我国封闭式证券投资基金绩效研究

论文摘要

我国证券市场的规模不断扩大、市场机制不断完善,为证券投资基金的发展奠定了良好的基础。另一方面,证券投资基金的健康发展可以稳定证券市场,传播理性投资的理念,促进证券市场健康发展。我国规范的证券投资基金是从封闭式基金开始发展的,在证券投资基金发展的初期,封闭式基金在资产规模上占有绝对的优势。但是2000年、2001年证券投资基金业发生的一系列事件改变了我国证券投资基金的发展轨迹,从2001年开始我国的证券投资基金的发展重心从封闭式基金转移到开放式基金。封闭式基金的数量、净资产总额、市场份额呈现下降趋势,封闭式基金不断被“边缘化”,甚至有消失的危险。同时,在很多的投资者以及部分研究人员的观念中,封闭式基金的内部治理结构中存在缺陷,运作绩效相对较低。本文希望通过实证研究,对封闭式基金绩效进行客观地、全面地、科学地评价,从而对封闭式基金这种证券投资基金的运作方式形成准确的认识,并且从封闭式基金的外部发展环境和内部治理结构的角度对我国封闭式基金的绩效表现进行分析和研究。本文从绝对收益率和风险调整收益、证券选择能力和市场时机选择能力、业绩的持续性对封闭式基金绩效进行分阶段对比研究。在绝对收益率方面,封闭式基金表现出显著的阶段性的特点,封闭式基金的绝对收益率和证券市场状况有很高的相关性。在各个考察期内,封闭式基金之间的绝对收益率存在较大大的差异。封闭式基金的绝对收益率明显高于市场基准,而且投资组合所承担的风险低于市场基准。同时,封闭式基金、开放式基金的绝对收益率没有表现出明显的差别。在用夏普指数、特雷诺指数和下跌风险超额收益比、詹森阿尔法表示的风险调整收益方面,封闭式基金内部也出现了很大的分化,封闭式基金的表现大相径庭。封闭式基金的风险调整收益和开放式基金没有明显的区别,封闭式基金和开放式基金的风险调整收益高于市场基准。从封闭式基金的绝对收益率和风险调整收益的研究可以得出以下结论：封闭式基金表现出专家理财的特点,证券投资基金采取封闭式或者开放式对其绝对收益率和风险调整收益的影响不大,而基金管理人的资产管理能力对封闭式基金的绝对收益率和风险调整收益造成了很大的影响。封闭式基金表现出一定的证券选择能力,但是并不显著。封闭式基金的证券选择能力也表现出明显的阶段性特点,在证券市场处于上升阶段时表现较好,而在证券市场处于下跌阶段时表现较差。各只封闭式基金表现出的证券选择能力出现了分化,但是封闭式基金的证券选择能力和开放式基金没有表现出差别。封闭式基金的市场时机选择能力也表现出阶段性特点,总体上表现出一定的市场时机选择能力,封闭式基金表现出的市场时机选择能力优于开放式基金。在业绩的持续性方面,封闭式基金无论在短期还是长期都没有表现出显著的业绩持续性。同样,开放式基金在短期和长期也都没有表现出业绩的持续性。封闭式基金的本质是一种投资组织,基金绩效是这种投资组织运作的结果。封闭式基金作为证券投资组织,它的投资行为必然会受到一系列的外部环境因素和内部治理结构的影响,这些外部因素、内部因素也必然对封闭式基金的绩效产生影响,因此本文还从封闭式基金的外部环境和内部治理结构角度对封闭式基金绩效的形成进行了剖析。本文从证券市场的发展、政府行为、其他投资者行为、基金评级机构的发展这四个方面对影响封闭式基金绩效的外部因素进行了研究。在发展早期,我国证券市场存在着上市公司质量低、规模小、流通股所占的比例低、市场机制不完善等问题,这些都对封闭式基金的绩效产生了不利的影响。随着“股权分置改革”的完成,上述问题得到了部分解决。我国证券市场的发展具有明显的政府推动的特点,政府对证券市场和封闭式基金的扶持,对证券市场和封闭式基金的发展起到过重要的作用。但是,政府对证券市场和封闭式基金功能定位的偏差,以及政府在监管过程中的“越位”和“缺位”并存,对封闭式基金的绩效造成了不利的影响。在发展早期,我国证券市场是以个人投资者为主体,个人投资者由于缺乏必要的投资知识和技能,投资心理也不稳定,常常表现为“追涨杀跌”。这种以噪声交易者为主体的证券市场,对封闭式基金这种理性投资者的绩效产生了不利的影响。随着监管当局大力发展机构投资者,我国证券市场的投资者结构已经发生了很大的变化,机构投资者的市场力量已经超过了个人投资者,这为封闭式基金绩效的提高创造了条件。基金评级机构拥有专业的基金评级人才、专门的信息收集与发布渠道,提高了基金评级的科学性和准确性,同时基金评级机构的独立第三方地位,也提高基金评级报告的可信度,所以基金评级机构是封闭式基金声誉机制形成的重要环节。近年来,我国基金评级机构有了较快的发展,但是仍然存在规模较小、实力不强、市场影响力弱等诸多问题有待解决。