蒲恒（驻马店市财政局河南驻马店463000）
中图分类号：F275文献标识码：A
摘要：现代企业通过资本市场筹集长期资本的渠道主要有两条：一是股权融资；二是债券融资。从企业融资角度上看，我国债券市场发展很不平衡的，主要表现在债券市场发展极度滞后。
关键词：债券融资二元结构资本结构
中国资本市场是一个尚不成熟的新兴市场，融资结构还很不合理，使得许多企业融资依旧相当困难。一方面，企业的直接融资渠道相对于间接融资渠道严重滞后。我国企业外源融资中，商业银行等金融机构的贷款所占比例在90%以上，而主要由股票、债券构成的证券融资所占比例不到10%。另一方面，债券融资渠道相对于股权融资渠道严重滞后。自2007年8月14日，证监会颁布实施《公司债券发行试点办法》以来，推出发行公司债券方案的上市公司已超过10家，尽管在运作初期，公司债券试点公司范围仅限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司，但从长远来看，公司债券可能有效打破更多企业面临的融资瓶颈。
目前我国股市中还存在着诸如大量不可流通的国有股和法人股、流通股权极度分散以及股市供求严重不均衡等不规范因素，股市存在着较大的投机性，使得股票价格很难准确反映企业市场价值，对企业经理所能起的管理激励作用则更加有限。
近几年我国上市公司的实际经营状况和对企业债券管制的结构，又从实证的角度说明了我国股市较强、债市较弱的不合理性。同时，我国国有企业在进行公司制改造过程中，仅仅把发行股票看作企业融资的唯一方式是不行的。股份公司是现代企业的一种有效组织形式。在股份制企业中，企业融资由各种类型的股票、债券组成，而企业正常的投资运营又是以这种融资方式的多层次性为基础的。在这样一种经济中，企业融资结构对经理的行为表现方式、信息传递、激励机制以及企业绩效的改善具有重要作用。因此，国有企业要真正实现由“改制”到“转制”的飞跳，必须通过多种融资方式来确立合理的企业融资结构。这是改善企业治理结构，强化管理激励的前提条件。
企业债券融资是在优化企业融资结构，改善企业治理结构，增强企业激励机制方面较股票融资更为有效的一种方式，从理论上说，它应在我国目前进行的推行现代企业制度、国有企业公司制造过程中扮演重要角色。但事实表明，与股票、国债相比，我国企业债券无论是在发行规模还是在二级市场的成熟的度上都存在很大差距，企业债券内在管理激励优势没有得到充分的发挥。这其中自然有企业债券市场发育的问题，但也不乏政府政策导向、企业微观机制等深层次的问题。
一、政府偏好分析:政府主导的证券市场发展战略
英国经济学家萨思认为,发展中国家企业股权融资强和债券融资弱的主要原因是政府的政策导向。在国际上成熟证券市场的功能主要是配置资源,为企业提供一个高效率的融资平台。在成熟的证券市场里,企业对不同融资方式进行成本、收益分析,以此决定其融资行为。在我国,证券市场的发展是在经济改革的大潮中开始的。证券市场要承担优化资源配置和推进经济改革的双重使命,只有兼具双重功能的市场形式才会得到政府的认可。与债券市场相比,股票市场首先在推进经济改革方面更有力度。股票市场运行规律要求市场的微观主体经营权和所有权分离,建立现代企业制度和参与构建现代产权制度,股票市场的转制和产权界定功能符合国有企业改革的需要,推动了国有企业改革的进行。其次,在筹集资本金方面,股票市场功能更强。我国从20世纪80年代中期实行“拨改贷”和银行统管流动资金制度,这一改革初衷是通过银企债务关系来硬化对企业的约束,但结果事与愿违,由于银行和企业的双重国有性质,借贷双方形成严重的信贷软约束,使国有企业的负债率畸高。股票市场的上述功能使得政府对其实行优先发展战略。长期以来,股票市场相对于债券市场的强势地位使一些企业几乎把股票市场和证券市场等同起来,进而对债券融资的认识更加淡化。
二、融资主体的分析：二元结构下企业的股票融资的偏好
