我国上市公司融资方式研究 ——基于优序融资理论的实证检验

论文摘要

自从上世纪五十年代末MM理论提出以后,对公司资本结构问题的研究一直经久不衰,成为国外金融领域热门的课题之一。而国内对公司资本结构的研究,也随着银行商业化进程的不断推进,以及资本市场试点不断发展,从无到有,不断深化。融资次序研究是由资本结构研究衍生而来,它是指企业在作融资决策时对不同融资方式进行选择的先后次序,它是与融资偏好紧密关联的研究范畴。不同的融资次序产生不同资金来源的组合配置,进而产生不同的资本结构,并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险,进而影响到公司的市场价值。如何通过融资方式的选择使负债和股东权益保持合理比例,形成一个最优的资本结构,不但是股东和债权人的共同目标,也是长久以来金融理论研究的焦点。2008年,美国爆发了严重的次贷危机,导致了全球金融危机的相继发生。我国也难以幸免,受危机影响,我国股票市场受到重创,从当时的最高6124.04点,一路下挫到最低1664.93点。在这场危机中,很多企业由于未及时融资或者融资方式不当,造成企业流动资金缺乏甚至资金链条断裂,进而导致停产,严重的导致了破产。本文正是基于这样一个经济大背景下提出的。本文研究目的不是期望找到一个最优资本结构的融资方式,而是期望通过对1990-2008年来上市公司数据的收集分析,了解我国上市公司历来的融资偏好,以及为什么会有这样的偏好。根据影响偏好的原因,总结经验教训,分析提出后金融危机时期融资对策,以达到优化我国上市公司的融资结构的目的。因此,研究我国上市公司融资方式的选择具有重要的现实意义。本文内容共分为六章,分别如下：第一章：绪论。主要介绍本文的研究背景、目的及意义；研究理论工具和研究方法；以及研究的基本思路和逻辑结构。第二章：理论基础及文献回顾。本文的理论基础是Myers和Majluf （1984）及其他学者的后续研究通过放松传统资本结构理论（MM理论）的信息充分完全这一假设,引入信息不对称观点,借助信号传递假说对上述融资次序的产生原因进行解释,形成的优序融资理论。文献回顾方面,因为国外对公司资本结构的研究始于二十世纪五十年代末,而国内发展较晚,其研究始于二十世纪九十年代中期,两者发展时期不一致,所以按国外和国内分别进行综述。另外,在国内外综述上,又进一步细分为支持派和反对派两方面观点进行综述。第三章：我国股票市场的发展及对应时期上市公司融资方式分析。本章内容根据我国股票市场的发展状况,将其分为三个阶段：起步阶段、初步发展阶段以及市场化阶段。受每个阶段我国股票市场的发展、国家政策导向、金融经济形势不同等因素影响,我国上市公司融资方式的选择也略有差异。本章内容总结了上述三个阶段的融资特点,为下文描述性统计作铺垫。第四章：实证检验。本章是全文、的重点章节。本章中,将我国证券交易所成立至今的时间根据我国通胀或紧缩的经济周期,划分为四个时间段。为验证我国上市公司的融资行为是否遵循上述优序融资理论,采用Baskin模型根据上述四个阶段分别对我国上市公司实际融资状况进行实证检验。在模型的选择中,考虑到截止目前,我国很多学者的文章都是基于Sunder-Myers模型在做实证检验,Sunder-Myers模型是由Myers和Maluf在分析信息不对称如何影响企业投资决策基础上提出来的一个流量模型。然而,存量与流量之间有密切的联系。它们的划分,对于理解经济活动中各种经济变量的关系及其特征和作用至关重要。所以,单从流量模型上检验是不够的,存量模型检验也是必要的。基于此,本文实证检验用的是由Jonathan Baskin于1989年提出的Baskin模型。他从交易成本、个人所得税和控制权的研究角度对优序融资理论做出了解释,指出由于留存收益提供的内部资金不必承担发行成本,也避免了个人所得税,因此内部资金要优于外部资金。与权益性资金相比较,负债融资由于具有节税效应,发行成本低,又不会稀释公司的控制权,所以对外融资来说负债融资又优于权益性融资。无论在理论还是实证上,他都是支持优序融资理论的。通过本章描述性统计及回归实证分析研究,笔者发现：我国上市公司的融资顺序不遵循优序融资理论,其融资顺序为先股权融资,再债务融资,最后才是内部融资,我国上市公司有明显的股权融资偏好。第五章：原因探讨。中国的制度环境与国外有显著性差异,这种差异势必影响到中国公司的融资行为以及融资结构。本章从宏观和微观面,对中国上市公司股权融资偏好原因进行了深入细致的分析。笔者发现,影响的原因有很多,总结起来有以下六点：（1）缺乏完善发达的证券市场和中长期信贷市场；（2）缺乏信誉机制和法律机制；（3）上市公司整体业绩不佳,现金流量不足,内源融资受限；（4）上市公司特殊的股权结构,促使大部分国有控股公司偏向于股权融资；（5）上市公司资本成本的原因；（6）投资者行为选择等原因。因此,欲使上市公司按照正确的融资次序融资进而达到资本结构优化和企业价值最大目标,就必须大力发展完善我国企业债券市场、在资本市场上形成良好互动的信息、优化上市公司本身的治理结构等等。