中国开放式基金与封闭式基金绩效的比较研究

论文摘要

随着中国证券市场的不断成长,证券投资基金迅速发展,基金规模不断扩大,品种日益丰富,作为机构投资者中的一支重要力量正扮演着越来越重要的角色。1998年3月首批封闭式证券投资基金（基金开元,基金金泰）设立,2001年9月推出了第一只开放式基金——华安创新,截至2007年6月底,我国证券市场共有57家基金管理公司,总共拥有40只封闭式基金和307只开放式基金。根据制度设计,封闭式基金有固定的存续期,其基金规模不变,基金经理没有赎回压力,募集到的资金可全部用于投资,这样基金管理人就可以实行长期的投资策略。因此理论上,封闭式基金的业绩表现长期看应优于开放式基金,理应受到投资者青睐,本文通过实证分析也论证了封闭式基金的绩效确实优于开放式基金。而现实中,自2003年以来没有新的封闭式基金设立,且“封转开”的盛行使得封闭式基金数量不断萎缩。开放式基金则呈几何式的迅猛增长,尤其是2006年我国证券市场大牛,开放式基金获得了投资者的热烈追捧,一次次刷新了设立数量和规模的记录,仅06年就有70多只开放式股票型基金发行。那么我国基金业存在什么问题,封闭式基金应该就哪些方面进行改进,才能使得我国证券投资基金业平稳、健康发展,这一问题值得我们思考。国外对于证券投资基金的业绩评价已经具有一套比较完整的方法体系。20世纪60年代以前,对基金的绩效评价主要是根据基金净资产和投资收益率这两个指标进行。随着研究的成熟,基金绩效评价引入了风险调整,形成了建立在CAPM模型之上的三大经典评价指标。在基金择时选股能力的计量上,先后出现了T-M模型和H-M模型,以及Fama and French的三因素和Carhart的四因素模型,数据包络（DEA）方法等在实证研究中获得较广范应用的模型。随着我国的证券投资基金的快速发展,学者近年来也在该领域进行了积极的研究。但由于我国的证券投资基金起步较晚,发展时间不足十年,国内学者对我国基金绩效进行的研究一般是从实证方面着手,通过运用国外成熟的理论、方法,结合中国的实际进行研究。从分析思路看,主要分为两大类,一是对基金经风险调整后的盈利能力的评估,二是对基金择时和选股能力的分析。但由于我国新证券投资基金自1998年成立以来不足十年,期间还有许多政策变动的因素影响着基金业绩水平的外在表现,以前学者在进行上述研究时,存在入选基金数量太少、样本区间太短,新股配售等对业绩贡献的调整不够充分,以及基准组合的选取没有充分考虑上证综指等指数的失真等情况,难以满足计量分析的统计要求,导致结论的说服力不足。本文旨在运用国外成熟的基金业绩评价体系,对我国的封闭式和开放式基金的绩效进行比较研究。文章首先对证券投资基金以及其在国外和我国的发展情况做出整体的概述,对封闭式基金与开放式基金从契约设计等方面进行了理论比较,列举了各自的优势和局限。接着,介绍了国外成熟市场中证券投资基金绩效衡量的主要理论,对传统的基金业绩评价方法、风险调整后的单因素模型和多因素模型评价方法进行了描述。同时,针对基金经理的股票选择能力和市场时机选择能力,介绍了T-M模型和H-M模型两种评价方法。然后开始从实证上比较我国封闭式基金与开放式基金的绩效,选取了2001年9月21日至2005年12月31日成立的87只开放式基金（股票型基金和偏股型基金）,以及39只封闭式基金为样本,样本区间为2003年1月1日至2007年6月1日,通过净值收益率指标、Sharpe指数、Treynor指数、Jensen指数、T-M模型、H-M模型,以及Fama-French三因素模型的计量分析,从基金的收益率、风险水平和基金经理的选股择时能力等方面对封闭式基金与开放式基金进行了较为全面的比较。最后,本文在实证研究结论的基础上,对开放式与封闭式基金绩效结果进行了原因分析,并针对我国基金业的现状和出现的问题提出了自己的建议。本文实证分析得出的结论表明:1、在样本区间内,全部126只证券投资基金的净值收益率均超过了无风险利率,一定程度上体现了基金作为机构投资者的专业和信息优势。封闭式基金的平均收益率略高于开放式基金的平均收益率,且所有基金的业绩均没有跑过市场基准组合,说明我国证券市场日渐规范,基金很难取得超额收益。2、风险调整后的绩效比较结果表明,通过特雷诺指数与夏普指数的排名,显示封闭式与开放式基金总体上都没能超过市场基准组合,开放式基金的绩效表现优于封闭式基金。而詹森指数的绩效排名表明,大部分基金跑赢了市场组合,且封闭式基金的绩效表现要优于开放式基金。对于詹森指数与其他两个指数的排序差异的原因,有可能是我国证券市场有效性较弱,证券投资基金的非系统性风险较高,基金分散投资程度不高造成的。3、从T-M模型与H-M模型的实证结果比较看,总体上讲,我国证券投资基金具有一定的选股能力,而基金经理人的择时能力比较弱,难以把握市场时机。这可能是因为我国证券市场还不成熟,投机性较强,且没有作空机制,投资和避险工具单一,这些原因在一定程度上限制了基金经理的投资能力。无论是T-M模型还是H-M模型的实证结果都表明,我国封闭式基金的选股和市场时机选择能力均明显优于开放式基金。