股权分置改革前后我国股市波动特征的实证研究

论文摘要

我国证券市场发展至今已逾17年有余,取得了巨大成就,但也存在制度上的缺陷。我国证券市场建立之初,在政治上存在对私有化和股份制的争论。为了保持公有制经济的主体地位、防止国有资产流失,1992年5月,《股份公司规范意见》等文件出台,明确规定:在我国证券市场中,国家股、法人股、公众股、外资股四种股权形式并存;国有股、法人股占总股数比例三分之二以上,上市时除社会公众股可以流通以外,国家股、法人股“暂不流通”。这一制度在其后的新股发行与上市过程中被固定下来,形成了非流通股和流通股两种不同性质的股票,造成两类股票“同股不同价、同股不同权、同股不同利”,此乃我国证券市场独有的“股权分置”问题。随着我国经济领域市场化程度的加深,股权分置制度已经严重阻碍了我国证券市场的健康发展,给上市公司在治理结构等方面带来了严重影响。非流通股尤其是国有股占绝对控股地位的状况客观上对市场形成了极大的压力。由此带来了一系列负面效应,如二级市场过度投机现象,控股股东侵占上市公司利益,流通股股东与非流通股股东的利益不对称等问题。2005年5月,我国针对困扰股市已久的股权分置问题,启动了股票全流通改革即股权分置改革。股权分置改革初期,资本市场表现积极。我国股市迎来了史无前例的牛市行情,上证指数从2005年6月的998点一路飙升至2007年10月的6124点,涨幅达约5倍;正当我国股权分置改革即将最后完成,上证指数却如过山车般一路下探到2008年8月的2000点,跌幅达67.3%。股权分置改革这场史无前例的制度性变革历时三年的时间里,股票市场一系列异动引起国内专家学者广泛关注,对于股改的看法众说纷纭,我国股市上演的一幕幕悲喜剧使我们有必要冷静下来反思股权分置改革对我国证券市场带来的影响。本文以股权分置改革为背景,运用金融市场波动理论中发展较为成熟的动态分析方法——GARCH族模型及其推广,对比分析我国证券市场股改前后的市场波动性特征;同时,针对我国沪、深股市的联动性,研究我国沪、深两市之间波动的“溢出效应”,对比分析我国沪、深股市股改前后波动性传导特征变化。藉此全方位的考察股权分置改革对我国股市波动带来的影响,为下一步平稳过渡到全流通时代提供有益的思考。全文共分5章,各章的主要内容如下:第一章——股权分置改革背景本章介绍了我国股权分置改革的必要性,股权分置改革的进程及对我国股票市场产生的影响。第二章——文献综述本章回顾并评述了我国学者对股权分置改革以来的研究成果;同时,回顾了波动理论的发展,金融市场的波动特征研究及金融市场波动模型。评述了国内外学者利用GARCH族模型对宏观经济、金融市场的波动研究的现状,引出本文研究的重点。第三章——我国股市收益率波动模型构建本章主要介绍我国股市收益率模型的构建过程,为第四章的实证分析做准备。首先介绍了金融市场的主要波动性建模方法,根据研究需要本文选择GARCH族模型来建构我国股市收益率波动模型;然后,具体介绍GARCH族模型的发展及模型结构;最后阐述我国收益率模型建模步骤与思路。第四章——股权分置改革前后我国股市收益率波动特征实证分析本章在第三章模型构建的基础上,从实证的角度分析股改前后沪、深两市收益率波动特征变化。利用GARCH族模型的推广形式——成分非对称GARCH模型,对比分析了股权分置改革前后沪、深股市的收益率波动特征;将股改前后两市条件方差(波动)分解成长期成分与短期成分,分析股改对我国股市的长期波动和短期波动的影响。第五章——股权分置改革前后沪深股市“溢出效应”分析本章主要研究沪、深两市之间波动关联性。在第四章成分GARCH模型的基础上,运用单变量波动“溢出效应”模型对比分析了沪、深股市股改前后波动性传导特征变化。第六章——研究结论与展望本章总结了全文的研究结论,并在此基础上对我国股市发展提出一些政策建议,同时提出了在以后的研究中需要进一步深入的地方。研究结果表明,沪深两市收益率序列在股改前后不服从正态分布,均呈现尖峰、厚尾的分布特征,具有明显的波动聚集性。股改前后,沪、深股市条件方差的暂时成分(短期波动)是平稳的具有可预测性。外部冲击对沪市的短期波动影响的持久性随着股改的推进有所增强;相反,深市却有所减弱。股改以来我国沪、深股市长期波动收敛速度放缓,表现出长记忆性。股改前沪、深两市波动暂时成分(短期波动)均存在显著的“杠杆效应”,股改后沪市波动暂时成分(短期波动)表现反杠杆效应,而深市波动暂时成分(短期波动)的杠杆效应放大,均不显著。沪深两市在波动“溢出效应”中存在非对称性,表现为沪市对深市波动“溢出效应”的单向传导;同时,这种“溢出效应”随着股改的推进呈现减弱的趋势。本文的主要特色是:1、本文在对我国股市收益率波动特征实证分析过程中,选择了GARCH族模型中的非对称的成分GARCH模型,将沪、深股市收益率波动分解为暂时成分(短期波动)和长期成分(长期波动),分析了股权分置改革对我国股市波动的短期效应和长期效应。对比研究股改前后我国沪、深股市的收益率波动特征,分析股改对我国证券市场的收益率波动性影响,剖析其深层次原因。2、本文利用波动“溢出效应”模型来分析沪、深股市在股改前后两个阶段中波动性之间的短期相依性和互动性。发现沪深两市在波动“溢出效应”中存在非对称性,表现为沪市对深市波动“溢出效应”的单向传导;同时,这种“溢出效应”随着股改的推进呈现减弱的趋势。这一结论与沪、深波动“溢出效应”双向传导的结论不同。

