摘要：介绍了交易所交易基金（ETF）在全球的发展状况和运作模式，并讨论了在ETF特殊的运作模式下存在的双重套利机制。最后基于上证50ETF基金的五分钟交易数据，通过一定的统计方法，对市场价格和基金净值的套利以及套利机会的大小进行了实证分析，并得出了以下结论：我国的ETF市场处于一个相对无效的市场，ETF的折溢价率在相当长的时间内落在套利成本之外，投资者可以通过套利来获取无风险收益。
关键词：发展状况；套利机制；折溢价率；套利成本
引言
在基金发展初期，所有的基金都是由基金经理来进行主动型的管理。然而随着市场的发展，投资者逐渐认识到，只有少数的基金经理能够持续地击败指数，跑赢大盘。因此投资者开始放弃通过基本面分析来寻找价值低估的股票或者通过技术分析来预测股市走势，反而更多的进行大量分散化的投资，来获取近似于指数的收益率。而证券交易所交易基金，即ETF（ExchangeTradedFund）以其兼具封闭式基金以接近于净值的价格上市交易，市价的投机性泡沫小和开放式基金可以随时申购和赎回的优势，自推出后受到了广大投资者的青睐并迅速发展起来。
1ETF的发展状况以及运作模式
1.1ETF在全球的发展状况
世界上第一支ETF为加拿大多伦多证券交易所于1989年发行的TIPS，1993年美国证券交易所发行了以追踪S&P为目标的第一支ETF，简称为SPDR。自美加后，ETF逐渐推广至欧亚，并在全球市场蓬勃发展，即使在2008年全球金融危机的环境下，也保持着迅猛增长的势头。截止2008年第三季度，全球43个交易所共1499只ETF，管理资金超过了7641亿美元，而巴克莱则预计到2009年末该数字将突破一万亿美元。
我国自从在2004年11月推出首支上证50指数ETF，截止至2009年第二季度，共有5只ETF在沪深两市挂牌交易。其分别为易华夏上证50ETF（510050）、华安上证180ETF（510180）、友邦华泰红利ETF（510880）、方达深证100ETF（159901）和华夏中小板ETF（159902）。尽管我国ETF基金的发展速度跟不上欧美国家并且存在着这样或那样的问题，但是经过几年的发展，也很快跃为继日本和香港之后的亚洲第三大ETF市场。
1.2ETF的运作模式和套利机制
1.2.1ETF运作模式
在一级市场上，投资者根据基金管理人每个交易日开市前公布的申购和赎回清单，用一篮子股票加部分现金申购赎回ETF；在二级市场上，投资者通过竞价机制进行ETF基金份额的买卖。由于我国的ETF全部都是指数基金，基金以跟踪某一指数作为投资目标，只需通过某种方式确定投资组合，并每天公布股票篮子的清单，并不对个股进行主动研究，因此ETF基金的基金管理费会远远低于其他基金。同时ETF这样的运作模式自身存在着独特套利机制，使得ETF的净值和市价理论上讲不会存在太大的折价或溢价。
1.2.2ETF套利机制
当ETF的理论价格不等于市场价格时，套利机会就会产生。ETF的套利机制可以分为两种：一种是利用ETF相关衍生品在期货和现货市场进行套利；二是基于ETF运作模式，在一级市场和二级市场之间进行套利。由于我国并没有ETF相关的衍生品，因此我国ETF的套利主要是基于市价与净值之间的套利。具体来说：
当ETF溢价交易时，即二级市场交易价格高于净值是，ETF一级市场的参与者可以在从股票市场购入一篮子股票组合用于申购ETF基金份额，同时在ETF二级市场卖出或者卖空相应的ETF份额。这样，如果不考虑交易成本的存在，会有大量的投资者进行这样的套利操作，使得二级市场上ETF的价格下跌，一篮子股票的价格上升，基金净值上升，直到ETF的价格与净值相同，套利机会消失。
同样，当ETF折价交易时，即二级市场交易价格低于ETF净值时，投资者可以通过在ETF二级市场上买入ETF份额，同时在一级市场上赎回相应数量份额，并卖出或者卖空相应的一篮子股票，套取无风险收益。这样大量套利者的套利行为，同样会使得ETF的价格上升，基金净值下降，直到二者趋于一致，套利机会消失。
