股权分置改革前后中国上市公司过度投资行为对比研究

论文摘要

一、引言公司的投资行为作为公司未来现金流量增长和成长的重要基础,一直是财务学者们关注的课题,其中公司投资非效率化是热点之一。现实情况下的资本市场存在信息不对称、交易成本、市场分割,以及股东与经理人之间的代理问题,这些都是导致企业投资非效率化的原因（Jensen,1986;Stulz,1990）.对于公司的投资行为的研究,投资-现金流敏感度分析是经典方法之一。而且国内外文献普遍支持公司投资对内部现金流的显著依赖性,即投资-现金流敏感度高。对于公司投资与现金流之间的高度敏感的原因,学界存在两种代表性观点：其一是由信息不对称导致的外部融资约束（Myers和Majluf,1984）,结果是投资不足；其二是代理成本假说（Jensen,1986）,即股东-经理人代理问题导致的过度投资。Fazzari （1988）, Hoshi等（1991）,Shin等（1999）的研究结果也支持信息不对称导致投资-现金流敏感性高的理论。而Blanchard（1994）,Hubbard （1998）, Bates （2005）采用投资预期模型,在控制成长机会和融资约束程度的前提下,研究了公司投资与现金流之间的敏感性,结论支持自由现金流代理问题的理论。国内对过度投资的研究也不断深入,除了以上两派观点的延续和发展,还有不少学者结合中国制度环境的特殊性,从不同角度探究了与过度投资相关的话题。早期冯巍（1999）研究了中国市场上投资现金流敏感性问题,其所得结果支持了信息不对称理论。而饶育蕾、汪玉英（2006）,唐雪松、周晓苏、马如静（2007）,胡建平（2007）也都发现了我国上市公司普遍存在过度投资的证据,支持代理假说。历史原因形成的二元股权结构,使得持有非流通股的大股东与流通股股东的利益存在较大分歧。而在中国上市公司,管理者的任命、升迁、收入等在职利益与大股东联系紧密,大股东控制了公司的经营决定权,因此管理者与中小股东之间的代理问题更为严重,加剧了管理者的过度投资行为。另外,杨华军（2007）,林毅夫（2004）,罗琦（2007）等人的研究结合了中国的制度环境,从控股股东性质、预算软约束等不同角度分析了我国上市公司的过度投资问题。考虑到中国股市的特殊性,潘敏等（2003）提出,我国特殊的股权制度安排是导致过度投资的原因之一。由此可见,我国上市公司的投资行为与自由现金流之间的高度敏感得到了广泛验证,这是投资非效率化的标志之一,而其中过度投资的问题更为严重,阻碍资本市场资源优化配置,值得关注。随着中国金融改革的深入,尤其是股权分置改革的进行,股权分置改革的对于中国上市公司的投资行为影响开始被学界关注,罗进辉、万迪昉（2005）发现了股权分置改革于解决过度投资问题的积极作用。股权分置为中国的特有现象,国外鲜有研究涉及,而国内方面,由于股权分置改革尚在不断完善的阶段,对于改革对投资非效率化,尤其是过度投资的作用探讨较少,本文将结合近年的数据,对这一领域的研究加以补充。与国外大部分成熟市场相比,中国的股市具有一定的特殊性。首先,上市企业国有股、法人股和个人股同股不同权的特殊股权制度安排,使得中国股票市场上能够自由流通的股票供给明显低于需求,股票市盈率偏高,股票价格不能如实反映股权的投资价值。其次,不同股权的所有者利益分歧较大,个人股股东的利益通过股票流通转让及分红实现,因此个人股股东的目标是企业股票市值的最大化；国有股股东由于其股权无法在证券市场流通转让,以及国有资产产权主体缺位的问题,造成国有资产部门作为代理人以国有资产的增值最大化为行为目标；非流通的法人股股东,由于股权不能自由流通转让,转而追求融资最大化以及资产增长,甚至还存在通过关联交易等等手段进行利益输送,“掏空”上市公司的行为,尤其是通过金字塔、交叉持股等方式实现对公司控制的股东。这些问题的存在为中国上市公司的投资行为非效率化提供了动机和可能。二、文献回顾国外学术界对上市公司投资非效率化的成因的理论解释主要分为两派：信息不对称理论和自由现金流代理问题。Myers和Majluf（1986）最先提出信息不对称理论,其基本观点是,现实世界资本市场并非完善,企业外部投资者与内部人之间的信息不对称,因此投资者会为信息不足而导致的不确定性要求公司为外部资本支付溢价。这就使得对于公司而言,外部融资成本高于北部融资成本,管理者会优先考虑内部融资,因而公司投资更依赖内部自由现金流,形成投资-现金流的高度敏感性。