中国上市公司现金股利公告市场反应的实证研究

论文摘要

股利政策一直是公司财务管理领域的热点问题之一,有关股利政策与企业价值的关系历来备受争议。Modigliani和Miller于1961年提出了著名的股利无关论,该理论认为在完善的资本市场的假设下,公司采取的股利政策不会影响其股票价格和市场价值。然而之后的一系列实证研究结果却发现公司股利的变动与股票的异常收益率有着显著的相关性。这些发现为股利信号理论奠定了基础。股利信号理论认为,公司通过股利分配向外界传递有关企业未来盈利能力的信息,因此股利的增加将引起积极的市场反应。长期以来,西方学者围绕着公司股利公告的市场反应开展了大量的理论和实证研究。然而这些研究大多集中于发达资本市场,针对中国等发展中国家的新兴资本市场的研究则相对甚少。相较于发达国家的证券市场,我国的证券市场还尚年轻,仅有二十年的历史,在很多方面呈现出了与成熟市场不同的特性。因此许多西方实证研究的结论是否适用于中国市场是个亟待研究的问题。鉴于以上两点原因,本文将专注于中国股票市场,以沪、深两市发放现金股利的A股上市公司为研究对象,来实证检验中国股票市场对于企业现金股利公告的市场反应,以探究股利政策是否会对股票价格和企业价值产生影响,亦即企业股利分配是否具有显著的信号传递效应。由于我国上市公司的股利分配预案均在年报中予以披露,因而公司的股利公告与盈余信息公告具有同时性。而国内早期的针对股利公告市场反应的研究并未剔除盈余公告的影响,因此所得结果的可靠性有待商榷。此外,国内在此方面的研究所采用的数据多为2005年股改以前的数据,对于最新市场情况的反应较少。本文的创新之处在于采用了分组对比分析法和回归分析法,控制了盈余信息对于市场反应的干扰,并通过计算和比较股票的累计异常收益率来对现金股利公告的市场反应进行考察。此外,本文的实验数据均为2008-2011年的市场最新数据,以期更为全面客观的反映当前的市场情况。2.文献综述2.1国外股利政策相关研究按照时间发展顺序,可以把西方学者的研究分为古典学派和现代学派。古典学派主要针对股利变动与企业市场价值的关系,包含Modigliani和Miller（1961）的股利无关论,Gordon （1962）的一鸟在手理论,即高股利增加企业的市场价值和Brennan（1979）的税差理论,即低股利增加企业的市场价值。其中,股利无关论是建立在企业投融资政策确定和完善资本市场的假说之上的。完善资本市场假说包含了不存在税收、不存在交易成本、信息完全对称、管理者和股东之间不存在利益冲突和理性投资者等一系列基本要素。而后两个理论体系的形成则是分别建立在放宽完全信息和零税收假设的基础之上的。现代较为主流的股利政策理论包括代理成本理论、客户效应理论以及股利信号传递理论。这些理论也源自对于完善资本市场假设条件的放宽。Jensen （1976）和Easterbrook （1984）认为股东和管理者存在利益冲突,股东为了避免自身利益受损,必须监督管理者的行为,由此导致了代理成本的增加。而发放现金股利一方面能够降低可供管理者支配的自由现金流,另一方面也能迫使企业进行更多的外部融资,以引入更多的债权人和外部利益相关者来对管理者的行为进行监督,从而降低代理成本。客户效应理论最早也是由Modigliani和Miller提出,并由Shefrin和Statman（1984）进一步研究完善。该理论放宽了对于理性投资者的假说,认为投资者是有限理性的,因此对于不同的股利发放形式拥有不同的偏好。而市场无法同时满足所有投资者的股利偏好,因而公司只需根据自身特点来制定股利政策,投资者会自行寻找符合自身股利期望的公司。股利信号理论的前提是企业的管理者拥有比外部投资者更多的信息,管理者通过不同的股利政策来传递对于公司未来盈利前景的不同预期。投资者接受了这些信息之后,对于公司的价值进行重新评估,进而对公司的股票价格和市场价值产生影响。关于股利政策市场反应的实证研究,西方学者大多采用了事件研究法,通过检验股利公告前后一定事件窗口期内的股票累计异常收益率的显著性来考察股利公告是否会影响股票价格和企业价值。