查设计
• 5.2.1 国外关于股市大跌的问卷调查
• 5.2.2 "羊群效应"对急跌的影响
• 5.2.3 "处置效应"对急跌的影响
• 5.2.4 "政策效应"对急跌的影响
• 5.2.5 调查问卷问题设计
• 5.3 问卷调查实施
• 5.4 调查结果统计与分析
• 5.4.1 对股市急跌现象及其原因的认识
• 5.4.2 急跌期间投资者行为
• 5.5 投资者行为总结与我国股市急跌原因分析
• 6 我国股市急跌现象的理论解释
• 6.1 通过实证研究结果分析我国股市急跌原因
• 6.2 用B-V模型解释我国股市急跌现象
• 6.2.1 B-V模型建立
• 6.2.2 投资者需求安排
• 6.2.3 市场出清价格
• 6.2.4 股市急跌
• 6.3 信息不对称条件下的资产定价
• 6.3.1 有效市场资产定价"异常现象"
• 6.3.2 行为金融资产定价
• 6.3.3 SHILLER模型
• 6.3.4 D-S-S-W模型
• 6.4 多层次投资者资产定价模型
• 6.4.1 模型假设
• 6.4.2 简化的现值模型
• 6.4.3 模型讨论
• 6.5 股票价格短期波动探讨
• 6.5.1 股票基本面信息变动促使股价短期波动
• 6.5.2 无股票基本面信息变动时的股价短期波动
• 6.6 不掌握信息交易者的需求
• 6.6.1 中间层次交易者股票定价变化探讨
• 6.6.2 市场冲击与中间层次交易者恐慌
• 6.7 结论与讨论
• 7 全文结论与政策建议
• 7.1 股市急跌——信息不对称下的中低层次交易者恐慌
• 7.1.1 对股市急跌的判断
• 7.1.2 我国股市急跌的实证研究结果
• 7.1.3 我国股市急跌现象的理论解释
• 7.2 理想的证券市场与我国的现实
• 7.2.1 理想:好的制度、透明的信息、成熟的投资者
• 7.2.2 现实:我国股市的发展与差距
• 7.2.2.1 我国证券市场的改革与进步
• 7.2.2.2 我国证券市场的差距
• 7.3 政策建议:借鉴成熟股市制度,减少我国股市急跌现象
• 附表:调查问卷
• 参考文献
• 致谢