另一派代表观点,是Jensen（1986）提出的自由现金流代理假说,其观点是管理者为谋求自身利益的最大化,例如与公司规模相关的绩效奖金、在职消费等等,会偏离公司利益最大化的目标,是的投资金额超过公司的最优投资规模。而管理者不需为错误投资支付成本或只支付其中一小部分,主要损失由股东承担。Vogt （1994）以美国制造业为分析样本,引入托宾Q值以代替投资机会区别分析两种不同原因导致的投资-现金流敏感性情况,得出结论,托宾Q值低的公司投资-现金流高度敏感可认为是过度投资的标志,而托宾Q值高的公司高度敏感则是因为融资约束。Fazzari等（1988）以托宾Q值代替投资机会,以股利支付率代替融资约束程度,在控制投资机会这一变量的前提下分组检验了公司投资-现金流敏感性,发现随着公司股利支付率的上升,投资-现金流敏感性下降,因此认为存在融资约束的公司敏感性高。但Kaplan等（1997）通过阅读公司年报的方法确定融资约束,再考察投资-现金流敏感性却得出了不同结论：当公司融资约束越高,投资-现金流敏感性越低。Opler （1999）和Richardson （2006）从公司的自由现金流量角度分析了公司的投资行为,发现现金流量高的公司更倾向于过度投资。国内的相关研究中,冯巍（1999）参照Fazzari的引入了托宾Q值的新投资古典模型,发现现金流对于每股分红低于0.5元的非国家重点企业的投资水平有显著影响,从而得出结论,信息不对称导致融资约束是公司投资高度依赖现金流的原因。胡建平等（2007）参考Richardson （2005）的方法,通过对2006年制造业633家上市公司的实证分析,发现大约52.9%的公司存在正的自由现金流,公司过度投资与自由现金流正相关,具有正的自由现金流的公司更可能发生过度投资行为,结果支持自由现金流代理问题的理论。饶育蕾等（2006）也发现第一大股东持股比例与投资-现金流敏感度显著负相关,第一大股东持股东为国家股时,负相关系数更大,结论支持代理问题的理论。罗琦等（2007）更深入的考察了上市公司实际控制人性质对与过度投资的相关性,他们认为在中国不同类型的企业所遭受的融资约束和代理冲突存在较大差异,根据企业实际控制人性质将样本分类,发现央企不存在过度投资,而民企和地方国企存在过度投资。罗进辉等（2010）研究了金字塔内部结构特征对不同产权性质上市公司过度投资行为的影响及其差异,发现金字塔结构的层级数、链条数和总体复杂程度加剧了民营上市公司的过度投资问题,另外还对比了股权分置改革前后中国上市公司的过度投资问题,结果证明股权分置改革对此有积极的改善作用。除此之外,张军、丁丹等（2006）也涉及了金融改革对于企业融资约束的影响,他们构造和度量反映改革以来中国金融改革进程的“金融自由化指数”,证实了中国渐进主义式的金融自由化改革有助于缓解企业的外部融资约束,而股权分置改革是金融改革之中的重要部分。三、理论模型与研究假设1、理论模型本文参考Richardson（2006）关于自由现金流与过度投资的研究思路,对企业的投资水平进行直接度量,通过预期投资模型,利用本年初数据估计年度预期投资水平。回归模型的预测值为适度投资规模,正的残差为过度投资,若残差为负即说明公司投资不足。本文定义总投资（ITOTAL,t）为构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（CAPEXt）,加上取得子公司及其他营业单位所支付的现金净额（Acquisition t）,减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额（SalePPEt）,减去处置子公司及其他营业单位收到的现金净额（Divestiture t）.ITOTAL,t=CAPEXt+Acquisitionst-SalePPEt-Divestituret而总投资可以分解为两个部分：维护现有资产正常运转及正常产出水平的必要支出（维护性投资）,IMAINTENANCE,t;企业新项目投资,INEW,t。本文中维护性投资的代理变量为公司本年度的折旧与摊销费用,它是企业本年度进行生产经营而发生的固定资产、无形资产及其他长期资产耗损规模的近似变量。本文假设,企业只有对这部分耗损进行补偿才能保持现有的额生产能力。新项目投资,可以再分解为两个部分：对NPV为正的项目进行的适度投资,I*NEW,t；以及企业的非效率投资部分,IeNEW,t,正的非效率投资部分被定义为过度投资,负的残值为投资不足。