中国上市公司最优股权结构研究 ——基于公司绩效视角

论文摘要

一.主要内容及观点资本结构理论是西方财务理论的重要组成部分之一。资本结构理论经历了旧资本结构理论和新资本结构理论两个阶段。旧资本结构理论是基于一系列严格假设进行研究的,包括传统理论、MM理论和权衡理论等；新资本结构理论是基于非对称信息进行研究的,包括代理理论、控制权理论、信号理论和啄序理论等。新资本结构理论主要的研究成果是非对称信息条件下资本结构的治理效应及对公司价值的影响的分析。在资本结构的研究中,一个热点是对最优资本结构存在性的研究,其中研究的切入点往往则是通过行业间资本结构的比较以判断是否存在显著的差异性来证明最优资本结构的存在。行业是指从事国民经济中同性质的生产或其他经济社会的经营单位或者个体的组织结构体系,如林业,汽车业,银行业等。同一个行业里由于生产的同质性形成一个组织体系；而不同行业由于生产的非同质性,必然存在差异,如行业的竞争性、生命周期阶段、市场对象、融资条件等等。公司是以行业为背景存在的,对公司的研究必然离不开行业因素。就如对最优资本结构存在性的研究,其以行业为研究的纽带,利用行业间差异性来实现研究的目的。这种研究方法对于那些深受行业因素影响的研究对象提供了很好的借鉴,如对股权结构的研究。股权结构是公司治理的基础,公司治理是影响公司运营的决定因素,公司绩效是公司治理效率的衡量指标。可以看到股权结构与公司绩效之间存在的相关关系,即通过公司治理因素,股权结构对公司绩效起到影响作用。这时股权结构的重要性由此可以看出。对最优资本结构存在性的研究以行业因素作为研究切入点,本文借鉴此种方法,以行业为媒介进行股权结构的研究,希望在公司绩效最大化的条件下证明最优股权结构的存在性。本文以实证分析法作为主要的研究方法,借鉴证监会给出的行业分类标准,选取其中制造业大类中的机械、设备、仪表类行业为研究样本,对中国上市公司的股权结构与公司绩效之间的关系进行实证分析。本文希望在股权结构与公司绩效关系稳定的前提下,求解与公司绩效最大值对应的、唯一的股权结构的存在,即通过数量求解方式确定最优股权结构的存在性。股权结构包含两层的含义：股权集中度和股权构成。本文选取股权集中度来代表股权结构进行研究,在第一大股东比例、前三大股东比例、前五大股东比例、前十大股东比例之间进行比较后,选取了前五大股东比例作为股权集中度的衡量指标。模型中的解释变量除股权结构变量外,还加入了公司规模变量和财务杠杆比例变量；被解释变量是公司绩效变量,起以托宾Q值作为衡量指标。本文共分五章。第一章是绪论,共分为两节。第一节介绍本文的研究背景和意义。第二节介绍本文的基本思路和研究方法。第二章是文献综述,共分为两节。第一节就最优资本结构的存在性进行了文献综述。国内外学者一般通过判断行业间资本结构水平是否存在显著差异性来证明最优资本的存在性,这给本文的研究提供了参考。股权结构通过公司治理对绩效产生影响,本文希望在考虑行业因素并在绩效最优化的前提下研究最优股权结构的存在性。存在的最优的股权结构可为同行业中各个公司提供调整的参考目标。第二节就股权结构与公司绩效的关系进行了综述。国外对股权结构的研究主要集中于股权集中度角度上,国内的研究学者在研究股权结构问题时结合中国国情加入了股权构成,即国家股、法人股和社会公众股。股权结构与公司绩效的关系研究中有线性的与非线性的考虑。非线性关系的研究大多只考虑股权结构与公司绩效两者之间的关系,研究结果是两者普遍存在倒U型关系；线性关系的研究中一般则是加入其他影响公司绩效的变量与股权结构一起对公司绩效进行了分析。第三章是股权结构与公司绩效的理论分析。第一节就股权结构的含义进行了阐述。股权结构可以分为股权集中度和股权构成。股权集中度可以通过股东持股比例来衡量,比如：第一大股东比例、前三大股东比例、前五大股东比例、前十大股东持股比例；股权构成即不同类型股东持有股份的多少,在我国可以分成国家股、法人股和社会公众股各持有的比例。第二节对股权结构、公司治理与公司绩效的关系进行阐述。公司治理是架接股权结构与公司绩效的桥梁,股权结构通过公司治理环节对公司绩效产生作用。在公司运作中,公司绩效的影响因素除了股权结构外还存在其他的一些因素,例如：行业因素、经济环境因数、公司内部情况等等。第四章是我国上市公司股权结构与公司绩效的实证研究。第一节就行业的选择标准进行说明。不同行业有着不同的竞争性、垄断状态、成长的生命周期状态,这些对行业中存在的公司都有着重要的影响,为实现本文的研究目的,在此设定标准作为行业选择参考。本文选取的行业研究对象具有的特性是：处于竞争性状态,并且处于行业生命周期的成熟阶段。第二节进行样本选择。本文参考设定的行业选择标准和证监会发表的行业分类标准,选取制造业大类中的机械、设备、仪表类行业的上市公司作为研究对象；样本的时间选定为2008年12月31日之前在沪深上市的；本文同时还剔除了有在B股、H股上市的公司,以除去外资股的影响。经过筛选,本文的样本容量为168家上市公司。第三节进行模型的建立。在对168家上市公司的第一大股东比例、前三大股东比例、前五大股东比例、前十大股东持股比例,5个股权集中度指标的比较后,选取前五大股东比例作为股权结构的衡量指标。在公司绩效的衡量指标选取上,采用国际上流行的托宾Q值,即公司的市场价值与公司资产的重置价值之比值。本文采用上市公司的股价计算公司的市场价值；对于重置价值的计算,因缺乏各类旧货市场而难以实现,本文借鉴孙永祥和黄祖辉1999年研究中采用的方法,即采用公司总资产的会计值(账面价值)代替该重置值。在建模上,本文结合股权结构与公司绩效的非线性关系和其他因素与公司绩效的线性关系进行分析,目的是使股权结构与公司绩效的关系研究更加准确。第四节对结合非线性与线性关系建立的模型进行了多重共线性、异方差、自相关检验。第五节实证结果的分析。第五章是总结。在最优资本结构的存在性研究方法的启发下进行了本文的最优股权结构的研究。最初本文设想的是结合股权结构与公司绩效的非线性与线性关系进行研究,但是实证结果却不理想,在单独进行股权结构与公司绩效关系实证时,结果在显著水平10%左右得到了支持。本文研究最终没能成功加入其他影响公司绩效的变量因素,但是这对最优股权结构的证明却没有产生实质性的影响,对此可能的解释是：与所选行业相关的其他因素对公司绩效的影响是一种纵向影响并没有对股权结构的位置产生移动。本文的数量化研究方法可以推广到更多的行业以进行比较,在其他行业研究中也许会出现对公司绩效的影响因素考虑周全的情况。二.本文特点本文的特点有以下二点：第一,研究角度新颖：在股权结构与公司绩效的研究中,学者们更多是对两者关系的研究,并没有更进一步考虑股权结构问题,更没有涉及最优股权结构这块领域。第二,研究思路新颖：1.行业因素方面。在研究最优资本结构存在性的问题中,流行作法是：通过比较行业间资本结构来判断显著差异的存在,从而确定行业最优资本结构的存在性。在公司金融中股权结构通过公司治理对公司绩效产生作用,借鉴最优资本结构存在性研究中采用的行业因素方法,本文以行业为媒介进行最优股权结构的存在性的研究。国内在股权结构与公司绩效关系的研究上,多以沪深两市全部上市公司作为非线性关系的研究对象,而本文在样本选取上则依据行业的竞争性和生命周期阶段来选择行业,使行业的选择遵循一定的规律,从而使本文的研究结果更适合进行逻辑上的推导。2.模型建立方面。以往对股权结构与公司绩效关系的研究有线性与非线性两种,本文则试图结合这两种情况,以股权结构的非线性关系为基础加入公司规模变量和财务杠杆系数变量的线性关系。本文希望在股权结构与公司绩效的关系稳定前提下,反向通过绩效最大值来确定唯一一个股权结构的存在,从而以该股权结构作为最优股权结构而存在。