我国的封闭式基金是建立在信托原则之上,基金持有人和基金管理人之间是委托——代理关系。由于委托人和代理人之间存在信息不对称以及效用函数不完全一致,代理人在实现自身效用最大化的过程中,可能利用信息优势损害委托人的利益,这就需要在机制上进行设计和安排,提高基金持有人的效用。根据时间发生在签约之前还是以后,信息不对称可以分为逆向选择和道德风险。逆向选择是由于在签约之前,委托人和代理人之间存在信息不对称,解决逆向选择问题主要通过信号机制、筛选机制、声誉机制、保证机制来增加额外的信息供给,减少委托人和代理人之间的信息不对称,提高基金契约效率。道德风险是在签约以后,由于委托人和代理人之间信息不对称和效用函数不一致,代理人利用信息优势损害委托人利益。我国封闭式基金的内部治理结构不完善,使基金管理人不愿意实现基金持有人的利益最大化,这也对基金绩效产生了不利的影响。解决道德风险关键是从监督机制、威慑机制和激励机制等方面来完善封闭式基金内部治理结构。在监督机制创新方面,可以通过成立公司型封闭式基金、成立受托委员会对基金管理人进行监督。在威慑机制创新方面,可以赋予基金持有人“封转开”的权力,以及由基金托管人召集进行集体诉讼。在激励机制创新方面,可以采取根据业绩逐年确定管理费费率以及固定费率加业绩提成的管理费提取方法,实现基金持有人和基金管理人激励相容。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 引言
• 1.1 研究背景
• 1.2 研究目标和意义
• 1.3 论文的主要研究方法和框架
• 1.4 本研究的创新和不足
• 2. 文献回顾和评价
• 2.1 投资理论的发展
• 2.1.1 技术分析理论
• 2.1.2 价值投资理论
• 2.1.3 现代经典投资理论
• 2.1.4 行为金融理论
• 2.1.5 投资理论发展分析
• 2.2 券投资基金整体绩效评价
• 2.2.1 基金收益的衡量
• 2.2.2 三大经典风险调整收益衡量方法
• 2.2.3 多因素绩效评价理论模型
• 2.2.4 基金的业绩分解
• 2.2.5 基金整体业绩的实证研究
• 2.3 基金的证券选择能力和市场选择能力评估
• 2.3.1 基金的证券选择能力和市场时机选择能力的评估理论
• 2.3.2 基金的市场时机选择能力和证券选择能力的实证研究评述
• 2.4 证券投资基金的业绩持续性研究
• 2.4.1 证券投资基金的业绩持续性评估模型
• 2.4.2 证券投资基金业绩持续性实证研究
• 2.5 本章小结
• 3. 证券投资基金概述
• 3.1 证券投资基金的概念和分类
• 3.1.1 证券投资基金的概念的理解
• 3.1.2 证券投资基金的分类
• 3.2 发展证券投资基金的意义
• 3.2.1 发展证券投资基金的宏观意义
• 3.2.2 发展证券投资基金的微观意义
• 3.3 海外证券投资基金发展概况
• 3.3.1 海外证券投资基金的发展概况
• 3.3.2 海外封闭式基金发展概况
• 3.4 我国证券投资基金发展概况
• 3.4.1 我国证券投资基金发展轨迹
• 3.4.2 我国封闭式基金发展概况
• 3.5 本章小结
• 4. 实证研究对象、数据来源与市场基准的选取
• 4.1 研究对象的选取
• 4.1.1 封闭式基金样本的选取
• 4.1.2 开放式基金的样本选择
• 4.1.3 基金计算期间的选择
• 4.2 数据的来源
• 4.3 市场基准的选取
• 4.4 本章小结
• 5. 封闭式基金经营业绩研究
• 5.1 封闭式基金绝对收益率研究
• 5.1.1 基金绝对收益率的计算模型
• 5.1.2 封闭式基金各时期的绝对收益率对比
• 5.1.3 封闭式基金、开放式基金绝对收益率对比
• 5.2 封闭式基金风险调整收益研究
• 5.2.1 风险调整收益评价模型
• 5.2.2 封闭式基金各时期风险调整收益研究
• 5.2.3 封闭式基金、开放式基金风险调整收益对比
• 5.3 封闭式基金基于詹森阿尔法的业绩
• 5.3.1 模型的选择
• 5.3.2 封闭式基金各时期詹森阿尔法对比
• 5.3.3 封闭式基金、开放式基金詹森阿尔法对比
• 5.4 基金收益与基金管理人相关性研究
• 5.5 本章小结
• 6. 封闭式基金证券选择能力和市场时机选择能力研究
• 6.1 证券投资基金证券选择能力和市场时机选择检验模型
• 6.1.1 T-M模型
• 6.1.2 H-M模型
• 6.2 封闭式基金证券选择能力实证检验结果
• 6.2.1 各市场阶段封闭式基金证券选择能力
• 6.2.2 封闭式基金、开放式基金证券选择能力对比