具体分解过程如下：适度投资水平文本用以下计量模型对之进行估计：INEW,t=a+β1Asset Growth t-1+β2ROA t-1+β3Leverage t-1+β4Cash t-1+β5Size t-1+β6Aget-1+β7INEW,t-1+S Year Indicator+S Industry Indicator模型依据企业的成长机会、盈利能力、负债水平、现金水平、上市年龄,公司规模及过去的投资规模确定本年度适度投资规模。其中,关于公司成长机会,国外文献多采用了与公司市场价值相关的指标进行衡量,如市净率、市盈率、市账比等等指标,这些指标的有效性多以强式或半强式有效市场为前提,而本文考虑到国内股票市场误定价严重,因此选择企业上一年度的总资产增长率来刻画公司的成长机会。资产收益率反应的是企业的盈利能力,资本的本性是追逐利润,因此具有更高资产收益率的公司,倾向于投入更多投资。负债水平反映了了公司的经营活动能力以及举债的难度和风险,除此之外,公司规模也对举债有一定影响,由于外部融资的成本较内部现金流更高,且公司将承受更严格的监督,因此负债水平越低,公司规模越大,适度投资规模越大,本文通过资产负债率对负债水平进行度量,公司规模由年初总资产度量。现金水平反映了公司能够支配的现金。上市年龄一定程度上反映了公司的成熟度,以往的研究发现,在上市初期,由于公司资本的扩大,投资规模也较大,随着公司的逐渐成熟,增量投资有减缓之势。另外,上一年度的投资反映了未被以上变量解释的公司特性。同时,模型中还加入了行业虚拟变量与年度虚拟变量以控制行业及年度的固定效应。然后,本文通过以下模型,对过度投资进行进一步的分析：IeNEW,t=a+d1 FCF t>0+d2FCF t<0+d3Ownership Concentration t+d4Managerial Ownership t+d5Fixed Asset t-1+d6Listing tFCF为公司内部的自由现金流,在本文中,自由现金流为企业生产经营性现金流在进行维护性投资与对NPV为正的新项目投资（即适度投资）之后的剩余部分。计算过程如下：FCFt=CFAIP,t-IMAINTENANCE,t-I*NEW,tCFAIP,t以公司生产经营性现金流净额为代理变量,直接由公司的现金流量表中读取,维护性投资的度量与上文一致,适度投资规模为预期投资模型的拟合值。由于自由现金流为正与为负的情况下,公司所面临的融资约束及经营状况不同,因此过度投资与正自由现金流和负自由现金流的关系是非对称的。回归模型中,为区别两种情况,对自由现金流这一变量进行了处理：FCF>0,在公司自由现金流为正时,等于自由现金流量,反之为零；FCF<0,在公司自由现金流为负的时,等于自由现金流量,反之为零。为反映股权分置及改革前后过度投资行为的变化,模型中加入了股权集中度及管理层持股两个变量。以往的研究发现,股权的过度集中会在一定程度上产生利益侵占效应,过度投资是实现利益侵占的方式之一。而管理层持股有利于缓和代理问题,加强公司治理,因而减少过度投资规模。模型中还加入了固定资产比率和是否双重上市的哑变量。为了考查股权分置改革对公司过度投资行为的影响,本文将样本分为股改前与股改后两组,分别进行回归,再作对比。另外,根据以往的研究,股权集中对于公司治理体现出两种效应：利益协同效应和侵占效应,而股权集中度与大股东侵占之间呈现非线性关系,随着股权集中度的增加,利益协同效应增强而侵占效应减弱。因此,为了进一步细化的研究股权集中度与过度投资之间的关系,笔者按照股权集中度的高度将样本分为三组,分别进行回归,并比较各组在股权分置改革前后的变化。2、研究假设综合以上分析,本文作出以下假设：H1：股权分置改革前,当公司存在正的自由现金流,自由现金流水平越高,过度投资越严重；H2：股权分置改革后,上市公司对正的自由现金流的过度投资问题得到改善；H2：股权分置改革前,上市公司股权越集中,过度投资越严重,且在股权集中度偏低的公司中侵占效应更为明显;H4：股权分置改革后,上市公司股权集中度对过度投资规模的影响减弱,股权集中的制衡作用增强,且在股权集中度偏高的公司中利益协同效应更为明显；H5：股权分置改革后,管理层持股对过度投资行为有抑制作用。四、数据与实证结果本文的数据,包括了2002年至2009年相关财务数据,来自国泰安CSMAR数据库,剔除了处于财务困境或无正常运营能力的样本,其中包括ST、PT公司；本期主营业收入小于或等于零的公司；本期资产负债率大于零或者小于零的公司。另外还剔除了财务会计数据或指标缺失的公司。经过筛选后,最终得到样本6070个。