为了控制盈余信息对于股利公告市场反应的影响,Pettit （1972）和Kane, Lee和Marcus（1984）均对所选样本按照未预期盈余（用盈余变化替代）的增减方向进行分类,进而在同一盈余变化组内对不同股利政策所引起的累计异常收益率进行考察。此外,回归分析也被广泛应用于研究中,Leftwich （1994）和Benartzi （1997）将累计异常收益率对未预期股利变化、未预期盈余等相关要素进行回归以探求股利变化与股票累计异常收益率的关系。大部分西方学者的实证研究都支持了股利信号传递假说,研究结果证明了投资者能够利用股利变动所传递的信息对股票价值进行评估,因此股利变动能够引起股票的累计异常收益。2.2国内股利政策相关研究国内对于股利政策的研究主要集中于股利政策的影响因素和股利政策的市场反应。其中对于股利政策的市场反应的研究起步于20世纪90年代末。早期的实证研究大多采用了事件研究法,如魏刚（1998）,李常青（2002）以及孔小文、于笑坤（2002）。然而这些研究均未考虑到盈余信息对于市场反应的影响,因此研究结果的可靠性有待商榷。陈浪南、姚正春（2000）按照公司ROE的大小将样本分成了四组,达到了对盈余信息初步控制的效果。何涛、陈晓（2002）则采用了回归分析法以避免盈余信息的干扰。以上各研究所得到的实证结果不尽相同,对于现金股利公告是否会引起显著的股票异常收益未能得到统一的结论。对此,王珊珊和邓路（2010）认为,现金股利公告市场反应会受到样本期的影响,投资者对于信息的判断与当期市场环境有关,因此不同的研究样本期会导致研究结论不一。同时,他们的研究也为控制盈余信息的分组提供了新方法,即按照公司盈余变化与所处行业的中位数进行比较来分类。文献综述为本文的研究带来如下启示,1)由于中国上市公司的盈余信息公告和股利公告存在同时性,在研究股利公告的市场反应时必须对盈余信息进行有效控制。将样本分组和回归分析是目前较常用的方法。2)股票累计异常收益率被广泛运用于衡量事件对于股票价格的影响。3)国内关于股利政策市场反应的研究所采用的数据较老,大多集中于2005年以前,对于2005年股改之后的近期市场情况的反映较少。因此本文的研究将采用2005年之后的最新市场数据。3.我国上市公司股利政策现状中国证券市场的发展仅有短短二十多年的历史,因此相较于西方成熟市场,我国的股票市场呈现出了与西方发达国家不同的特征。1)存在着国家股与法人股等非流通股。2)市场上机构投资者数量较少,自2007年到2009年,机构投资者所持有的股票市值占市场总流通市值的比例分别为18.86%、14.51%和16.70%。截至2011年5月底这一比例更是降到了5.42%。而美国在2007年到2009年期间,机构投资者持有前1000大上市公司总市值的平均比例达到了69.2%。相较于偏好现金股利的机构投资者,散户更为关注的是出售股票的资本利得,对于现金股利的关注和偏好则较小3)股利分配预案须在半年报或年报中予以披露,这使股利信息和盈余信息的公告具有了同时性。相应的,我国上市公司的股利政策也具有自身不同于国外上市公司的特点。1)不分配股利的上市公司的比例居高不下。近十年来,该比例的平均值达到了54%,更有超过180家盈利上市公司近十年内从未进行过股利分配。2)股利政策缺乏连续性和稳定性,国家政策对于股利分配的影响较大。随着股改之后大量非流通股的解禁,大股东独裁的状况将得到改善。股权结构和公司治理将得到进一步的完善。公司股利政策的制定也将更为科学。在此背景下有必要重新对当前上市公司现金股利信号传递效应进行一番检验。4.实证研究4.1研究设计本文将分两个阶段对于现金股利公告的市场反应进行考察。第一阶段将采用分组对比分析法,沿用Pettit （1972）和Kane （1984）对于盈余信息的控制方法,将样本按照未预期盈余的增减分为两大组。进而在每一个盈余变动组内,根据未预期股利的增加、不变和减少将样本分为三小组。