大小非解禁与股价波动性研究 ——基于我国A股市场实证

论文摘要

在20世纪80年代末期至20世纪90年代初期,伴随着我国对外改革开放工作的进一步展开落实以及我国国内经济的不断快速发展,我国国有企业在现代化公司治理结构的建立中开始不断暴漏出诸多问题。有鉴于此,我国政府当局开始了对国有企业进行的股份制改革,其改革目的在于与西方国家现代化企业制度相接轨,从而建立起完善的现代化企业制度,以期改善国有企业当前的治理现状。从经济发展的全局稳定性考虑出发,我国管理当局采取了一个相对折衷的股份制改革方案：在发行新股票时,国有企业的原有存量的的资产被界定为非流通股：同时以增量发行的方式进行股票的发行,新发行的股票可以流通上市,而原有的股票则不被允许上市。这一独特的发行制度在以后的上市实践中被固定了下来,形成了独具中国特色的二元股权结构,这就是我国证券市场上所特有的股权分置问题的由来。今时今日看来,股权分置的制度设计的确存在着很多不合理之处,但从我国整个证券市场发展的历史的角度来看,股权分置制度在当时无疑是推动了整个金融体系的改革与经济进一步的发展,同时也推动了包括国有企业在内的我国所有企业的市场化改革的进一步深化。然而同时值得我们注意的是,随着我国证券市场的不断深入发展,股权分置制度悄然间已经成为了制约我国资本市场下一步发展的制度性毒瘤,它从制度设计上造就了一种“同股不同价,同股不同权,同股不同质”的奇特现象,一定程度上使得我国股票市场波动与宏观实体经济出现了背离,严重损害了资本市场的核心功能的发挥。有鉴于股权分置的存在所造成的诸多现实问题,我国资本市场管理当局开始逐步重视这一现象并尝试采取一些相对应的办法措施来解决股权分置所产生的问题。从1998年下半年开始到1999年上半年,为了妥善解决和推进我国国有企业改革发展所面临的资金需求问题以及进一步完善我国的社会保障机制,政府管理当局开始进行了国有股减持工作的探索性尝试。为了进一步推进资本市场的改革开放和实现经济的稳定发展,如何解决股权分置问题不久后就被正式提上了日程,股权分置改革也从此正式拉开了帷幕。本文所要讨论的“大小非”就产生于这次始于2005年的股权分置改革。我国证监会在颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》中明确规定,自改革方案公布实施之日起,改革后公司内原非流通股的股东所控制持有的股份在十二月之内不得转让出售或者上市交易；而持有上市公司股份占股份总数的比例超过百分之五之上的原非流通股的股东,在前项规定的期限满后,可以通过证券交易所挂牌交易出售所持有的原非流通股股份,但其出售的数量占公司股份总数的比例在十二月之内不得超过百分之五,在二十四个月内则不得超过百分之十。本文所讲述的“小非”是指持股数量占总股本在5%以下的非流通股的股东所持有的股份,“小非”在股权分置改革方案实施后12个月可上市流通；而“大非”则是指持股数量占总股本5%以上的非流通股的股东所持有的股份,“大非”在股权分置改革方案实施后24个月可上市流通。伴随着可流通时期的到来,这些特定时期所产生的非流通股股票都被允许上市流通交易,我们将这一过程形象的称之为“大小非解禁”。本文的研究重点就是大小非解禁是否会对股市的波动性产生影响。从理论上来看,首先,大小非解禁所造成的投资者心理认知的变化会对股市的波动产生一定的影响。根据行为金融学的相关理论,当投资者在被告知负面消息的时候,容易表现为“群聚现象”,也就是所谓的集体的非理性；其次,出于投资者的“羊群效应”考虑,大小非在整体市场下跌的特定背景下的减持行为必然会对市场的稳定性造成很大的破坏,市场的下跌趋势会在投资者的心理中被不断被放大,从而极其可能会导致股市的异常波动,甚至波动到远远偏离正常的波动区问的范围,市场上出现了严重的不正常的下跌状况；最后,从理论上看大小非的解禁使得市场上股票的总数量几乎达到了原有市场的股票数量的两倍,因此要维持股市的现有状况而不下跌,新流入股市的现金量应该需要达到原有的现金存量的两倍左右。