全流通时代我国A股市场IPO抑价成因分析

论文摘要

20世纪60年代以来,国内外的学者通过大量的实证研究表明,IPO抑价是国际证券市场的普遍现象。不论是新兴的证券市场,还是接近有效市场的发达国家成熟的证券市场,首次公开发行的新股在上市首日初始收益率显著为正,即存在IPO抑价现象。目前国外主流的IPO抑价理论主要是基于信息不对称理论的假说,包括“赢家诅咒”假说（The Winner’s Curse Hypothesis）、先验不确定性假说（Ex-ante Uncertainty Hypothesis）、信号假说（Signaling Hypothesis）、承销商信誉假说（Underwriter Reputation Hypothesis）、从众假说（The Bandwagon Hypothesis）、投机泡沫假说（Speculative Bubble Hypothesis）。此外还有基于制度理论的假说,比如避免法律诉讼假说（The Lawsuit Avoidance Hypothesis）、稳定市场假说（The Stabilization Hypothesis）和所有权分散假说（The Ownership Dispersion Hypothesis）。我国证券市场自成立以来一直具有较高的新股发行抑价率。在我国证券市场不断向市场化发展,不断完善的过程中,IPO抑价率有所下降,但较之成熟市场还是表现出异常高的抑价率。国内外众多学者对我国A股市场的IPO抑价现象进行了不懈的研究。其中大部分学者是对单个或多个国外成熟的IPO抑价理论假说直接进行检验,发现某些假说在我国市场不具备解释力。还有一部分学者基于我国特有的制度背景来分析IPO抑价现象,如发行审核制度、固定市盈率定价等等,认为政府管制是造成IPO抑价率高企的主要原因。此外,还有学者认为我国特有的股权结构安排是造成我国IPO抑价率居高不下的原因,其中最主要的就是我国A股市场存在流通股和非流通股股权分置的现象。在股权分置的市场背景下,IPO的定价过程是非市场化的,发起人（非流通股股东）和投资银行可以主观确定流通股的发行价格,并且一旦发行上市,只有流通股以这个价格为基础在二级市场进行交易,非流通股则形成了另外的定价机制和交易机制,造成了“同股不同价”的割裂局面。国外学者关于IPO抑价的理论是建立在西方发达国家高度市场化、成熟的资本市场背景基础上的。市场化背景暗含了两个前提:一级市场股票供给相对饱和和二级市场有效。而我国股票市场发展历史较短、市场化程度不高,国外理论的研究前提与我国股票市场实际情况不符:首先,在股权分置的制度性背景下,股本总额的近三分之二不能流通,股票在我国属于稀缺资源。因此,绝大部分的IPO不存在发行失败的风险。其次,在各方面因素制约下,我国二级市场未达到“有效”。在这种背景下不能直接引用国外理论分析我国股市IPO定价及抑价情况,而应该把影响新股定价的因素置于我国股权分置的独特制度性背景下。2006年5月,伴随股权分置改革的逐渐完成以及证券监管法律法规的逐步完善,我国证券市场进入了一个全新的时代。新股发行采用准市场化的核准制,新股发行价格采用初步询价和累计投标定价的方式确定,此外,券商保荐制度的推进等,使得发行人、投资者、金融中介机构都参与到新股定价过程,新股的定价更加市场化。然而,IPO重启以来IPO抑价率依然高居不下。过高的抑价率反映出一个证券市场的不成熟,蕴涵着金融风险。首先,过高的IPO抑价率造成二级市场的震荡,影响股市的稳定运行,使市场充斥着投机氛围。其次,过高的IPO抑价率不利于资源的优化配置。获准发行的企业没有发行失败的后顾之忧,而投资者也较少考虑发行企业的内在价值,只关注是否中签,因此不利于上市公司质量的提高,也不利于资金流向优质的上市公司。再次,过高的IPO抑价率也不利于发行中介即投资银行之间的竞争。投资银行基本没有发行失败的风险,投资银行的竞争变为单纯的市场份额的竞争,不利于提高投资银行的定价能力。本文试图找出全流通背景下我国A股市场IPO抑价率高企的原因,并使其回归合理水平,有利于投资者培养理性的投资理念,有利于一二级市场资金的优化配置,有利于促进上市公司质量的改善及投资银行定价能力的提高。为构建一个健康、有序、稳定的市场提供有力的支持。文章以2006年6月1日至2007年9月30日股权分置改革完成后首次发行的新股为研究样本,以经过市场调整的IPO抑价率即IPO超额收益率来衡量IPO抑价水平,以目前国际主流的IPO抑价假说为理论依据,结合我国A股市场的实际情况,选择合适的理论假说并选取合理的代理变量,综合各种适用的IPO抑价理论假说,构建多元线性回归模型,进行实证分析,以期找出全流通背景下新股发行高抑价的成因。初步选定的解释变量有新股发行募集资金量（“赢家诅咒”假说）、发行市盈率（先验不确定性假说）、发行日与上市日时间间隔（先验不确定性假说）、IPO前一年末资产收益率（信号假说）、承销商等级（承销商信誉假说）、新股发行中签率（投机泡沫假说）、上市首日换手率（投机泡沫假说）和首次发行新股占总股本的比重（所有权分散假说）,此外,以市场平均IPO超额收益率（从众假说）作为截距项来构建回归方程。文章通过对变量的描述性统计、变量间的相关性分析、采用逐步回归消除解释变量间的多重共线性,最终确定了发行市盈率（先验不确定假说）、IPO前一年末资产收益率（信号假说）、新股发行中签率和上市首日换手率（投机泡沫假说）四个变量进入回归模型。