第六章：后金融危机下我国融资方式选择。根据上一章原因分析,对我国目前后金融危机时期的上市公司融资方式选择上提出几点建议。首先,要在股权融资和债券融资之间进行合理的权衡,最大限度地降低融资成本。其次,在债务融资过程中要注意短期债务和长期债务的合理选择。股权分置改革以后,我国企业的融资渠道正逐步向一个理性的轨道回归,股权分置改革对“股权融资偏好”的企业来说是一个冲击,新会计准则改变了可转换债券的会计处理方法,国际金融危机贷款利率上调令企业向银行贷款更加困难。因此,债券融资成为一种逐步完善的融资渠道。在金融危机的形势下,投资人对信用风险持极其谨慎态度,相比于其他融资方式,公司债融资不仅具有其独特的功能,而且从发行到交易,信息更透明,监管更严格,因而具有良好的安全性。公司债在信息披露的透明度、持续监管方面有其优势,发行主体的信用风险能得到更好地控制。这一点在目前全球性的金融危机、信用危机凸显的背景下,显得更加突出。本文主要的贡献有：（1）在数据收集上,本文数据的时间跨度比较大,前后共涉及十几年的时间,‘更全面、更具有代表性,同时又结合我国的制度因素分析,宏观政策影响微观结果,微观结果反映宏观政策,做到宏观与微观的结合分析。（2）在实证分析中,本文首先对Baskin优序融资理论模型进行实证检验,得出我国的融资方式是违背优序融资理论的。在大多数学者选用Sunder-Myers流量模型检验的情况下,本文选用Baskin存量模型进行检验,使结论更具说服力。（3）在结论分析中,对当前后金融危机下,适合我国目前形势的融资方式提出了建议。要在股权融资和债券融资之间进行合理的权衡,最大限度地降低融资成本；在债务融资过程中要注意短期债务和长期债务的合理选择。本文不足点有：（1）关于优序融资理论的实证分析模型中,影响因变量的因素还有很多,本文只局限于公司规模、盈利能力、增长机会、股利分配等四个,还有待拓展。（2）一些资料显示,我国企业会计信息存在失真现象,笔者虽然在样本选择时考虑到这个问题,也想了些办法剔除一些可疑样本,但是可能存在的会计信息数据失真,还是会影响本文的统计结果。（3）本文数据来源为GTA的CSMAR数据库,鉴于数据来源和笔者分析的局限性,本文或有不足之处。鉴于本文实证检验的局限性,未来的研究可以针对我国上市公司的实际情况,选择更多影响其资本结构的变量进行融资次序的实证测定。在本文中,主要是将我国证券交易所成立至今的时间,根据我国通胀或紧缩的经济周期,划分成四个时间段进行实证检验。其实,在经济周期中,不同行业、不同的地区也表现出不同的融资偏好。未来的研究也可以朝这方面发展,将上市公司按行业或地区划分,分别进行实证检验。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 导论
• 1.1 研究背景、目的及意义
• 1.1.1 研究背景
• 1.1.2 研究目的及意义
• 1.2 研究理论工具和研究方法
• 1.2.1 研究理论工具
• 1.2.2 研究方法
• 1.3 研究的基本思路和逻辑结构
• 1.3.1 本文的研究思路
• 1.3.2 本文研究的逻辑结构
• 2. 理论基础及文献回顾
• 2.1 新优序融资理论雏形
• 2.1.1 Donaldson提出优序融资
• 2.1.2 Ross将信息不对称引入优序融资
• 2.1.3 Myers和Majluf提出新优序融资理论
• 2.2 新优序融资理论经典文献
• 2.2.1 国外文献回顾
• 2.2.2 国内文献回顾
• 3. 我国股票市场的发展及对应时期上市公司融资方式分析
• 3.1 起步阶段及上市公司融资方式
• 3.2 初步发展阶段及上市公司融资方式
• 3.3 市场化阶段及上市公司融资方式
• 4. 研究设计及实证检验
• 4.1 研究模型
• 4.1.1 优序融资理论模型的提出
• 4.1.2 优序融资理论模型的比较与选择
• 4.2 样本选择
• 4.3 检验结果
• 4.4 检验结论
• 5. 研究结论原因探讨
• 5.1 宏观原因
• 5.1.1 缺乏完善发达的证券市场和中长期信贷市场
• 5.1.2 缺乏信誉机制和法律机制
• 5.2 微观原因
• 5.2.1 上市公司的内源融资受限
• 5.2.2 上市公司的特殊股权结构
• 5.2.3 上市公司的资本成本原因
• 5.2.4 投资者的行为选择
• 6. 后金融危机下我国融资方式选择
• 6.1 当前经济环境对企业融资方式选择产生的影响
• 6.1.1 股权分置的影响
• 6.1.2 新会计准则变更的影响
• 6.1.3 金融危机的影响
• 6.2 新形势下企业融资方式的理性选择
• 6.2.1 权衡融资方式以降低融资成本
• 6.2.2 注意长短期债务的合理选择
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录