论文目录

• 中文摘要
• Abstract
• 0. 绪论
• 0.1 选题背景
• 0.2 研究目的和意义
• 0.3 研究思路及框架
• 0.4 本文的主要贡献及不足
• 1. 股权分置改革背景
• 1.1 股权分置改革的必要性
• 1.2 股权分置改革的进程
• 1.3 股权分置改革将对我国股票市场产生的影响
• 2. 文献综述
• 2.1 关于股权分置改革的文献综述
• 2.2 关于市场波动研究的文献综述
• 2.2.1 波动理论的发展
• 2.2.2 金融市场波动特征研究
• 2.2.3 波动研究的现状
• 2.3 文献评价
• 2.3.1 文献总结
• 2.3.2 本文研究重点
• 3. 我国股市收益率波动模型建构
• 3.1 金融市场的波动模型
• 3.1.1 ARCH 族模型发展
• 3.1.2 GARCH 族模型介绍
• 3.2 我国股市收益率波动模型建模
• 3.2.1 数据说明
• 3.2.2 建模步骤与思路
• 4. 股权分置改革前后我国股市收益率波动特征实证分析
• 4.1 样本数据的基本统计特征分析
• 4.1.1 样本时间序列描述性统计分析
• 4.1.2 平稳性检验
• 4.2 均值方程的确定及残差序列ARCH 效应检验
• 4.2.1 均值方程的确定
• 4.2.2 ARCH 效应检验
• 4.3 GARCH 模型的建模
• 4.3.1 GARCH 模型扰动项分布的假设
• 4.3.2 GARCH 模型的选择
• 4.4 实证结果比较
• 4.4.1 股权分置改革前后沪市收益率波动成分特征分析
• 4.4.2 股权分置改革前后深市收益率波动成分特征分析
• 5. 股权分置改革前后沪深股市收益率波动“溢出效应”分析
• 5.1 波动“溢出效应”的理论模型
• 5.2 股改前后两市波动“溢出效应”对比分析
• 6. 研究结论与展望
• 6.1 研究结论
• 6.2 政策建议
• 6.3 研究展望
• 参考文献
• 附录
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录