论文摘要
二十世纪九十年代以来,伴随着全球金融市场一体化进程的加速和信息技术的迅猛发展,交易所之间的竞争越来越激烈。为了更好地适应迅速变化的环境,越来越多的交易所开始变更传统的非盈利性的会员制互助结构,采用更富有竞争性和适应能力的公司制治理结构。中国的期货交易所长期以来一直是一种“行政性会员组织”,会员在交易所没有话语权,交易所高级管理人员由证监会任命,交易所产权不明晰。在未来金融期货市场开放深度和广度不断扩大的背景下,中国期货交易所如何应对日益激烈的国际竞争?是按部就班地完成会员制改造,然后再走上公司化的道路,还是跨跃式地直接完成公司化改制,是中国期货交易所所发展中要面对的一个重大课题。论文以“公司化”作为切入点。本文依次对期货交易所公司化改制的基本理论、改制的核心和难题进行了研究,然后论述了国内期货交易所的改制问题(必然性、可行性和改制方案设计)。论文以公司治理改革为主线。本文首先对期货交易所公司化改制的本质进行了深入的论述,认为治理结构和治理机制的变革是公司化改制的本质。然后以交易所治理结构和治理机制的变化为线索,对公司化改制的动因、中国期货交易所公司化改制的必然性、可行性进行了分析,最后设计了中国期货交易所的三阶段公司化改制方案。全文共分九个部分:第1章绪论。20世纪90年代以来,在全球范围内掀起了期货交易所公司化改制的浪潮。伴随着对外开放步伐的加大,这股浪潮逐渐波及到中国的期货交易所。一方面,全球范围内的期货交易所之间兼并重组的浪潮以及国内资本市场限制的逐步取消,将会使在国内处于垄断地位的中国期货交易所面临国际范围内日趋激烈的竞争。另一方面,电子化、信息化动摇了期货交易所的生存基础,使得交易所产权和交易权分离成为可能。在全球化的浪潮中,中国的期货交易所也将不可避免地融入全球金融体系之中,必将面临全球范围内的激烈竞争。要想在激烈的竞争中突围而出,除了期货市场的改革之外,期货交易所的公司化改革也将不可避免。然后说明了本文的研究意义、研究方法和思路、文章框架,最后介绍了论文的创新和尚待研究之处。第2章期货交易所公司化改制的基本理论。通过对建国后,特别是改革开放后中国企业理论演进的分析,我们认为:建立以股份制为代表的现代企业制度是国有企业改革的目标模式,这是中国企业改革的必然方向和实践选择。通过对公用事业理论演进的分析,得知,随着科学技术的发展,公共物品的属性正在发生变化,过去属于公共物品的产品现在可能已经成为“准公共物品”或竞争性产品;过去属于自然垄断的领域,现在有些已经可以划分为垄断环节和竞争环节。期货交易所提供的交易服务作为公共物品,受限于竞价方式和人力资本,过去交易权力一直被会员垄断。现在由于电子化和信息化,垄断不再成为必需,交易权和所有权分离成为必然,期货交易所的组织变革不可避免。通过对企业理论和公共事业理论演进的分析,我们认为,中国的期货交易所组织变革不可避免,改革的方向同大多数企业一样,必然是向现代公司转变。最后,我们对国内外交易所公司化改制的理论进行了梳理和评述。第3章是期货交易所公司化改制的核心:治理结构和治理机制的改变。国内大多数学者认为公司化就是期货交易所从非营利性组织转变为盈利性组织。我们认为期货交易所一直就是盈利性组织,是在会员层面上的盈利性组织;会员制交易所虽然不得向会员分配盈利,但是交易所可以通过返还手续费、降低服务收费间接地把盈利转移给会员。我们认为公司化包含三个方面的问题:(1)明确法人性质;(2)界定产权关系;(3)建立公司治理结构和公司治理机制。明确交易所(或公司)的法人性质,交易所真正成为自主经营的法人实体,只是为交易所公司化提供了基础,并不会给交易所带来根本性的变化。界定产权关系,为实现企业的自负盈亏提供了可能。但是在现代社会,所有者并不一定具有企业家才能,客观上要求所有权和经营权的分离。