我国封闭式基金折价的实证研究

论文摘要

我国从1998年3月开始推出了以证券投资业务为主的封闭式基金。到目前为止,在沪深两市挂牌交易的封闭式基金达到了54支。基金上市后的溢价幅度曾一度超过100%。但随着封闭式基金数量的增多,自1999年4月底以来,我国大型封闭式基金也出现了类似成熟市场国家的持续折价交易现象。目前,封闭式基金出现了大幅度、大面积折价,折价率不仅一度持续处于50%以上,并且创出了历史新高。在这种情况下,研究我国封闭式基金的折价交易现象就显得更加迫切和尤为重要。封闭式基金折价是指单位基金的市场交易价格低于净值;溢价是指单位基金的市场交易价格高于其净值。这一现象不仅存在于我国,而且在国外发达资本市场上的封闭式基金也是如此。封闭式基金的折价交易在国外是一种非常普遍的现象。在投资基金业最为发达的美国,尽管个别封闭式基金以溢价进行交易,但绝大部分的基金交易却是以折价方式进行交易的。1994年的统计数据表明,美国封闭式基金的平均折价幅度大致在15%-20%之间。在新加坡股票交易所上市的4只封闭式基金在1980-1989年间的折价幅度平均达32%-43%。而且折价幅度并非固定不变,而是经常随着市场环境变化而波动。然而,按照有效市场的假设,封闭式基金不能获得超额收益,其内在的价值应当等于基金的资产净值。因为折价代表着基金市场价格与其资产净值的背离,也代表着具有一定的获利机会。如果市场是有效的话,为什么折价（也就是获利机会）会长期持续呢?因此,不管是捍卫或反对有效市场假说的人都不能回避这一现象。封闭式基金设立和之后的价格行为的种种表现成为挑战投资者行为理性和市场功能有效的重要市场特征之一,封闭式基金似乎成为市场无效的证据,似乎违背了资产定价模型,成为金融市场基础定价原则框架之外的现象,这就是折价问题的魅力所在。虽然国外对封闭式基金折价之谜的解释,己经衍生出众多理论派别。但这些理论解释都是建立在发达成熟资本市场的基础之上,对于中国这样的新兴市场,关注不多。本文试图在前人研究的基础上结合我国的实际情况,寻找我国封闭式基金折价的影响因素。本文结构如下:第一章,对我国封闭式基金折价现象的统计特征进行了分析,结果发现封闭式基金在上市的5周后,就进入折价状态,之后都是持续这种下降趋势,直到最后进入一个折价平稳波动的状态,没有再返回到溢价状态了。我国封闭式基金在封闭期内折价幅度较大,最大达到-300%,并且大部分时间内折价率都在0到50%之间波动。从而得出了我国封闭式基金也普遍存在着折价现象的结论。第二章,本章介绍并简单回顾了国外学者对“封闭式基金折价之谜”的理论研究成果。围绕封闭式基金折价的研究主要从两方面进行,早期的研究用理性预期的观点来解释封闭式基金的折价,这方面的研究立足于有效市场理论,认为市场是有效的,投资者是理性的,但由于存在市场摩擦,或基金自身的一些独特风险因素,使得基金价格暂时甚至较长时期地偏离基金净值。提出的理论包括资产流动性缺陷理论、代理成本理论和资本利得税赋理论等,但这些理论都有各自的局限性。随着行为金融理论的兴起,噪声交易理论为封闭式基金折价提供了较为圆满的解释,认为噪声交易者所带来的噪声风险是封闭式基金出现折价的主要原因。接着,本文回顾了国内学者对我国封闭式基金折价现象的研究成果,并进行了简要评价。第三章,本章试图在前人研究的基础上结合我国的实际情况,寻找我国封闭式基金折价的影响因素。根据以往的研究文献,本文共选择11个变量,包括折价率的一阶滞后（zjl（-1））、换手率（turn）、持股分散程度（fsd）、基金单位净值（djz）、基金单位净值一阶滞后（djz（-1））、基金资产净值的增长（zzl）、上证综合指数（zs）、基金上市时间（time）、基金中股票比例（gb）、基金分红（fh）、基金二级市场回报率（srr）。