在对数据进行标准化后,以年度混合数据的稳健性标准误OLS模型对预期投资进行估计,结果基本符合预期,调整R2达到0.283。由预期投资模型,进一步得到存在过度投资的样本2363个,其中包含了改革前的存在二元股权结构的公司,改革前存在股权分置但已完成改革的公司以及不存在股权分置的公司。作者首先对2363个混合数据进行Tobit回归,结果显示,过度投资规模与正的自由现金流显著正相关,系数d1为0.067,在1%水平显著,而股权集中度也与过度投资显著正相关,管理层持股虽与过度投资负相关,但并不显著。为了分析股权分置改革对公司过度投资行为的影响,作者将存在股权分置且未改革的865个样本,以及原本存在股权分置但已完成改革的1171个样本分别进行回归。未改革样本的回归结果显示,过度投资与正的自由现金流显著正相关,但系数减小为0.108,在1%水平显著,支持假设一；已完成改革的样本回归中,正的自由现金流系数为0.055,且不显著,假设二通过；改革前,股权集中度越高,过度投资越严重,系数为0.026,在10%水平显著,其中,在股权集中度较低的一组中,系数为,0.116,在5%水平显著,股权集中度中等的一组中,系数为0.105,在10%水平显著,在股权集中度偏高的一组,系数为0.075,但并不显著,假设三通过；改革后,股权集中度虽与过度投资仍然正相关,系数为0.005,且并不显著,与改革前相比,系数减小,且显著性降低,其中,在股权集中度较低的一组中,系数为0.016,并不显著,股权集中度中等得一组中,系数为0.021,并不显著,股权集中度较高的一组中,系数为-0.087,并不显著,各组系数均比改革前小,且显著性降低,当股权集中度达到一定高度,系数变为负数,证明利益协同效应增强,因此假设四通过；改革前,过度投资与管理层持股的相关性并不显著,而改革后管理层持股比例与过度投资显著负相关,系数为-0.55,且在10%水平显著,表明改革后管理层持股对于提高公司治理的效用增强,对过度投资行为有一定的抑制作用,假设五通过。五、稳健性检验1、度量投资机会的其他指标本文预期投资模型中,以总资产增长率衡量公司的成长机会,而总资产增长率反映的是过去的绩效,前瞻性不足,为检验这一指标造成的偏差,作者采取非绩效因素的度量方法来衡量公司成长机会,将行业中公司投资规模的中位数作为本行业适度投资规模的度量。其余部分与上文中的分析过程类似,得出结果与原结论基本一致。过度投资与正的自由现金流的关系,在混合数据的回归结果和未改革样本的回归结果中都为显著正相关,而改革后虽然仍然争先管,但明显减小,仍然支持假设一和假设二。而股权集中度与过度投资的关系,改革前显著正相关,改革后负相关,且不显著,假设三与假设四通过。改革前管理层持股比例与过度投资相关性不显著,改革后相关系数为-0.034,在10%水平显著,支持假设五。2、指标构建方法上文中,过度投资的衡量方法为：IeNEW=INEW-I*NEW,而自由现金流的构建方法为：FCF=CFAIP-IMAINTENANCE-I*NEW,过度投资与自由现金流之间的相关性可能是指标的构建方法所致。但回归结果显示,正的现金流和负的现金流与过度投资的关系为非对称的,若统计上显著的相关关系为指标构建所致,这一正相关关系应具有普适性而非集中在某一类子样本中,这一定程度上否认了这一可能性。但为了进一步排除这种可能性,作者直接对INEW和CFAIP进行了回归消除投资与现金流同时减去I*NEW所产生的系统性影响,模型如下：INEW,t=a+s1 CFAIP,FCF>0,t+s2CFAIP,FCF<0,t+s 3I*NEW,t回归结果显示,当公司自由现金流为正时,公司的新项目投资与生产经营性现金流依然显著正相关；当自由现金流为负时,新项目投资与生产经营性现金流相关性不显著。因而排除了上述可能性。3、估计方法以往不少相关领域内的研究也采用了稳健性标准误OLS模型进行估计,上文考虑到过度投资模型中的因变量,IeNEW的分布为截尾正态分布,因此在第二部分的回归中作者选用的是Tobit回归模型进行估计。出于稳健性考虑,作者在对因变量取对数进行变换后,采用OLS模型进行估计,得出的结果显示,混合数据一组,过度投资与正的自由现金流显著正相关,系数为0.568,在5%水平显著；分组回归中,在未改革样本的回归中,过度投资与正的自由现金流的相关系数改革前为0.775（5%水平显著）,支持假设一；改革后过度投资与正的自由现金流的相关系数的0.459（不显著）,假设二通过；改革前过度投资与股权集中度显著正相关,系数为0.278,在5%水平显著,支持假设三；改革后,过度投资与股权集中度相关性不显著,假设四通过；而管理层持股比例与过度投资之间的相关性虽然在改革前后都不显著,但改革前为正,改革后为负,说明管理层持股对过度投资的抑制作用在改革后增强,支持假设五。