金融发展、产权性质与融资约束

论文摘要

自MM理论为现代资本结构理论奠定基础之后,资本结构理论不断深入发展。信息不对称理论、代理理论、自由现金流假说和融资优序理论的提出,使人们开始关注企业的投融资决策关系,进一步发展出专门研究企业融资约束问题的理论体系。自Fazzari（1988）开创性地研究了企业融资约束和投资-现金流敏感性的关系,对融资约束的实证研究逐渐兴起,国内外研究的视角也逐步扩大到融资约束的成因、影响因素和表现等多个方面,研究金融发展和产权性质对企业融资约束水平的影响,正是近年来兴起的一个重要领域。由于MM理论假设的完美市场并不存在,真正的市场中总是伴随着信息不对称和代理问题。有关研究已经证明,企业总是会因为投资者与管理者之间的信息不对称而支付过高的融资成本,内外融资成本的差距越大,越需要内部现金流在投资活动中贡献更多的力量,从而投资-现金流敏感度就越高。当金融市场上的竞争加剧,金融机构逐步完善,资源配置效率逐步提高时,金融市场的总体水平就会提高,带来一个显著的正外部效应就是降低了银企之间的信息不对称程度,理论上讲,这将降低企业的融资约束水平。然而,不同的样本和研究方法得出的结论并不完全一致,其中差别的原因有待探究,这也是本文再次对金融发展对融资约束程度的影响进一步检验的动因。此外,从Konai在上世纪80年代提出的预算约束理论开始,人们已经普遍认识到在社会主义国家,国有企业和民营企业很有可能面临不同的融资约束条件,实证结果未尽相同,故本文在分析不同金融发展水平地区的企业融资约束差异的同时,结合企业的产权性质作了进一步研究,综合分析得出了具有一定创新性的结论。本文选取了278家沪深上市的制造业企业在2003-2006年间的数据进行研究,分别分析了样本企业总体的融资约束情况,并就不同金融发展水平地区企业面临的融资约束,及产权性质不同的企业其融资约束水平存在的差异作了实证分析。进一步地,本文将金融发展与产权性质特征相结合,考察了相同市场上不同产权性质的企业,以及相同产权性质的企业在不同金融市场的融资约束水平,对影响国有企业融资约束水平的预算软约束问题也作了专门的分析,以佐证本文的主要结论。具体而言,本文主要分为五部分：第一章,导论。就本文论题的研究背景和研究意义进行了总结和介绍,阐述了文章的研究思路和方法,图解了本文的研究结构和框架,并就可能的创新点进行了讨论。第二章,国内外融资约束研究文献综述。本部分以目前融资约束领域的研究重点和存在的分歧为线索,对现有国内外文献的研究思路、方法、结论等进行了归纳整理,从三个方面分别对融资约束研究的已有文献作出综述。这三个方面分别是：（1）融资约束替代指标的选择；（2）理论模型的选择；（3）研究结论的分歧。最后,本章还就综述情况总体作了简要的总结评价。第三章,理论分析和假设提出。本章设立的主要目的是为假设的提出奠定理论基础,因此,本章就金融发展和产权性质两因素,分别对企业融资约束造成影响的机制和理论基础,进行了阐释和深入的剖析,在此基础上提出了本文的四个假设。第四章,实证研究设计、假设检验及结果分析。本章从实证研究样本选择开始,对数据处理、模型选择、变量定义等实证准备阶段的问题作了介绍,在此基础上,分别对样本总体、按照金融发展水平划分的样本组和按照产权性质划分的样本组进行了实证分析和比较研究。进一步深入,本章还就预算软约束对国有企业融资约束水平的影响进行了实证检验分析。本章在最后部分,对所得各项实证结果及其原因作出了细致的分析。第五章,结论及政策建议。作为全文的收官章节,本章统摄之前的文献综述、理论分析及实证分析部分,对全文研究结论进行了总结,并以企业融资约束的改善为核心,从政府、企业自身、市场、监管者等各个角度出发提出了若干积极的政策建议。