其中,持股分散程度是基金的重仓股市值（重仓股指的是各基金投资组合中比重最大的前10只股票）占总市值的比重。以我国上证和深证上市的54支封闭式基金为样本,采用时间跨度为1998年第一季度到2007年第一季度的季度数据。经过处理之后,我们得到的是一组非平衡的面板数据。经过Hausman检验和F检验,本章采用固定效应模型对折价率进行了实证分析。从计量检验结果中可以看出,有些因素体现出投资者的理性预期行为,包括基金分红、单位净值等,有些因素体现为投资者噪声交易作用,包括折价率的一阶滞后、二级市场回报率、市场指数等。第四章,接下来本文就噪声交易理论在我国进行了实证分析,本文借鉴Gikas A.,Rafael La Porta,Thieny A（1993）的研究方法,通过验证影响封闭式基金折价的共同因素以及折价的联动性来检验噪声交易理论在我国的适用性。本文用状态空间模型和kalman滤波对封闭式基金折价率的潜在共同因素的估计,证实了我国封闭式基金折价的背后确实最在这某种共同因素作用。这种共同因素可以解释我国封闭式基金折价率方差的85%以上,本章通过对折价率的Johansen检验,证实了基金折价率之间存在一种长期均衡关系。结果与DSSW（1990）的论断是一致的,噪声交易风险会被当做系统性风险而体现在基金价格当中,而且随着投资者情绪的波动,基金价格存在很强的联动性。从而证实了噪声交易是我国封闭式基金折价的主要原因。最后,对本文的研究做出了总结。三、本文的研究创新纵览全文,本文的创新之处在于:第一,在收集大量数据的基础上（时间跨度1998年第一季度到2007年第一季度）,本文通过建立面板数据模型对封闭式基金折价的影响因素进行了实证分析,使本文的分析具有更强的准确性和可信度,收到了更好的论证效果。第二,在选择检验DSSW模型能否解释我国封闭式基金折价现象的研究方法时,目前很多实证文章引用的都是Lee, Shleifer, Thaler （1991）的实证方法,但是本文通过分析发现LST研究方法的适用前提在我国并不存在,因此本文借鉴Gikas A., Rafael La Porta,Thieny A（1993）的研究方法,避免了前人研究存在的问题。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 前言
• 1. 我国封闭式基金折价现状
• 1.1 封闭式基金折价现象概述
• 1.2 我国封闭式基金折价现象的统计特征分析
• 1.2.1 基金折价的横截面统计特征
• 1.2.2 基金折价的时间序列特征
• 1.3 小结
• 2. 封闭式基金折价现象理论综述
• 2.1 标准金融理论对封闭式基金折价的解释
• 2.1.1 代理成本理论
• 2.1.2 资产流动性缺陷理论
• 2.1.3 资本利得税赋理论
• 2.2 行为金融理论对封闭式基金折价的解释
• 2.3 国外最近的研究进展
• 2.4 国内文献综述
• 2.5 简短的总结
• 3. 我国封闭式基金折价的影响因素分析
• 3.1 模型假设和变量选择
• 3.2 研究方法的设计和数据的选择
• 3.3 实证的结果及分析
• 3.4 分阶段逐步回归分析
• 3.5 结论
• 4. 噪声交易理论对我国封闭式基金折价现象的实证分析
• 4.1 噪声交易理论简述
• 4.2 噪声交易理论对我国封闭式基金折价的实证分析
• 4.2.1 封闭式基金折价的共同因素
• 4.2.2 封闭式基金折价的联动性
• 4.3 小结
• 5. 结论
• 参考文献
• 附录
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录