中国证券市场板块现象分析

论文摘要

中国证券市场存在一种显著的板块现象,即某一时期内,受到某一事件的冲击,与事件相关联的板块内的股票表现出以下特点：（1）、板块股票整体表现上扬；（2）、同一板块内各只股票走势具有一致性,协同变动,即“普涨普降”,是一种特殊的联动效应；（3）、高频率的板块轮涨。板块现象是中国证券市场一个显著存在的特点,并且板块轮涨频繁,往往以月、日以及时为单位。因此,对板块现象进行研究,不论是对投资者还是对监管者都具有非常重要的参考价值。另一方面,由于中国证券市场板块现象的特殊性,西方文献仅仅研究了典型的证券收益间的协同现象,对于中国证券市场板块现象的特殊性,却没有涉猎；同时,国内理论界对该现象也缺乏较为系统深入的研究,对其形成机制并没有进行过探讨,更没有对其进行实证分析和检验；因此,本文在实证分析的基础上,运用经典理论对其形成机制进行探讨具有较高的理论意义。本文主要分为四个部分：第一部分为引言。首先对本文的研究对象中国证券市场的板块现象进行界定,概括出板块现象的三个特点,同时,将板块现象与传统的行业板块、区域板块以及联动现象进行区分。接着对国外相关理论和国内相关研究进行描述,对相关文献研究后认为,国内文献对中国证券市场板块现象缺乏系统完善地研究,并且没有学者对板块现象的特征进行实证检验,只是理论上的定义,缺乏实证基础,因此,确定本文的研究方向为运用统计方法对板块现象的特征进行检验,证明中国证券市场确实存在显著的板块现象；并且在实证分析的基础上,运用传统金融理论和行为金融理论对板块现象的形成机制进行解释。第二部分为理论阐述部分。对相关理论进行阐述分析,形成本文的理论框架。其中主要有两个方面的理论：一、传统金融理论对于证券收益的决定,传统的金融理论以有效市场假说为代表,即认为投资人是理性的,证券的价格等于其基本价值,是未来预期现金流的折现值,其中的预期是投资者根据正确的概率分布作出的,而且折现率也符合某种通常接受的偏好准则。Fama, Eugene F. （1970,1991）分别于1970年5月和1991年12月在《Journal of Finance》上发表了两篇文章："Efficient Capital markets: A Review of Theory and Empirical Work"和"Efficient Capital MarketsⅡ"。在这两篇文章中,Fama对过去有关EMH的研究作了系统的总结,并且提出了有效市场假说的一个完整的理论框架。在文中,Fama阐述到由于市场是理性的,则股票的均衡价格（价值）由基本面因素决定（现金流折现值加一定的风险补偿）,股票价格将围绕价值获均衡价格波动；实际检验上说,就是股票价格的波动受到基本变量变动的限制,股票价格波动必定是由基本面变动的引起的。因此,共同的基本面变动是证券间收益协同变动的必然条件。二、行为金融理论Fama和French（1993）把一些特定种类证券表现出的同样变动的特点归因于共同的基本风险,并且认为这样的风险应来自于基本面。然而,它却不能对金融市场出现的协同变动异象进行解释。对此,行为金融理论提供了一个合理的解释。它认为,不同证券之间的收益协同变动效应,确实可以证明存在共同的风险暴露,但是这样的风险不一定来自基本面。噪声交易者风险对于形成均衡价格来说不仅可能而且一定是系统性的。因此,有些不同证券的收益协同变动是由共同的噪声交易者风险引起的。本质上并无任何关系的证券,在同时受到同样噪声交易者心态变化影响时,也会出现同样变动的特点。其中以1990年,De Long, Shleifer和Waldman在《政治经济学》杂志上发表的"Noise Trader Risk in Financial Markets"一文为代表。第三部分为是本文的重点。即通过大量的实证研究来证明中国证券市场上板块现象的存在及其形成机制。本文的实证检验分为两个部分：一是对板块现象是否存在的检验。这其中又包括了对板块现象第一特征和第二特征的检验。板块现象的第一特征即,受到板块事件的冲击,板块整体表现上扬,即整个板块的收益上升,板块事件对相应板块存在正效应。因此,本文采用事件研究法,通过分析各板块在事件窗口（-2,2）内的累积超常收益率CARt和平均超常收益率AARt,检验其是否显著大于0,如果其显著大于0,则可以认为板块事件对相应板块存在正效应,即证明由于受到板块事件的冲击,板块收益整体表现上扬。从对累积超常收益率CARit显著性检验和平均超常收益率AARit检验的实证结果,得出板块事件对相应板块内股票的确存在正效应,因此,本文定义的板块现象的第一特征得到实证支持。板块现象的第二特征即,同一板块内各只股票走势具有一致性,协同变动,即板块内股票“普涨普降”,本文主要通过分析,在事件窗口内,板块内股票超常收益率ARit>0的占比和超常收益率ARit之间的相关性,如果板块内股票超常收益率ARit>0占比出现极值且板块内股票超常收益率ARit之间存在正相关,则我们可以认为,由于板块事件的冲击,板块内股票间收益协同变动,板块现象的第二特征得证。