论文摘要
传统的金融理论认为,资产价格完全是由基本面信息决定的,投资者完全根据基本面、完全理性地进行投资决策。然而随着金融市场的迅速发展,程序化交易与高频交易等新的交易模式纷纷出现,无疑表明基本面之外的因素也会对金融市场的资产价格形成机制产生重要影响。研究非基本面因素对金融市场资产价格的影响,无论对于市场监管还是理性投资都是非常重要的。出于这样的认识,本文在所有非基本面因素中,着重选择市场情绪和技术分析两个因素进行分析,以探究这些非基本面因素影响资产价格的原理、对投资者行为模式的影响以及对金融市场价格形成机制和资源配置效率的影响。然后在充分研究这些问题的基础上提出交易策略,以检验这些认识的合理性。在分析过程中,本文通过基于agent的建模方法,设定投资者个体的行为方式并使其相互影响互动进而得出市场的总体影响,从而使分析具备更完善的微观基础。第二章首先对本文研究涉及的相关领域进行了文献评述。该章第一节首先对有效市场假说、行为金融学、分形市场假说和协同市场假说等关于金融市场的理论进行了综述,简单介绍了目前相关研究的进展。然后在第二节中对本文中使用的基于agent的建模方法的理论与成果进行了回顾。第三节中则对以上两部分进行综合分析,指出目前相关理论和研究方法的特点和不足。第三至第五章讨论市场情绪的影响。第三章通过构建一个经过改进的羊群效应模型,证明市场价格是由基本面与市场情绪共同决定的；然后通过调整模型参数设置,研究了几种政策可能给市场带来的影响。进而将基本分析流派与以格雷厄姆为代表的学术分析流派进行了对比,指出两者的不同是中期流量分析与长期存量分析的不同,而在市场情绪影响市场价格的情况下,中期流量分析是无效的。第四章假设投资者已经充分认识到市场情绪对于市场价格的影响,从而依据“所有投资者对基本面主观判断的平均值”,而不是基本面本身进行投资决策。模型运行结果证明,此时投资者的理性行为反而导致了资产价格泡沫,而连续的基本面同向变化会恶化资产价格泡沫的严重程度。也就是说,不仅应该重视信息披露的程度,还应该注意信息披露的方式,避免连续公布好(坏)消息对投资者的判断能力产生误导。第五章从第三和第四章的模型出发讨论了“反应过度”与“反应不足”的关系。认为反应过度是绝对的、必然的,而反应不足是相对的、偶然的。通常基于反应过度构建的策略是动量策略,前人对此进行了研究,并没有得出一致的结论。本文认为,动量策略的分析周期往往长达几个月甚至几年,必须考虑基本面的变化。因此,本文将基本面分析与动量策略结合起来构建交易策略并进行实证分析。结果显示,如果根据基本面投资,那么应当选择动量效应较小的股票；而如果根据动量效应投资,则应该投资于基本面较差的公司。这与模型运行结果和我们的日常经验都是相符的,也证明了第三和第四章的结论。第六至第八章讨论技术分析的影响。大量的调查研究显示,技术分析在股票、期货、外汇等一系列金融市场上都得到了广泛的应用。第六章中的模型将基于agent的建模方法与新古典资产定价模型相结合,并运用遗传算法模拟交易者对其交易策略的优胜劣汰,证明了在市场上存在技术分析的情况下,使用技术分析对交易者而言是一种上策均衡,但技术分析的广泛应用也增加了产生资产价格泡沫的风险。然后通过剖析技术分析的原理,指出技术分析在于追随趋势方面具有优势。从这个意义上来说,动量策略与技术分析是一致的。但是两者在所分析的时间跨度上的不同,导致动量策略无法脱离基本面,而技术分析则在一定程度上可以独立发挥作用。第七章从新闻效应的不对称性入手,研究基本面与技术面之间的互动及其相互关系。实证结果显示,不同技术面状态下市场对基本面的反应存在明显差异,这是因为在市场上涨期,投资者被希望和乐观所鼓舞,而在下跌期,又被恐惧所控制。这些非理性因素都扭曲了市场对新闻的正确解读能力。由于基本面分析方法只能分析特定资产在较长期的价格变化的大体情况,而技术分析可以对多种资产进行多时间跨度、相对精确(虽然未必准确)的分析,所以技术分析在一定程度上填补了基本面分析的空白而对短期价格形成机制有重要影响。经过第六和第七两章的分析可以得出结论,技术分析不仅在一定程度上可以独立发挥作用,而且对短期价格形成机制有比基本面更为重要的影响。如果这个结论正确,那么应该可以完全根据技术分析制定交易策略。第八章对国外常用的Donchian通道突破系统进行了改进与优化,针对我国的商品期货市场在15分钟的分析周期上进行了样本外测试和多品种跨市场测试。结果证明了该该策略的有效性。此外,笔者对该系统进行了长达两年的实盘检验1,证明该系统可以投入实际应用。这些都证明了第六和第七章结论的正确性最后在第九章中,总结全文,给出主要结论,即基本因素决定资产的长期价值；价格围绕价值波动,不完全的市场会扭曲这种关系并导致系统性风险,持续的基本面变动也会使两者产生系统性偏离；市场情绪与技术分析会影响价格的短期波动,两者具有内在的一致性。随后在此研究结果基础上对监管当局、企业和交易者分别提出启示与建议。本文认为,金融监管当局应当认识到暴涨暴跌是金融市场的自然属性,应当尊重实体经济与虚拟经济的不同运行规律,在两者之间构筑防火墙,才能保证实体经济与虚拟经济的良性互动和共同发展；企业应当充分认识资产价格形成中的非理性因素,加强风险意识以趋利避害；而交易者应从自己的客观情况出发,选择适合自己的分析方法。
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