• 6.3 封闭式基金市场时机选择能力研究
• 6.3.1 各市场阶段封闭式基金市场时机选择能力
• 6.3.2 封闭式基金、开放式基金市场时机选择能力对比
• 6.4 本章小结
• 7. 封闭式基金业绩持续性研究
• 7.1 基金业绩持续性检验方法
• 7.1.1 双向列表法
• 7.1.2 回归检验法
• 7.2 检验样本和检验期的确定
• 7.3 封闭式基金业绩持续性检验双向列表法检验
• 7.3.1 基于绝对收益率进行双向列表检验
• 7.3.2 基于詹森阿尔法进行双向列表检验
• 7.4 封闭式基金业绩持续性回归检验
• 7.4.1 以半年为间隔时间,封闭式基金业绩持续性回归检验
• 7.4.2 以一年为间隔时间,封闭式基金业绩持续性回归检验
• 7.5 封闭式基金绩效总结
• 7.6 本章小结
• 8. 影响我国封闭式基金绩效的外部因素研究
• 8.1 我国证券市场发展对封闭式基金绩效的影响
• 8.1.1 我国封闭式基金收益率与证券市场收益率相关性研究
• 8.1.2 我国股票市场的发展对封闭式基金绩效的影响
• 8.1.3 我国债券市场的发展对封闭式基金绩效的影响
• 8.2 政府行为对封闭式基金绩效的影响
• 8.2.1 政府行为对证券市场的影响
• 8.2.2 政府行为对封闭式基金的直接影响
• 8.3 我国证券市场投资者行为对封闭式基金绩效的影响
• 8.3.1 我国证券市场投资者结构和行为特点
• 8.3.2 其他投资者行为对封闭式基金绩效的影响
• 8.4 我国基金评级机构的发展对封闭式基金绩效的影响
• 8.4.1 我国基金评级机构的发展
• 8.4.2 基金评级机构的评级结果对封闭式基金的影响
• 8.5 我国封闭式基金发展的外部环境优化
• 8.5.1 政府在封闭式基金发展中功能的优化
• 8.5.2 大力发展基金评级机构,培育证券投资基金声誉机制
• 8.5.3 大力发展我国基金发起人市场、基金管理人市场、基金经理市场
• 8.6 本章小结
• 9. 影响我国封闭式基金绩效的内部治理因素研究
• 9.1 封闭式基金、开放式基金理论上的优点和缺点
• 9.1.1 开放式基金的优点和缺点分析
• 9.1.2 封闭式基金的优点和缺点
• 9.1.3 我国适度发展封闭式基金必要性分析
• 9.2 契约型基金的经济学基础
• 9.2.1 契约型基金的信托原理
• 9.2.2 契约型基金中的委托——代理问题
• 9.3 解决委托——代理问题的机制设计
• 9.3.1 逆向选择问题的解决机制设计
• 9.3.2 道德风险问题解决的机制设计
• 9.4 我国封闭式基金的约束机制和激励机制现状分析
• 9.4.1 我国封闭式基金监督机制现状
• 9.4.2 我国封闭式基金威慑机制的现状
• 9.4.3 我国封闭式基金激励机制现状
• 9.4.4 约束和激励机制失效对封闭式基金绩效的影响
• 9.5 创新封闭式基金监督机制
• 9.5.1 成立公司型封闭式基金
• 9.5.2 成立受托委员会
• 9.6 创新封闭式基金威慑机制
• 9.6.1 赋予基金持有人决定是否提前"封转开"的权力
• 9.6.2 基金持有人集体诉讼
• 9.7 创新封闭式基金的激励机制
• 9.7.1 逐年确定管理费费率的固定费率
• 9.7.2 固定费率加一定比例的业绩提成
• 9.8 本章小结
• 10. 结论和政策建议
• 参考文献
• 附录
• 附录1 震荡阶段封闭式基金收益状况列表
• 附录2 上升阶段封闭式基金收益状况列表
• 附录3 下跌阶段封闭式基金收益列表
• 附录4 整个考察期内封闭式基金收益列表
• 附录5 整个考察期内封闭式基金证券选择能力、市场时机选择能力实证结果
• 附录6 震荡阶段封闭式基金证券选择能力、市场时机选择能力实证结果
• 附录7 上升阶段封闭式基金证券选择能力、市场时机选择能力实证结果
• 附录8 下跌阶段封闭式基金证券选择能力、市场时机选择能力实证结果
• 附录9 震荡阶段开放式基金收益状况列表
• 附录10 上升阶段开放式基金收益状况列表
• 附录11 下跌阶段开放式基金收益状况列表
• 附录12 整个考察期内开放式基金收益状况列表
• 附录13 整个考察期内开放式基金证券选择能力、市场时机选择能力实证结果
• 附录14 震荡阶段开放式基金证券选择能力、市场时机选择能力实证结果
• 附录15 上升阶段开放式基金证券选择能力、市场时机选择能力实证结果
• 附录16 下跌阶段开放式基金证券选择能力、市场时机选择能力实证结果
• 攻读博士学位期间出版或发表的著作、论文
• 后记