总体结果与上文相符。4、样本筛选股权分置改革之前有部分公司对大股东占用资金进行了清理,因此对公司的自由现金流量产生影响,为了排除这一部分公司对回归结果的干扰,笔者剔除这一部分之后,按照原方法进行又一次回归。回归结果显示,在混合数据组,过度投资与正的自由现金流的相关系数为0.066,在1%水平显著,假设一通过；分组回归中,过度投资与正的自由现金流的相关系数由改革前的0.107（在1%显著）,减小为改革后的0.051（不显著）,假设二通过；股权集中度的系数由改革前的0.025（在10%水平显著）,减小为改革后的0.004（不显著）,假设三通过；管理层持股的系数,改革前为0.029,不显著,改革后为-0.055,在10%水平显著,假设五通过。六、结论本文通过理论层面的分析与实证数据的检验发现,股权分置的情况下,拥有正的自由现金流且股权集中的上市公司更倾向于过度投资,且管理层持股对提高公司治理因而遏制过度投资的作用十分有限,而股权分置改革之后,上市公司的过度投资行为与自由现金流之间的敏感度降低,相关性不显著,同时股权集中对过度投资的影响也减弱,这说明股权分置改革一定程度上化解了原先持有非流通股的大股东与持有流通股的中小股东之间的利益分歧,通过过度投资进行利益侵占的行为减少。另外,本文的研究结果还发现,股权分置改革之后,管理层持股对过度投资行为有抑制作用,这说明,股权分置改革增强了股权激励的有效性,管理层持股能够缓解管理者与股东之间的代理问题,公司治理得到改善。总体而言,股权分置改革一方面缓解了公司内部,原非流通股股东与流通股股东、大股东与中小股东、管理者与股东之间的利益矛盾,提高了公司治理的效率；另一方面全流通完善了股票市场的定价与资本配置功能,提高了股票市场的有效性。

论文目录

• Abstract
• 论文摘要
• 1. Introduction
• 1.1 Problem statement
• 1.2 Thesis structure
• 2. Literature Review
• 2.1 Critical theories and previous research
• 2.2 Specific issues in China
• 3. Background introduction
• 3.1 Investment situation in China
• 3.2 Actual controller and investment behavior
• 3.3 Split-share structure of Chinese listed companies
• 3.4 Split-Share Structure Reform
• 4. Overinvestment of Chinese listed companies
• 4.1 Impact of share structure on firm level investment behavior
• 4.2 Impact of Split-Share Structure Reform
• 5. Methodology
• 5.1 Expected investment model
• 5.2 Free cash flow, overinvestment and Split-Share Structure Reform
• 6. Data and Sample Selection
• 7. Results
• 7.1 Analysis of investment expenditure
• 7.2 Overinvestment, free cash flow and Split-Share Structure Reform
• 7.3 Robustness tests
• 7.3.1 Alternative measures about growth opportunities
• 7.3.2 Variable construction problem
• 7.3.3 Alternative regression method
• 7.3.4 Sample selection
• 8. Conclusion
• Reference
• Acknowledgements