传统的西方期货交易所,改制前后产权都是明晰的,如果不使所有权和经营权、交易权分离,不降低会员对交易所的控制,即使转变成营利性组织,也不会给交易所带来质的变化。虽然对中国的期货交易所而言,界定产权有着特殊的意义,但是也只是把中国的交易所由原来的“行政性交易所”变为会员制交易所,同其它交易所一样,不会给自身带来根本性的变化。只有建立现代企业治理机构和机制,才能从机构效率、决策效率、监督效率、融资和激励约束方面给交易所带来根本性的变化,才能提高交易效率,降低交易成本,提升交易所的竞争力。治理结构和治理机制才是公司化改制的核心内容,公司化改制的本质特征是治理结构和治理机制发生了改变,因此公司治理就成为了研究和实施公司化改制的核心问题。之后本文从公司治理结构、内部治理机制、外部治理机制等方面对会员制交易所和公司制交易所进行了比较分析。第4章是期货交易所公司化改制的动因分析。国外有市场影响的期货交易所基本上都完成了公司化改制,公司化已成为不可阻挡的潮流。电子技术的进步和电子交易平台的出现、动摇了传统交易所的垄断基础,使会员不再成为必需,交易权和所有权分离成为可能;期货交易市场格局的变化要求期货交易所改变竞争战略,战略的调整和改变势必带来组织和治理方面的改革;信息化社会中,由于交易成本低廉,方式灵活,另类交易市场和其他场外交易市场给传统期货交易所带来了巨大的冲击,这必然要求交易所改变交易方式和组织变革;全球金融市场的自由化浪潮和证券交易所的公司化也必将对期货交易所公司化改制带来深刻的影响。外因要通过内因起作用,期货交易所进行公司化改制必然有深刻的内部原因。传统期货交易所无论是治理结构和治理机制,都已经不能适应外界环境的快速变化,所以才迫切地要求进行公司化改制。第5章是期货交易所公司化改制的难题:自律问题。期货交易所公司化改制后,一方面存在着趋利的动机,追求利润最大化;另一方面,交易所仍然存在着对期货交易的监管职责,因而自律就成为一个影响交易所改制的重大问题。本章首先对会员制交易所的自律制度进行了分析和概括,指出了自律制度的优点和缺点。接着对公司化对于自律的影响进行了深入的论述。一方面,公司化有可能加剧原有的利益冲突、增加新的利益冲突和增加了有效自律监管的障碍;另一方面,交易所实现所有权和经营权的有效分离,可以缓解利益冲突。更进一步,如果交易所改制上市,交易所要承担信息披露义务,也可以缓解利益冲突。所以,自律也就成为了影响交易所改制的一个重要因素。第6章中国期货交易所公司化改制的必然性分析。中国的期货交易所既有与国外交易所相同的地方,也具有明显不同的地方。它除了具有国外交易所固有的弊端以外,还具有产权不清、行政性干预过多等问题。加入WTO以后,对国外资本进入中国市场和国内资本投资海外市场的限制将会逐渐取消,中国期货交易所的垄断地位将会动摇,将必然面对全球期货交易所的激烈竞争;交易自动化使交易所失去采取会员制的必要。会员制是技术不发达的产物,适应了交易大厅的需要。在自动化的市场,进入市场没有任何技术障碍,投资者可在任何地方买卖任何一家交易所的股票,投资者直接交易的成本较低,从而减少了对金融中介的需求。也就是说,交易自动化使得交易所的产权可同会员资格分离,交易所无须采取互助性质的会员制;会员制的“决策一致性”增加了决策成本;由于缺乏有效的监督和激励机制,交易所在经营和管理层面缺乏创新,经营成本高,不能适应外部环境的快速变化。此外,政府或监管部门对交易所过多的行政干预,也不利于交易所的经营和运作。所以,为了适应外部环境的变化,参与全球交易所的竞争,中国的期货交易所就必须在治理机制和治理结构上做出变化,必须进行公司化改制。第7章是中国期货交易所公司化改制的可行性分析。公司化改制不但在理论分析上是必然的结果,在经济性、操作性和政策法律层面也是可行的。