论文目录

• 中文摘要
• Abstract
• 1. 绪论
• 1.1 研究背景及意义
• 1.1.1 研究背景
• 1.1.2 研究意义
• 1.2 本文基本思路与研究方法
• 1.2.1 基本思路
• 1.2.2 研究方法
• 2. 文献综述
• 2.1 最优资本结构存在性研究方法文献综述
• 2.1.1 从行业间是否存在差异性角度
• 2.1.2 从同行业内是否存在收敛性角度
• 2.2 股权结构与公司绩效的关系研究文献综述
• 2.2.1 国外研究综述
• 2.2.2 国内文献综述
• 3. 股权结构与公司绩效的理论分析
• 3.1 股权结构的内涵
• 3.1.1 股权结构的概念
• 3.1.2 股权结构的分类
• 3.2 股权结构、公司治理与公司绩效的关系
• 3.2.1 公司治理
• 3.2.2 股权结构与公司治理的关系
• 3.2.3 股权结构、公司治理与公司绩效
• 4. 中国上市公司绩效与股权结构关系的实证研究
• 4.1 行业的选择标准
• 4.2 样本选择
• 4.2.1 行业选择
• 4.2.2 上市时间选择
• 4.2.3 股种选择
• 4.3 模型建立
• 4.3.1 股权结构的选取
• 4.3.2 公司绩效的衡量指标
• 4.3.3 多元二次回归分析
• 4.3.4 公司绩效分别与三个解释变量的回归分析
• 4.4 模型检验
• 4.5 结果分析
• 5. 总结
• 参考文献
• 附录
• 后记
• 致谢
• 在校期间科研成果目录