由此共将大样本分为六个子样本组。对于每一个子样本组,将计算股票在公告日前后5个交易日内的平均累计异常收益率,并通过t检验判断每两个子样本之间的平均累计异常收益率是否存在显著差异。由此探究在盈余变动方向相同的情况下,市场对不同现金股利变化的反应是否存在差异。假设一：在给定未预期盈余变动方向的情况下,市场对于不同未预期股利变动的反应存在显著差异。在研究的第二阶段,将采用回归分析法,以个股的累计异常收益率作为被解释变量,未预期股利变动与未预期盈余变动等作为主要解释变量,同时加入年份、行业因素等控制变量。回归模型类似于何涛、陈晓（2002）所采用的模型。回归分析主要用于检验以下假设,假设二：个股的累计异常收益率与未预期现金股利变动存在显著的相关性。4.2样本选取和数据来源本文选取2008-2011年间发布年度纯现金股利公告的沪深A股上市公司作为研究对象。样本的筛选标准如下,1)公司于2006年底以前在沪市或深市主板上市且只发行A股；2)剔除金融类公司和ST公司；3)剔除在4月30日之后公布年报的公司；4)剔除首次发放现金股利的公司；5)剔除公告日信息缺失、财务数据缺失的公司；6)在公告日前后必须有连续交易记录；7)在事件窗口内不含其它影响股票交易的重要信息披露。由此共获得1309个观测值。其中2008年304个样本,2009年316个样本,2010年340个样本,2011年349个样本。本文的股利信息、盈余信息等各类数据均来源于CSMAR数据库。4.3研究方法本文主要采用分组对比分析法与回归分析法。在分组对比分析中,将观测值分别按照未预期盈余的变动方向和未预期现金股利的变动方向分成6个子样本组。未预期盈余定义为当年度的实际盈余与预期盈余之差。相应的,未预期现金股利定义为当年度实际现金股利与预期现金股利之差。由于在中国市场上较难找到盈余和股利的预测数据,因此与之前一些国内外研究类似,本文假设盈余和现金股利预测符合随机游走模型,即本年度盈余和现金股利的期望值等于上一年度的实际值。因此,未预期盈余和未预期现金股利可用标准化的盈余变化和现金股利变化加以替代。用EPS来代表盈余,则第i种股票在t年度的未预期盈余UEit,的计算如下,UEit=Eit-Eit-1/Eit-1其中,Eit、Eit-1分别为股票i在第t年和第t-1年的EPS。相应的,未预期现金股利UCDit的计算式如下,UCDit=CDit-CDit-1/CDit-1其中,CDit、CDit-1分别为股票i在第t年和第t-1年的现金股利绝对额。根据未预期盈余的变化和未预期现金股利的变化,将1309个观测值分为“盈余增加-股利增加”、“盈余增加-股利不变”、“盈余增加-股利减少”、“盈余减少-股利增加”、“盈余减少-股利不变”以及“盈余减少-股利减少”6个子样本组,各组中所包含的观测值数如表1所示,对于每一个子样本组,先计算个股在事件窗口期内的累计异常收益率CARi,t,进而再计算每一个子样本组的平均累计异常收益率ACAR。本文将事件日定为现金股利分配预案公告日,即年报公布日。事件窗口设为公告日前后各5天,即[-5,5]。个股的异常收益率AR为当日实际收益率与正常收益率的差值。其中,实际收益率的计算式如下,Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1Pit、Pit-1分别为股票i在第t日和第t-1日的收盘价。个股的日正常收益率采用CAPM模型予以计算,具体的计算公式为,E[Rit]=Rft+βi*（Rmt-Rft）其中,Rft为无风险利率,用日化的一年期存款利率代替；βi是根据市场模型Rit=αit+βiRmt,对股票i在公告日前170至前20天共150天内的日收益率对市场收益率进行回归所得；Rmt为第t天的市场收益率,用沪深300指数的日收益率代替。