在实际中，套利者的所有交易行为都是有成本的。从上述的套利过程存在可以看出，套利成本主要包括固定成本与变动成本。其中固定成本是指在申购或赎回ETF份额以及买入和卖出一篮子股票时所需缴纳的申购赎回费用和交易佣金。变动成本是指投资者为了尽快完成巨额交易所必须承担的成本。
2上证50ETF套利的实证分析
2.1数据的选取
本文选用首支ETF基金即上证50ETF为代表来分析我国市场上ETF的套利空间是否存在，并选取从2009年4月1日到2009年6月30日共61天（剔出了节假日和数据残缺的天数）的5分钟交易数据进行研究。每天一共48个数据来刻画上证50ETF折价和溢价率的变化范围。上证50ETF的5分钟交易数据直接来源于“通达信”证券交易软件。由于无法得到上证50ETF5分钟净值的数据，本文参照上证50ETF基金招募说明书的有关规定，采用上证50指数的5分钟交易数据来替代净值，即上证50ETF的基金净值大约等于“上证50指数/1000”。该替代的假设前提是上证50ETF的跟踪误差足够的小。
2.2跟踪误差的测量
基于以上的分析，下面首先分析上证50ETF的日跟踪误差是否达到足够小的程度以满足替代所需的条件。一般采用以下两个指标来衡量：
（1）跟踪偏离度（TrackingDifference）：采用基金份额净值增长率与标的指数增长率之差来衡量，计算公式如下：
TDt=■-■，其中NAV为基金份额净值。
（2）跟踪误差（TrackingError）：采用跟踪偏离度的波动率来衡量，计算公式为：
，其中TD为样本均值。
跟据华夏基金网提供的从2009年4月1日到2009年6月30日每天的基金净值与上证50指数日收盘价数据，可得到以下结果：从表1中数据可以得出，跟踪偏离度的均值为0.000280%，标准差也即跟踪误差为0.003101，由此可知，t值为0.000903，并不能拒绝偏离度为0的原假设。由此可见，上证50ETF对上证50指数的拟合度很高，可以用上证50指数来替代其基金净值。
（3）套利机会的确定
尽管在上证50ETF的基金招募书中规定基金的“申购（赎回）费率均为0.5%”，但实际上，这两种费率主要是由代销的券商自行决定。一般而言，代销商会给机构投资者一些优惠，有的甚至分文不收。所以在本文的分析中以0.3%估计。而由于ETF基金的年管理费为0.5%，年托管费为0.1%，折算成每天的费率就几乎可以忽略不计；在二级市场交易是免印花税，佣金一般不超过成交金额的0.25%，从而可以确定固定成本为0.55%。由于衡量变动成本是一件十分困难的事，因此在本文的研究模型中并不考虑变动成本对套利的影响，即认为当上证50ETF的折价或溢价率在大于0.55%时，市场才出现套利机会。
2.3实证结果
首先依据折（溢）价率的公式计算出4月1日到6月30日这61天内每五分钟的折（溢）价率，在挑选出每天48个数据中的最大值与最小值，就可以得出每天ETF基金折溢价率的大致范围，如图1所示。
从图1中可以看出，在样本期间内，大部分的时间段ETF基金是处于折价状态，特别是从4月15日到5月15日这一个月的时间内，ETF基金在交易时间内完全在进行折价交易，可以从一个角度来解释为什么我国ETF基金赎回率一直居高不下。另外，由于我们假设套利的成本为0.55%，那么上证50ETF基金在过去的一个季度内，仅有4天溢价率超过0.55%，而有41天折价率超过套利成本，甚至有很长的一段时间内，折价率超过了1%。这表明在样本期内，ETF仍存在大量的套利空间，套利的力量并没有完全发挥作用，价格与价值偏离严重，ETF市场并处于有效状态。究其原因，可能部分是因为我国证券现货市场不允许融券交易和卖空交易，从而使得ETF的套利操作效率和成功率低，投资者无法进行套利操作。
通过以上对样本期间的实证分析，我们至少可以得出以下结论：在目前的市场环境和交易制度下，上证50ETF的交易价格在很大程度上是低于基金净值，并且折溢价率在相当长的时间内在套利成本之外。因此，在扣除各种交易成本后，投资者还可以在很大的概率上通过套利来获取无风险收益。
参考文献
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