通过实证结果可以证明板块内各只股票超常收益率ARi相关性较强,且是正相关。因此,本文定义的板块现象的第二特征同时得证。二是考察板块协同效应的性质。板块现象中,板块内部各只股票收益间发生协同,说明板块内的这些股票出现了以板块为范围的系统性风险,而且该系统性风险与某一事件高度相关,这一事件就是板块事件。那么这种协同,既有可能是基本面因素引发的基本面协同,也可能是由投资者行为因素引发的行为协同,或者二者兼具。其关键则在于板块事件的性质。因此,本节着重考察中国证券市场普遍存在的板块现象是由于基本面因素引发的协同效应,还是由投资者行为因素引发的协同效应。这部分的检验也分为两步：首先,Black,F（1986）在“Noise”一文中提出的那样,噪声保证了市场的流动性,使金融市场的存在和运行成为可能,却使其不尽完美。即证券市场的噪声交易是保持证券市场流动性的必要条件之一；反过来,市场的流动性必然是部分由于噪声交易造成的。因此,证券市场的流动性指标——换手率就可以作为衡量市场噪声交易程度的首要指标。本文采用事件研究法,对板块事件发生前后,板块内股票的噪声交易程度是否发生显著性的变化进行检验。通过实证检验发现,事件窗口内,板块内股票的噪声交易者程度明显增加,投资者面临的噪声交易者风险增加。然而,噪声交易者风险的增加,并不能判断其是否是导致板块内股票的收益增加的唯一原因,也不能判断其是否是导致板块内股票的收益协同变动的原因,因此,本文接着对板块协同效应产生的原因进行检验。Barberis eta1.（2005）运用β值法对S&P500指数调整的价格效应进行了实证研究,发现某只股票入选S&P500指数后,其收益与该指数其他成分股的协同程度明显增强。因此,本文结合β值法的原理和Barberis et a1.的实证应用,认为对于整个板块来说,如果板块内股票收益间的协同效应是由基本面协同引起的,则板块内股票的收益与板块指数的协同程度不会明显增强,即板块内股票收益间的协同程度不会增加；反之则可以认为板块内股票收益间是存在行为协同效应的。由于区域板块与行业板块的协同变动性质,应存在差异,因此本文分行业分区域,分别选取子样本板块,检验其协同性质。由实证结果得出,黄金行业板块现象由基本面协同变动引起的,而西藏区域板块则在行为协同。所以我国证券证券市场显著存在的板块现象,既受到基本面因素的影响,又受到投资者行为因素的影响。由于样本板块指数的可得性,分析的子样本板块较少,因此暂无法得出我国行业板块现象均是基本面协同造成的,区域板块现象则是由行为协同引起的结论。第四部分则是应用相关理论对板块现象各个特征的形成机制分别进行解释。板块现象的第一特征：一方面,板块受到基本面事件冲击时,会导致投资者对整个板块的基本面的预期发生了变化,投资者预期股票基本价值上升,从而推动股价上扬；另一方面,当板块受到非基本面事件的冲击时,尽管理性交易者认为其不是有效的信息,不会改变对板块内股票的需求变动,但其价格还是会随着噪声交易者想法的改变而波动,在非基本面板块事件冲击时,如果噪声交易者中看好后市的人占了多数,就会推动资产价格的上升。板块现象的第二特征：一方面,板块事件的冲击,导致投资者对板块内股票基本价值的预期发生了相同的变动,即对其未来现金流或折现率产生了相同的预期,由此导致,板块内股票收益间的协同变动。另一方面,由于非基本面板块事件的冲击,板块内股票间虽然无共同的基本面变化,但却收受到相同的噪声交易者风险的影响,导致板块股票收益间的协同变动。板块现象的第三特征：从行为金融学的角度来看,噪声交易者不仅根据噪声进行交易,同时他们的交易行为也受到自身情绪的影响,因此板块轮涨现象是由噪声交易者系统性风险随着情绪的转移造成的,表现为,这种从一个板块转移到另一个板块,由此产生板块轮涨现象。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 引言
• 2. 理论阐述
• 2.1 EMH理论与基本面协同理论
• 2.1.1 EMH理论
• 2.1.2 基本面协同理论
• 2.1.3 基本面协同理论的模型描述
• 2.2 有效市场假说困境
• 2.2.1 实证中的挑战（金融异象）
• 2.2.2 行为金融:理论上的挑战
• 2.3 DSSW模型和行为协同理论
• 2.3.1 DSSW模型
• 2.3.2 行为协同理论
• 3. 中国证券市场板块现象实证研究
• 3.1 数据和方法
• 3.1.1 样本选择和数据来源
• 3.1.2 实证研究方法介绍
• 3.2 板块现象检验分析
• 3.2.1 板块现象第一特征实证检验
• 3.2.2 板块现象第二特征实证检验
• 3.3 板块现象形成机制检验
• 3.3.1 换手率——一个衡量噪声交易程度的指标
• 3.3.2 协同性质检验
• 3.3.3 小结
• 4. 中国证券市场板块现象解释
• 4.1 板块现象的第一个显著特点——板块内的股票整体表现上扬
• 4.2 板块现象的第二个显著特点——板块内股票的收益协同变动
• 4.3 板块现象的第三个显著特点——板块轮涨现象
• 总结
• 参考文献
• 后记
• 致谢