从法律层面上看,新的《期货交易管理条例》中虽然仍保留了“不以营利为目的”,但在新的《期货交易所管理办法》中又规定了“经中国证监会批准,期货交易所可以采取会员制或者公司制的组织形式”,这可谓是最大的创新。我们认为这为期货交易所的公司化改制提供了法律上的保障,为期交所实行公司制组织形式预留法律空间,这也同时赋予了中国金融期货交易所作为金融衍生品交易所的合法地位。公司化改制不但要在法律上可行,最重要的是必须在经济性上可行,这样才会诱使期货交易所实行公司化改制。通过对国外期货交易所改制前后的实证分析,我们得知改制后交易成本大大降低,交易效率有了很大幅度的提高,交易所的公司化改制在经济上是可行的。交易所的改制不是一蹴而就的事情,国外的交易所改制也是一个逐渐认识和完善的过程,所以就要求在操作上是可行的。中国国有企业50年的改革历程,特别是近年来的国企股份制改革,为我们提供了足够多的改革经验和教训,所以交易所的改制不会盲目进行。最后,我们对“两阶段改制”思想进行了批驳。第8章是中国期货交易所公司化改制的方案研究。从芝加哥商业交易所(CME)和香港交易和结算所公司(HKEx)公司化改制的过程和程序以及两家改制后交易所的治理结构和治理机制来看,我们发现为了使改制顺利进行和平稳过渡,两家交易所都实行了渐进式的改制。结合中国的具体情况,我们认为金融市场化改革和期货市场日趋规范为中国期货交易所提供了契机,中国交易所公司化改制必须坚持政府主导、依法进行的原则。改革的第一步是建立相对控股的期货交易所,即原来的会员转变为股东,并持有相当比重的股票,对机构投资者的身份和最大持股比例进行限制,这样既能改善现有的治理结构,又能照顾到原来会员的部分利益,有利于推进期货交易所的公司化改制;第二步,改造成为相对控股的交易所会有要求进一步改善治理结构的需要,会有增加交易所公平、透明性的需要,所以改造成为相对控股的交易所象其它公司一样,也有上市需求,所以我们认为股票上市,改造成为上市“公司”是交易所改制的第二步;由于交易所具有的公益性质,所以交易所股东在个人利益、公司利益和公众利益方面会有与一般公司不同的要求,所以交易所改制的最终目的是建立起利益相关者共同治理的交易所。第9章是总结与展望。本章对本文的主要观点进行了概括和总结。由于改制是一个系统的工程,涉及到政府,期货公司等环节,不但需要交易所的组织制度改革,还需要监管制度等方面的配套改革,因而我们提出了几个需要研究的课题。改制是必然的,改制也是可行的,我们认为,中国期货交易所的改制,只是一个时机的选择问题。期货交易所的公司化改制是一项根本的制度变革,是一项复杂的工程。不只是在国内,在国外也没有成熟的理论和实践可循。论文的创新主要有以下方面:第一,本文是第一部对中国期货交易所公司化改制进行系统论述的论文。尽管国内早在1998年前后就有学者对公司化进行研究,但是基本上所有的文章都是对国外期货交易所的公司化改制进行论述,然后得出对中国期货交易所的启示。本文是第一部对中国期货交易所公司化改制的必要性、可行性进行专门论述的文章。第二,本文提出了公司化包括三个方面,论证了交易所治理结构和治理机制完善是公司化改制的本质。国内外很多学者都以是否盈利为公司制交易所的主要或本质特征,也有一些学者认为交易所公司化改制是交易权和所有权的分离,本质是降低会员对交易所的控制。本文第一个提出了交易所改制包含三个方面:明确法人性质、界定产权关系、建立公司治理结构和公司治理机制;之后,本文又第一个论证了,在公司化改制包含的三个方面中,建立和完善公司治理结构和机制是公司化改制的核心问题。第三,对中国期货交易所公司化改制设计了三阶段方案。根据国外期货交易所的公司化改制实践和中国期货交易所的治理现状,第一个提出了切实可行的三阶段的改制方案。
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