因此,股票i在第t天的异常收益率ARit为,ARit=Rit-E[Rit]股票i在第t天的累计异常收益率CARit的计算式为,对于每一个子样本组,其在事件窗口期内的平均累计异常收益率ACAR为,待检验的第一个假设的原假设为,Ho:ACARi=ACARj, i=1,2,3, j=1,2,3,且i≠j在第二阶段的回归分析中,将个股在公告日前后5天内的累计异常收益率作为被解释变量,将个股的未预期盈余UEi和未预期现金股利UCDi作为主要解释变量,其他解释变量还包括,流通股比例PTi,由于中国上市公司存在非流通股这一特殊现象,流通股和非流通股的比例可能会影响市场对于同一股利政策的反应。因此有必要将流通股比例作为解释变量纳入模型。公司规模FSi,此处用总资产的对数值代替。由于前人的研究中发现公司特征之一的公司规模对股利政策的市场反应具有一定的影响,所以在此也将公司规模作为一个解释变量。此外,回归模型中还包括两个控制变量,分别为股利公告的会计年度YEAR和公司所处行业IND。这两个因素均在先前学者的研究中被证明对于股利公告的市场反应有一定的影响力。综上所述,本实证研究的回归方程为,CARi=β0+β1UEi+β2UCDi+β3YEAR1+β4YEAR2+β5YEAR3+β6YEAR4+β7IND1 +β8IND2+β9IND3+β10IND4+β11IND5+β12PTi+β13FSi+εi其中,YEAR1、YEAR2、YEAR3、YEAR4分别代表了公告的会计年度2007、2008、2009和2010。2007年YEAR1取值为1,2008年YEAR2取值为1,2009年YEAR3取值为1,2010年YEAR4IND1、IND2、IND3、IND4、IND5分别代表了5类基本行业。IND1取值为1代表公用事业,IND2取值为1代表房地产业,IND3取值为1代表综合,IND4取值为1代表工业,IND5代表商业。样本的行业分布如表2所示,该回归方程用以检验假设二,即未预期现金股利与个股累计异常收益率存在显著相关性。4.4实证结果1)分组对比分析结果通过对每个子样本组的平均日异常收益率的计算发现,公告日当天,市场对于股利和盈余信息公告的反应最为强烈,具有显著的异常收益率。通过进一步计算和对比各子样本组在事件窗口期内的平均累计异常收益率,发现市场对于未预期盈余的反应较未预期现金股利的反应更为敏感。表3.显示了分组对比分析的有关结果。从上表可知,同向的未预期盈余和未预期现金股利变动能够引起较大幅度的股票异常收益。非预期现金股利增加,伴随着非预期盈余的增加,能够产生显著为正的股票异常收益。而非预期现金股利的减少,伴随着非预期盈余的减少则能引起显著为负的异常收益,t统计量值达到了-7.25。这一结果与Kane（1984）和Leftwich （1994）对于现金股利公告与盈余公告的确证效应（corroboration effect）相一致,即盈余和股利同时公告时,投资者将关注两者的一致性,盈余和股利同方向变动会导致更大幅度的异常收益率。分别单独考察市场对于股利信息公告和盈余信息公告的反应。通过t检验,发现在现金股利变动方向相同的组内,市场对于未预期盈余的增加和减少的反应均具有显著差异。相反,无论对于盈余增加或是盈余减少,市场对于不同现金股利的变动均没有显著差异。该结果表明市场对于现金股利的变化不敏感。应接受假设一的原假设,即在给定未预期盈余变动方向的情况下,市场对于不同未预期股利变动的反应不存在显著差异。2)回归分析结果回归前的各连续变量Pearson相关系数检验发现,未预期现金股利与未预期盈余之间存在显著的正相关。因此,为避免多重共线问题,本研究逐步引入了未预期现金股利和未预期盈余这两个解释变量,并对3个不同模型进行了比较。表4.是对3个模型的回归分析结果。模型1包含了未预期现金股利和除未预期盈余之外的其他解释变量和控制变量,模型2包含未预期盈余以及除未预期现金股利之外的其他解释变量和控制变量,模型3则包含了所有解释变量与控制变革。模型1的回归结果表明,未预期现金股利对股票累计异常收益率的影响不显著。模型2用未预期盈余替代了未预期现金股利,模型整体的调整R2和F值都有所上升。而未预期盈余变量也在1%的水平上显著。