根据回归结果,发行市盈率与IPO超额收益率成正相关关系,代表发行市盈率越高,企业的风险越大,投资者面临的先验不确定越大,因而要求越高的抑价率进行补偿。IPO前一年末资产收益率与IPO超额收益率成正相关关系,表明高质量的企业通过更高的抑价水平来显示自身的价值以区别于低质量的企业。新股发行中签率与IPO超额收益率成负相关关系,中签率越低,代表投资者对新股的需求越旺盛,严重的供求失衡使得新股在二级市场上被追捧形成较高的抑价。上市首日换手率与IPO超额收益率成正相关关系。换手率越高表明市场的短期投机行为越强,股票交易越活跃,市场对新股过度反应,造成IPO抑价率高企。先验不确定性假说、信号假说以及投机泡沫假说在我国当前A股市场具备较强的解释力,而“赢家诅咒”假说、承销商信誉假说、从众假说和所有权分散假说目前在我国A股市场还不具备解释力。在回归分析结论的基础上,本文提出了降低IPO抑价率,使之向成熟市场水平靠拢的政策建议,以期提高我国新股发行市场的运行效率,促进一二级市场资金的优化配置,促进上市公司质量的改善及投资银行定价能力的提高,为构建一个健康、有序、稳定的市场提供有力的支持。主要建议包括:（l）积极完善信息披露制度。必须完善现有的信息披露制度,从而增强发行环节的市场约束力度,健全信息披露的有关法规制度,建立完善的信息发布渠道。更多地依靠社会监督力量对发行人、投资银行产生无形的压力,使之披露的信息更加可靠、全面、及时。投资者获得的信息更加可靠更加全面,信息不对称程度越低,企业质量的优劣更容易分辨,则先验不确定性更低,而高质量的企业也不必采取更高抑价水平来区别于低质量企业,有利于抑价水平的降低。（2）促进金融市场多元化,开辟多种投资渠道。我国金融市场的单一化造成了发行人和投资者对股票市场的过度需求与依赖,并导致股票价格严重泡沫,成为新股发行高抑价的重要原因。促进金融市场多元化和各子市场间的充分竞争是消除股市供求严重失衡,降低IPO抑价率,提高证券市场效率的重要途径。（3）抑制投资者的过度投机,培育理性的投资者。政府要加大对首次公开发行过程中违反法律法规行为的惩处力度,对那些恶意操纵股价,恶性炒作新股的行为要从严处罚,决不纵容二级市场恶性炒新。政府在规范并改善证券市场资金供给方面应加大管理力度。防止违规资金入市是防范市场风险的重要环节。此外,还应培育和发展机构投资者,加强对中小投资者的教育,提高他们对所披露信息的理解能力,倡导理性的投资理念。投资者对信息的鉴别能力提高了,就不会盲目跟风、追捧新股,就可以有效的降低IPO抑价率。（4）提高承销商的定价能力。新股定价上继续推行新股询价和累计投标定价,在此基础上,承销商在定价过程中扮演着至关重要的角色。引导券商间的良性竞争,对承销商承销企业的平均抑价水平进行统计来衡量承销商的定价能力。承销商的定价能力得到认可,投资者鉴别信息的能力得到提高,则投资者可以通过承销商的优劣来判断所承销企业的优劣以及定价的准确性,从而可以有效的降低抑价水平。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 前言
• 1.1 研究的背景
• 1.2 研究目的及意义
• 1.3 研究对象及研究方法
• 1.4 本文的创新点
• 1.5 研究的难点
• 1.6 本文的逻辑结构和基本思路
• 2. 国内外相关文献综述
• 2.1 IPO 抑价现象的研究回顾
• 2.2 国外IPO 抑价理论假说
• 2.2.1 基于信息不对称理论的假说
• 2.2.2 基于制度理论的假说
• 2.2.3 基于控制权理论的假说
• 2.3 国内相关研究文献回顾
• 2.3.1 对我国新股发行抑价现象的研究
• 2.3.2 对我国新股发行抑价成因的解释
• 2.3.3 现有的研究对我国IPO 抑价成因解释的局限
• 2.4 文献综述对本文研究的启示
• 3. 我国A 股IPO 抑价成因分析:基于理论假说的思考
• 3.1 基于当前市场背景的理论假说初步选择
• 3.2 基于若干理论假说的我国A 股IPO 抑价成因分析
• 3.2.1 “赢家诅咒”假说与IPO 抑价成因
• 3.2.2 先验不确定性假说与IPO 抑价成因
• 3.2.3 信号假说与IPO 抑价成因
• 3.2.4 承销商信誉假说与IPO 抑价成因
• 3.2.5 从众假说与IPO 抑价成因
• 3.2.6 投机泡沫假说与IPO 抑价成因
• 3.2.7 所有权分散假说与IPO 抑价成因
• 3.2.8 小结
• 4. 我国A 股IPO 抑价成因的实证分析
• 4.1 样本选择与数据来源
• 4.1.1 样本选择
• 4.1.2 数据来源
• 4.2 变量设计与计量
• 4.2.1 IPO 超额收益率
• 4.2.2 解释变量
• 4.3 模型的构建
• 4.4 描述性统计分析
• 4.4.1 对IPO 超额收益率的描述性统计
• 4.4.2 对各解释变量的描述性统计
• 4.5 相关性分析
• 4.6 多元线性回归和检验结果分析
• 4.6.1 多元线性回归分析
• 4.6.2 回归结果分析
• 4.7 实证分析小结
• 5. 结论及建议
• 5.1 研究的主要结论
• 5.2 基于研究结论的建议
• 5.3 后续研究展望
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录