企业在选择融资方式时，是按市场经济原则行事的，即主要考虑企业自身的资本结构及融资成本与风险。在我国企业普遍高负债的情况下，融资成本与风险就成了企业融资决策的标准。在我国目前情况下，股权融资由于不用还本，没有固定的股息支付压力，被视为一种廉价的融资渠道，并且股票的高溢价发行还可以为企业带来一笔额外的收人，许多上市公司不仅不派发股息，而且还要股东不断地掏钱配股与之相比，企业债券融资不仅承受了固定的还本付息的压力与巨大的风险，而且其成本低的优势也没有了，在这种情况下，企业自然去争那有限的上市额度，冷落债券也就在情理之中了。与银行间接融资相比，企业债券融资的利息支出加上发行费用，其成本要比银行贷款高出20%左右，而且银企债务约束的软化，使企业债券还本付息压力比银行贷款要大得多。所以，企业在能获得银行贷款的情况下，很难有发行债券的积极性。企业债券融资的间接融资成本过高，也窒息了企业债券融资的积极性，这主要表现在企业债券审批手续复杂、审批环节多、周期长。企业若想发行债券，必须先从国家计委或地方计委争取发行指标，在取得指标以后要报中国人民银行和中国证监会批准，从申报到资金到位往往需要几个月，有的甚至长达半年之久，许多企业因此而失掉良机，造成很大的经济损失。
三、我国企业债券融资缺乏信誉
从需求面看，投资者在选择投资工具时，所考虑的是投资的安全性、收益性和流动性，但我国的企业债券投资风险较大、收益不高、流动性差导致投资者的需求不足。
我国企业债券的投资风险除利率风险和流动性风险外，主要来自偿还风险。一些企业债券到期偿还不力，严重影响了企业债券的声誉，动摇了投资者的信心。企业债券不能如期还本付息主要有以下几种情况：一种情况是发行债券所筹集的资金用于新开工项目，由于债券期限一般较短，而项目建设周期较长，往往是在债券到期时，项目还没有竣工投产，无法偿还本息。另一种情况是企业经济效益差，亏损严重，根本就不具备发行债券的条件，没有足够的盈利来还本付息。当然也有少数企业将企业债券视同银行贷款，认为可还可不还，甚至在发行债券时就没有打算还。发债企业自身信誉的缺乏，使投资者望而却步，券商承销的积极性也下降。
当然，只要存在企业经营的波动，投资企业债券就有风险。对企业债券的投资风险，投资者缺乏足够的认识，这是问题的一个方面。另一方面是在企业信息披露极少的情况下，企业债券的等级就成为投资者了解企业债券投资风险最重要的、几乎是唯一途径。但目前由于种种原因，债券评级机构在评定等级的过程中很难做到客观、公正，甚至不少评级机构缺乏职业道德，给钱就盖章，致使一些被评为AAA级的企业债券也出现了到期不能还本付息的现象。所以企业债券投资的高风险，包括债券评级机构在内的中介机构也有不可推卸的责任。
四、企业资本结构不合理是制约企业债券融资发展的内在原因
我国企业普遍规模小，经济效益不高，发挥不了债券融资的优势。由于经济效益低下，甚至出现资金收益率低于市场利率水平，此时，财务杠杆所起的效应就是负效应，反而增加了企业的负担。这样的企业，信用等级不高，发行的债券信用度也不高，很可能出现发新还旧债或由担保人清偿的现象，使投资者不敢轻易购买企业债券。另外，由于企业规模小，发行的债券规模也就比较小，在二级流通市场上流通性差，也影响了投资者持有企业债券的积极性。在长期以软约束机制为特征的银行间接融资体制下，国有企业负债率居高不下的现象十分突出。所以，对于已处于高负债经营状态下的大多数国有企业来说，通过债券融资的现实意义不大。目前，我国现有企业债券的筹集大都集中在新项目的建设上，这就要求企业债券的期限较长，以使项目建设周期与企业的偿债相匹配。但是在实际操作中，往往是债券已到期，项目还没有投产，从而使企业的还债陷于被动。
参考文献：
[1]史亮.《我国企业债券融资的认识》.《科技经市场》.2007年第7期；
[2]沈炳熙.《发展公司债券的几个认识问题》.《中国金融》.2007年第8期；
[3]朱世武.《我国公司债券市场发展模式探讨》.《金融理论与实践》.2007年第8期。