然而在现实情况中很难出现这种股市上的现金的大幅度流入现象,因而股票数量的膨胀便造成了股市的下跌,而股市的下跌很可能会导致非理性投资者群体的集体性恐慌,股市的总市值又会相应进一步下跌,从而形成了一种恶性循环。然而仅仅从理论上分析是不够的,因此需要进行实证分析进行相关的理论支撑。本文构造两个计量模型进行了相关的实证分析：第一是每月解禁大小非市值占市场总市值的比例对当月股市股指波动的影响,从宏观层面上验证分析大小非解禁对股市波动的影响；第二是就个股的股价波动进行实证分析,目的在于观察个股解禁日前后的波动是否相同,主要考虑在解禁日前后一定期间内个股的实际收益与正常收益是否相同,若不同,则存在异常收益,也就意味着大小非解禁对个股波动有影响。从全文整体来看,写作顺序遵循着以下思路：首先是本文的绪论部分,主要阐述了本文的研究思路和研究方法以及全文的写作框架,同时讲述了本篇论文的选题背景与写作意义；其次也就是全文的第二部分则主要讲述了我国股权分置改革前后证券市场的相关情况以及股权分置改革后大小非解禁与减持的相关方法和面临的现实难点；全文第三部分则主要是股市波动的相关理论分析,对影响股市波动的各种因素进行了详细阐述介绍,以对后面实证部分的模型的构建计算提供了相应的理论支持。全文第四部分是根据数据进行的模型实证分析,也是全文的重点阐述部分：首先是构建股市股指变动的多因素模型,通过相关的t检验和F检验来确定大小非减持比例与股市股指变动的相关性。其次则是对个股进行分析。通过一系列特定条件的筛选,在大小非减持个股比例相对较高的月份,筛选出具有代表性的股票,对其解禁日前后进行的收益率进行相应的回归分析,并根据CAPM理论计算和比较个股实际收益率与正常收益率的大小关系,以此确认解禁日前后个股是否存在超额收益率,进而来论证大小非解禁是否对股市波动的产生响。如果此部分的回归实证分析证明确实存在异常收益率,那么大小非解禁对个股波动具有相应的影响这个论点就可以得到论证；本文的最后一部分也就是第五部分则是在借鉴国外股市扩容的成败经验的基础上,针对我国当前大小非解禁后出现的诸多问题与相应的不足之处,提出一些具有一定意义的建议措施,以期对解决现实问题有所助益。由于本人能力有限,在写作过程中难免出现诸多不足之处,望多加斧正。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 绪论
• 1.1 选题背景与意义
• 1.2 研究思路与方法
• 1.3 文献综述
• 1.3.1 "大小非解禁"的相关文献研究
• 1.3.2 "大小非解禁"对股市波动性影响文献综述
• 1.4 论文框架
• 2. 股权分置改革
• 2.1 股权分置改革产生发展的必然性
• 2.1.1 股权分置的产生和发展
• 2.1.2 股权分置改革的必然性
• 2.2 股权分置改革历程
• 2.3 股权分置改革的意义
• 2.4 大小非解禁情况
• 3. 大小非解禁对股市波动性影响理论分析
• 3.1 股市波动性的相关概述
• 3.1.1 股市波动性的含义
• 3.1.2 股市波动性的度量
• 3.2 股市波动影响因素分析
• 3.3 大小非解禁对股市波动性影响
• 4. "大小非"解禁对股市波动影响实证分析
• 4.1 大小非解禁比例对股指的影响
• 4.1.1 回归方程的构建和样本数据的选取
• 4.1.2 模型实证结果及分析
• 4.2 个股异常收益率模型实证分析
• 4.2.1 模型的构建
• 4.2.2 样本期间以及样本数据的选择
• 4.2.3 实证结果以及分析
• 5. 反思与总结
• 5.1 国外以及香港地区股市扩容的成败
• 5.1.1 国有股减持成功经验
• 5.1.2 国有股减持失败经验
• 5.2 经验教训
• 5.3 不足之处与全文总结
• 参考文献
• 后记
• 致谢