模型3同时引入了未预期现金股利和未预期盈余这两个变量,回归结果表明未预期现金股利仍然不显著,而未预期盈余则始终在1%的水平上显著。总之,未预期现金股利的变化无法对股票的累计异常收益率产生显著影响。其主要原因可能为市场上机构投资者较少,大部分的散户往往只关注出售股票后的资本利得,对于现金股利分配的关注程度较小。此外,相较于西方公司治理结构较完善的上市公司,我国上市公司的股利政策还缺乏一定的稳定性和连续性,因此投资者较难通过股利的变化预测公司未来盈利前景和评估股票价值。值得注意的是,控制变量YEAR2在3个模型中均显著,且其系数为负值。说明年度因素对于累计异常收益有显著影响。2008年正值全球金融危机爆发,市场对于2008会计年度的股利分配与财务报表持悲观态度。这一研究结果与邓路、王珊珊（2010）关于市场环境对股利和盈余公告市场反应的影响相一致。此外,公司规模与代表工业类上市公司的行业控制变量IND4也较为显著。为检验回归结果的可靠性,分别采用了改变计算累计异常收益率的事件窗口期,用公告日当天的股票价格来标准化未预期盈余和未预期现金股利,以及按照个股上市地点,用各自沪市和深市的相关指数作为市场收益率计算个股的正常回报率等方法,都得到了类似的实证结果,证明回归结果可靠。5.研究结论本文以2008-2011年期间发布纯现金股利公告的上市公司为研究对象,分别采用分组对比分析法和回归分析法对现金股利公告的市场反应进行检验。两个阶段的检验结果均表明,市场对于现金股利公告的反应不显著。现金股利公告对股票价格和企业价值的影响甚微。然而,市场对与股利公告同时发布的盈余信息的反应则较显著。这一结论与何涛、陈晓（2002）的研究结果相似。同时,分组对比分析结果表明股利信息公告和盈余信息公告具有一定的相互作用,同方向变动的未预期盈余和未预期现金股利能够产生较大幅度的股票累计异常收益率,这与Kane （1984）和Leftwich （1994）的研究结果相一致。此外,回归结果证明年度因素和市场环境对于股利和盈余公告的市场反应也具有一定的影响。本文的不足之处主要有以下两点,1)为控制盈余信息而进行的分组对比分析中,仅根据盈余变动方向来进行分组,而未考虑到盈余变动量的影响,不同的盈余变动量将对公告的市场反应产生一定影响。2)在计算未预期盈余和未预期现金股利时,假设预测符合随机游走模型,而实际对于2008会计年度,由于金融危机的影响,市场普遍对于公司的盈利和股利分配持悲观态度,随机游走模型的适用性值得商榷。

论文目录

• 中文摘要
• Abstract
• 1. Introduction
• 2. Literature review
• 2.1 Basics on dividend and dividend policy
• 2.2 Western researches on dividend policy
• 2.3 Researches on dividend policies in China
• 2.4 Implications from the literature review
• 3 Background on the dividend policies of Chinese listed firms
• 3.1. The Chinese stock market and Chinese listed companies
• 3.2. Patterns of dividend payout policies in China
• 4. Empirical study on the market reaction to cash dividend announcements
• 4.1. Research design
• 4.2 Sample data
• 4.3 Methodology
• 4.4 empirical results
• 5. Summary and conclusion
• 6. References
• 7. 后记