论文摘要
近二十年来风险资本市场获得了长足的发展,这既要归功于高新技术产业的兴起和技术创新速度的不断加快,也要归功于金融市场监管方式的转变和金融产品的不断推陈出新。与风险资本市场生机勃勃的发展态势相比,相关理论研究的发展却相滞后,部分理论研究与实证分析结论迥异,将风险资本市场作为有机整体的研究亦不多见。我国近年来正在着力于风险资本市场的培育,在这样的背景下对风险资本市场的运行机制研究具有较强的理论及实践指导意义。本文从风险投资机构的视角出发,研究了风险资本市场中的投融资机制。首先通过实物期权方法从估值方法和投资时机两方面分析了投资机制中风险管理方法的设计,再从筹资机制的制度沿革和风险投资网络的形成特征两个方面分析了投资机制中风险分担方法的设计,并以此为基础通过社会网络方法剖析了风险资本市场的系统性风险。本文的主要贡献和创新如下:①价值漏损是指期权合约持有者没有得到标的资产持有收益率和现金流的现象。目前的研究中实物期权价值多由动态复制方法决定,这种方法决定了在期权和复制组合之间不存在套利机会,因此价值漏损问题便无从考虑。而实际上,很多实物资产都存在价值漏损现象,比如股利分红或利息等。价值漏损的存在会改变标的实物资产价值的演化路径,从而影响到期权价值和项目价值。因此本文针对这一问题,对CA方法进行了相应的调整,以二叉树模型与决策树为基础建立了一个包含价值漏损的实物期权定价方法。并通过一个应用实例,将所建立的方法与传统CA方法的计算结果进行了对比。实验结果表明,含有价值漏损的实物期权定价模型更能反映影响期权价值的实体资产真实回报的变化情况。②就风险对投资时机的影响问题而言,现有文献中理论分析与实证结果存在较大的分岐。本文从实物期权理论的视角出发,以新兴技术项目投资为背景,建立了新兴技术项目的期权定价模型,给出了新兴技术项目最佳投资时机和投资规模的表达式,并以此为基础探讨了风险对投资时机的影响规律,指出分岐不但源于竞争方式的考虑,还源于实物期权理论中投资机会永生和资产价格随机游走的假设。该部分研究工作以Goto和Takashima于2009所建立的期权评价模型为基础,但做了如下的创新:其一,考虑到技术分裂速度的加快和风险资本的进入会导致新兴技术的商业化周期缩短,限定了新兴技术项目的有效投资时间,在模型中引入了投资时限变量;其二,考虑到新兴技术项目以高技术风险和高市场风险并存为特征,在刻画其资产价格走势时兼顾了价格的多变性和资产的内生价值,将价格过程视作由外生性因素和内生性因素共同发挥作用的随机过程;其三,模型结果表明随风险增加,最优投资时机会呈现出先提前再延迟的规律,这一结果能够从实物期权理论的视角解释传统理论与实证结果所产生的分岐;其四,指出了投资时限对投资时机的影响规律。③已有的研究成果多限于对风险资本产业的各个环节或侧面的研究,把风险资本市场作为一个整体的研究尚不多见,本文从整体市场的角度对风险资本运行机制进行系统分析,探讨了筹资机制所造成的展期风险随风险投资网络传染的情形,并从社会网络的视角研究了风险投资网络结构对风险资本市场系统性风险的影响,该部分研究工作以Wagner两银行模型为基础。Wagner研究了各银行资产组合的相关性,指出风险分摊策略会增加系统性风险,本文在其研究基础上做了如下创新:其一,本文偏重于网络结构对系统性风险的影响分析,模型中系统由多个风险投资机构组成,根据风险管理机制形成了网络连接;其二,本文中系统性风险源于跨期风险分担机制所造成的展期风险;其三,本文设计的挤兑模式是分阶段进行的,能较好符合自促成传染效应的本义;其四,模型分析的基础是通过投资效用函数和风险投资机构利润函数展开的;其五,本文结合违约回收率分析了网络结构对系统性风险的影响。