经综合比较分析,本文得出结论如下：（1）相较于国有企业,我国民营企业面临的融资约束水平更高；（2）金融发展水平越高地区的企业面临的融资约束越小；（3）较之金融发展水平较高的地区,在金融发展水平低的地区,融资约束对民营企业的影响更大；（4）在企业的资产负债率上升到一定水平后,国有企业的预算软约束预期和其融资约束水平负相关。因此,本文认为为了改善企业的融资约束水平,使国有企业和民营企业在金融市场的繁荣过程中均衡收益,政府和国有银行应当着力克制和减少对国有企业的预算软约束和政策倾斜,企业也应当致力于提升自身信息披露质量,用越来越高的融资信誉度来吸引自由化金融市场上的理性投资资金。本文的创新点在于：一.区别于以往文献直接套用国外金融发展指标度量体系的方式,本文选取了国内学者樊纲（2005）结合我国实际设计的金融市场化指标体系来对样本进行细分,该体系经国内学者研究认为更为客观和合理,本文借鉴该指标体系得出的回归结论将丰富国内相关研究,并为后来学者提供有意义的参考。二.由于FHP模型和托宾Q模型被认为不能完全体现融资约束对企业投资-现金流敏感度的影响,本文选择了引入投资支出滞后变量的欧拉模型,该模型被认为能更好地在研究企业跨期投资决策的过程中,反映企业实际的融资约束。三.在比较国有企业和民营企业融资约束差异之后,本文有针对性地就预算软约束对国有企业投资-现金流敏感性的影响进行研究,并得出了具有创新意义的结论,为国内的预算软约束研究提供了新的实证证据。最后,本文的研究仍有一些局限和难以尽善之处。一方面,本文选择了2003-2006年的数据,经过数据剔除处理后余下278家样本企业,在这些企业中,国有企业和民营企业构成比例未必能非常符合实际经济情形中的构成比例,因为目前市场上的国有企业通常信息披露质量较民营企业要高,缺失数据较少,出现异常值的可能性也较小,故被剔除的企业多为民营企业。另一方面,本文虽选择了得到国内多数学者肯定的樊纲（2005）等设计的金融发展水平衡量指标体系,但亦难以避免该体系本身的内在主观性缺陷对本文研究造成影响。此外,对样本期内产权性质发生变化的企业的剔除,也受限于数据而未能完全准确。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 导论
• 1.1 研究背景
• 1.2 研究意义
• 1.2.1 理论意义
• 1.2.2 现实意义
• 1.3 研究思路与方法
• 1.4 研究结构与框架
• 1.5 本文可能的创新点
• 2. 国内外融资约束研究文献综述
• 2.1 融资约束替代指标的选择
• 2.1.1 股利支付率
• 2.1.2 综合财务状况
• 2.1.3 公司规模
• 2.1.4 股权结构
• 2.1.5 其他
• 2.2 论模型的选择
• 2.2.1 三类传统的投资模型
• 2.2.2 FHP88模型
• 2.2.3 ACW模型
• 2.2.4 欧拉模型
• 2.3 研究结论的分歧
• 2.4 简评
• 3. 理论分析及假设提出
• 3.1 金融发展对企业融资约束的影响
• 3.1.1 宏观视角—金融发展与经济增长
• 3.1.2 微观视角—金融发展与企业融资约束
• 3.2 企业融资约束与产权性质的关联
• 3.2.1 预算软约束
• 3.2.2 产权性质、预算软约束与企业融资约束
• 3.3 提出研究假设
• 4. 实证研究设计、假设检验及结果分析
• 4.1 样本选择与数据处理
• 4.2 模型选择及变量定义
• 4.3 实证检验及结果分析
• 4.3.1 描述性统计
• 4.3.2 全样本下的实证结果
• 4.3.3 按产权性质划分的实证结果
• 4.3.4 按金融发展水平划分的实证结果
• 4.4 本章小结
• 5. 研究结论、政策建议及未来发展方向
• 5.1 研究结论
• 5.2 政策建议
• 5.3 研究局限及未来发展方向
• 参考文献
• 后记
• 致谢