4、通过Fama-French的三因素模型,再次证明了封闭式基金的选股能力优于开放式基金。封闭式基金不具备小规模效应,近四成的开放式基金通过选择小规模公司能带来正的收益,低账面价值比能够为大部分基金带来正收益。实证分析的结果表明,在净值收益率、詹森指数衡量收益率以及选股、择时能力方面,封闭式基金的表现均优于开放式基金,尤其选股、择时能力方面的优势比较明显。通过实证分析我们还发现我国基金业目前存在一些问题。首先,受制于我国证券市场效率不高的大环境,市场的系统性风险很高。在证券市场低迷的情况下,基金尤其是开放式基金面临赎回,收益率的波动性很大,不利于基金整体的稳定发展。其次,市场缺乏作空机制和避险的金融衍生工具,金融创新不足。由于中国股市没有做空机制,缺乏股指期货等避险手段,导致基金无法有效规避系统性风险。而由于投资品种有限、投资理念等因素的影响,基金在分散化投资方面表现得差强人意,基金经理的投资能力受到较大限制。在我国,封闭式基金的发展时间要比开放式基金长,但目前开放式基金无论从数量还是规模上都占据了绝对优势,备受投资者追捧。而近年来一直没再发行新的封闭式基金,再加上“封转开”的盛行,封闭式基金的数量逐渐萎缩,甚至有观点提出完全取消封闭式基金,这种极端的作法是不适宜的,且不论我国的证券市场尚不成熟,需要多元化的金融产品,即使是像美国这样证券市场非常发达的的国家,尽管开放式基金发展极快,但封闭式基金仍然占据着重要的位置,且在稳步发展。我国证券投资基金的发展历史较短,对作为在整个基金研究中具有基础性地位的基金绩效衡量问题的研究还处于起步阶段。在国内现有的研究中,较多是针对开放式基金或封闭式基金单方面的研究,较少对二者进行比较研究。即使有相关研究,但在样本数据的采集上有较多缺陷,例如基金样本数量过少,选取基金的依据有较大的主观性,样本区间过短等,无法代表我国基金业的整体表现。本文的样本基金涵盖了我国证券市场所有封闭式与开放式基金（在样本区间内）,样本区间长达四年半,包括了股市上升、下降、盘整的完整周期,有利于全面地衡量两种基金在不同市场环境下的业绩表现,确保了研究结果的准确和严谨。开放式和封闭式基金绩效的比较研究为投资者的决策提供了依据,也是对基金经理投资策略的一种检验。因此本文的研究具有较强的实践意义,希望为今后该领域进一步的研究提供阶段性的结论和参考性的建议。本文的研究也存在一定的局限性,例如,当前中国的资本市场还很不成熟,“政策市”的特点比较明显,这一环境与有效市场假说所要求的前提条件有很大的差距,因此用基于CAPM模型的各种绩效衡量指标来评价证券投资基金的业绩,其有效性也就值得商榷。此外,由于我国证券投资基金运行的时间较短,因此本文没有对基金业绩的持续性进行研究。但是随着基金运营时间达到一定的年限,就有必要进行基金绩效的持续性研究,以此全面考察基金的绩效。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 1. 导论
• 1.1 研究背景与意义
• 1.2 研究对象及范围
• 1.3 研究的创新与不足
• 1.4 研究方法与文章结构
• 2. 证券投资基金理论概述
• 2.1 证券投资基金的概念
• 2.2 证券投资基金的特征
• 2.3 证券投资基金的发展历程
• 2.4 我国投资基金业的发展概况
• 2.5 开放式基金与封闭式基金的理论比较
• 2.5.1 证券投资基金分类概述
• 2.5.2 开放式基金与封闭式基金的比较
• 2.6 证券投资基金业绩评价的意义
• 3. 证券投资基金绩效评价理论
• 3.1 传统的基金业绩评价方法
• 3.2 三大经典风险调整绩效评估模型
• 3.2.1 特雷诺指数（Treynor Index）
• 3.2.2 夏普指数（Sharpe Index）
• 3.2.3 詹森指数（Jensen Index）
• 3.2.4 三大经典绩效衡量指标的不同及运用
• 3.3 适当改进后的指标
• 3.3.1 信息比率
• 2 测度'>3.3.2 M²测度
• 3.4 多因素绩效评估模型
• 3.4.1 Fama 和 French 的三因素模型
• 3.4.2 Carhart 的四因素模型
• 3.5 基金的择时能力与选股能力评估方法
• 3.5.1 T-M 模型
• 3.5.2 H-M 模型
• 3.6 我国国内基金绩效研究概况
• 4. 我国封闭式基金与开放式基金绩效的实证研究
• 4.1 样本数据说明
• 4.1.1 样本基金
• 4.1.2 样本区间选择
• 4.1.3 数据来源
• 4.1.4 无风险收益率的确定
• 4.1.5 基准组合的选取
• 4.2 研究方法
• 4.3 实证研究结果及分析
• 4.3.1 净值收益率比较
• 4.3.2 风险调整收益率指标比较
• 4.3.3 证券选择能力和时机选择能力比较分析
• 4.3.4 法玛的三因素模型分析
• 5. 研究结论及相关建议
• 5.1 本文结论
• 5.2 我国基金业存在的问题
• 5.3 思考与建议
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录